Seit 2009, als der derzeitige globale Konjunkturzyklus seinen Anfang nahm, waren in Schwellenländern höhere Renditen zu erzielen als in den Märkten der Industriestaaten. Die lockere Geldpolitik der Notenbanken aus Japan, Großbritannien, der Eurozone und natürlich vor allem aus den USA drückten auf die Zinsen und die Investoren suchten im Ausland nach höheren Renditen - häufig wurden sie in Schwellenländern fündig.
Doch nun wendet sich das Blatt. Das Ende der lockeren Geldpolitik naht, die US-Notenbank hat im Dezember angekündigt, das Anleihenkaufprogramm zurückzufahren. Dieser Schritt, der bereits sein Mai 2013 seinen Schatten vorausgeworfen hat, hat zur Neueinschätzung der Attraktivität von Emerging Markets als Investmentstandort beigetragen.
Ebenso wie die Verlangsamung des Wachstums in vielen Schwellenländern. Letzteres Phänomen ist nicht nur durch konjunkturelle, sondern auch von strukturellen Faktoren bestimmt. Die Folge: Der Kapitalfluss westlicher Investoren in die Schwellenländer ist längst keine Einbahnstraße mehr, aus vielen Länder flüchten ausländische Anleger regelrecht, wie der Einbruch der türkischen Währung in den letzten Wochen zeigt.
Damit haben wir auch schon einen wichtigen Risikofaktor bei Schwellenländer-Investments benannt. Für die meisten Schwellenländer ist das Risiko, dass die Gelder aus dem Ausland ausbleiben und sogar zurückfließen, tatsächlich hoch. Aber viele Analysten scheren alle Schwellenländer über einen Kamm, in einer Art und Weise, wie sie es mit Industrienationen niemals tun würden. Schlagzeilen über sinkende Währungskurse und den Abfluss der Gelder aus Emerging-Market-Fonds im vergangenen Sommer vermittelten den Eindruck, dass sämtliche Schwellenländer bei einem „Zahlungsstopp“ der Investoren kollabieren würden. Meine Analyse kommt jedoch zu einem anderen Ergebnis.
18-Felder-Matrix für eine ausgewogenere Risiko-Einschätzung
Für die Einschätzung, wie hoch das Risiko tatsächlich für die einzelnen Länder ist, haben wir 18 verschiedene Parameter in insgesamt 16 Schwellenländern überprüft. Die verschiedenen Einflussfaktoren lassen sich in vier Kategorien zusammenfassen: Die Zahlungsbilanz, Finanzströme, Auslandsschulden/Liquidität sowie Inlandskredite/Geldwachstum. Für jede dieser vier Kategorien wurde ein Wert errechnet, der das Risiko im Verhältnis zu anderen Schwellenländern angibt. Der Durchschnitt dieser vier Werte ergibt die Gesamtnote, die von maximal fünf Punkten – den höchsten Gefährdungsgrad – bis zur Gesamtnote eins – dem Minimalwert - reicht.
Tabelle: Die Ersten werden die Letzten sein: Das Risiko ausgewählter Schwellenländer
Die obere Tabelle zeigt, dass in der Gesamtwertung die Türkei das Ranking "anführt". Bei drei der vier Kategorien leuchten die Warnlampen rot. Auch Thailand, Mexiko, Malaysia und Argentinien gehören zu den Risiko-Spitzenreitern, gefolgt von Kolumbien, Südafrika und Chile.
Am anderen Ende der Liste steht Russland, vor allem dank eines Leistungsbilanzüberschusses, einem nur geringen Anteil an kurzfristigen Geldzuflüssen, stabilen Fremdwährungsreserven und einem nur leicht überhöhten Kreditwachstum. Auch das im Ausland häufig mit Besorgnis betrachtete China zählt nicht zu den riskanten Ländern - allerdings nicht, weil China ein sicherer Hafen wäre, sondern weil seine makroökonomische Achillesferse in inländischen, nicht ausländischen Faktoren begründet ist.
Arbeiten wir nun die vier Risikokategorien der Reihe nach ab.
Die Zahlungsbilanz
Für die erste Kategorie wurden Details der Zahlungsbilanz ausgewertet. Ein hohes Leistungsbilanzdefizit deutet auf hohe Auslandsschulden hin, weshalb ein Sinneswandel der Investoren das Land in große Schwierigkeiten bringen könnte. Darüber hinaus haben wir die Auslandsdirektinvestitionen betrachtet. Diese Gelder können nicht ohne weiteres abgezogen werden und sind somit eine zuverlässige und stabile Anlageform. Ist die Zahlungsbilanz negativ, reichen die Auslandsdirektinvestitionen nicht aus, um den Finanzbedarf zu decken. Damit hängt das Land von flüchtigeren Geldern aus dem Ausland ab. Stoppt der Geldzufluss, geraten Länder mit einer negativen Zahlungsbilanz besonders unter Druck.
Für die Auswertung haben wir sowohl bei der Zahlungsbilanz als auch bei der Leistungsbilanz die Durchschnittswerte der vergangenen drei Jahre als Grundlage verwendet (bis zum zweiten Quartal 2013), und zwar berechnet in Prozent des Wirtschaftswachstums. Zudem betrachten wir die jeweilige Veränderung im Vergleich zu den Werten von vor drei Jahren.
Das Resultat: In dieser Kategorie schneidet die Türkei mit der Note 5 am schlechtesten ab. Das ist vor allem auf das geradezu unglaublich hohe Leistungsbilanzdefizit von 7,9% des BIP zurückzuführen. Bemerkenswert ist aber auch, wie stark der Leistungsbilanzüberschuss in Malaysia in den vergangenen drei Jahren gesunken ist. Dagegen sticht Ungarn mit einer geradezu hervorragenden Bewertung von 1,0 hervor – auch wenn diese Zahl nicht verrät, wie das Land zu diesem Ergebnis gekommen ist (nämlich durch sinkende Importe und harsche Entschuldungsmaßnahmen).
Finanzströme
Für die zweite Kategorie der Risikoindikatoren wurden die Finanzströme des Landes ausgewertet. Portfolioinvestitionen, auch „hot money" genannt, fließen meist direkt in Aktien, Anleihen, Schuldverschreibungen oder Bankguthaben und Kredite. Dieses Geld lässt sich üblicherweise schneller und einfacher abziehen als Direktinvestitionen.
Für unsere Analyse haben wir überprüft, wie hoch die Zuflüsse der Portfolioinvestitionen im Verhältnis zum Wirtschaftswachstum der vergangenen drei Jahren waren und wie sie sich im Verhältnis zum Ausgangszeitpunkt veränderten. Zum zweiten wurde die Zusammensetzung der Gesamtzuflüsse ausgewertet bzw. wie hoch der Anteil der Direktinvestitionen und der Bruttoportfolioinvestitionen ist und wie sich diese verändert haben (wobei in diesem Fall ein höherer Wert ein geringeres Risiko bedeutet).
In dieser Kategorie teilen sich Mexiko und die Türkei die zweifelhafte Ehre der Spitzenposition. Bei beiden Ländern sind die Portfolioinvestitionen über als drei Mal so hoch wie die Auslandsdirektinvestitionen. Südafrika und Malaysia folgen mit geringem Abstand. In Malaysia machen die Portfolioinvestitionen sogar 7% der gesamten Wirtschaftsleistung aus. Im Gegensatz dazu ist in China der Zufluss des „hot money“ wegen strikter Kapitalkontrollen sehr gering.
Auslandsschulden und Liquidität
Die dritte mögliche Schwachstelle, und zugleich auch die möglicherweise größte, sind Auslandsschulden und Liquidität. Für die Schwellenländer liegt die Wurzel allen Übels darin, dass sie sich an der Vorgehensweise anderer Länder orientiert haben: Anleihen werden üblicherweise nicht in der eigenen Landeswährung ausgegeben und in erster Linie von ausländischen Investoren gehalten. Ziehen diese ihr Geld ab, sinkt der Wert der Lokalwährung. Das trifft Schwellenländer mit einer hohen Auslandsverschuldung gleich doppelt: Sie haben Schwierigkeiten, sich weiter zu finanzieren und ihre Schulden, gemessen in der Lokalwährung, steigen.
Um dieses Risiko abzubilden wurden drei Kennzahlen betrachtet. Zum ersten die Auslandsschulden im Verhältnis zum BIP sowie deren Veränderungen im Dreijahres-Zeitraum. Dann das Verhältnis der kurzfristigen Auslandsschulden zu den internationalen Währungsreserven und deren Veränderung in drei Jahren. Denn sind die kurzzeitigen Verbindlichkeiten im Verhältnis zu den Reserven hoch, hat das Land keine dicken Polster, um eine globale Finanzkrise durchzuhalten. Und zu guter Letzt habe ich die kurzfristigen Schulden ins Verhältnis zu den gesamten Auslandsverbindlichkeiten gesetzt und diese Zahl im Dreijahreszeitraum beobachtet. Denn je stärker ein Land von seiner kurzfristigen Finanzierung abhängt, desto stärker trifft es ein plötzlicher Zahlungsstopp.
In dieser Kategorie liegt die Türkei erneut an der Spitze, gefolgt von Argentinien. Beide Länder stechen durch geradezu waghalsig hohe kurzfristige Schulden im Verhältnis zu ihren Reserven hervor. Ungarn dagegen hat zwar mehr Auslandsschulden im Verhältnis zu seiner Wirtschaftsleistung als jedes andere der analysierten Länder, aber der größte Teil der Schulden ist langfristig.
Inlandskredite und Geldwachstum
Die vierte Schwachstelle ist die inländische Verschuldung. Ein schnelles Kreditwachstum bedeutet häufig, dass sich Firmen und Privathaushalten stark verschuldet haben und sich Preisblasen, etwa am Kapitalmarkt, bilden. Steigen die Inlandskredite zu schnell und zu stark (was durch den Zufluss ausländischer Gelder begünstigt werden kann) steigt auch die Abhängigkeit der inländischen Banken von ausländischem Geld. Als Anzeichen für zu viel Kapital kann die Differenz zwischen dem Wachstum der Inlandskredite und der nominalen Wirtschaftsleistung dienen. Auch wenn es für Schwellenländer normal ist, dass Inlandskredite schneller als das BIP zulegen, gibt eine deutliche Differenz zwischen den beiden Zahlen Anlass zu Besorgnis.
Die Inlandsschulden lassen sich nicht leicht beziffern. Ich greife daher auf zwei Schätzungen (und ihre Veränderung in den vergangenen drei Jahren) zurück: Zum einen die Kredite an den privaten Sektor, wie sie von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich geschätzt und veröffentlicht werden. Zum anderen die Geldmenge M2, die von den Notenbanken einfacher zu erfassen ist als Kredite. Dabei gehe ich von der Annahme aus, dass das Wachstum der Kredite und der Geldmenge stark voneinander abhängen.
Das Resultat: Ein exzessives Kreditwachstum scheint für Thailand das größte Risiko darzustellen, gefolgt von Indonesien, Brasilien, Argentinien und Kolumbien. In Ungarn dagegen steigen die Kredite weniger stark als das Wirtschaftswachstum – eine Folge der Entschuldungsmaßnahmen, die ich bereits vorher erwähnt hatte.
Abschließend noch der Hinweis, dass bei einer derartigen Einschätzung des Risikos man immer Gefahr läuft, nicht alle Faktoren einbezogen zu haben, sich auf falsche Annahmen zu beziehen, oder die Zahlen falsch zu gewichten. Auch wenn man alle wichtigen Faktoren in derartige Analyse einbezieht, bringt eine Durchschnittsbildung über mehrere Risikofaktoren die Gefahr mit sich, dass die schlussendlich maßgeblichen Faktoren zu niedrig gewichtet und anderen ein zu hohes Gewicht beigemessen ist. Auch sind die Grenzen zwischen den gewählten Parameter fließend.
Dennoch sind wir der Meinung, dass es hilfreich ist, das Risiko der Schwellenländer untereinander in Relation zu setzen. Das kann als Grundlage für eine genauere Analyse der Investitionsrisiken für die einzelnen Länder dienen. Länder mit hohen Werten in mehreren Kategorien sollten mit Vorsicht betrachtet werden – es soll schließlich keiner sagen, er sei nicht gewarnt worden.
Lesen Sie hier, wie sowohl die großen Flaggschifffonds als auch wie die globalen Fonds für Schwellenländer-Aktien in den gefährdeten und weniger gefährdeten Märkten unterwegs sind.
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