Einer der wichtigen Gradmesser für die Bewertung von Aktienmärkten steht schwer unter Beschuss: Das so genannte Shiller-Kurs-Gewinn-Verhältnis (Shiller-KGV). Die Aussagekraft der Kennziffer, die den inflationsbereinigten mittleren Gewinn der vergangenen zehn Jahre (gleitender Durchschnitt) berücksichtigt, wird in Zweifel gezogen. Das Shiller-KGV wird auch als CAPE bezeichnet (steht für Cyclically-Adjusted Price-Earnings Ratio). Die verheerendste Breitseite auf diese Berechnungsmethode wurde jüngst von Jesse Livermore (Pseudonym) abgefeuert. Sie ist schlüssig und beeindruckend zu lesen. (Ich möchte Sie ermutigen, diesen Post in seinem Blog Philosophical Economics zu lesen.)
Auf den Punkt gebracht bemängelt der Kritiker, dass diese Kennzahl seit 1990 nur in 2% der Perioden unter dem langjährigen historischen Durchschnitt notiert. Das ist sehr wenig für eine Kennzahl, deren Wert vor allem auf der Annahme beruht, dass sie um ihren langjährigen historischen Durchschnitt oszilliert (mean reversion). Auch in der schlimmsten Krise der letzten Jahrzehnte, also 2008/2009, notierte das Shiller-KGV jedoch nur „leicht unter dem langjährigen Durchschnitt“. Hat die Kennzahl also als Signalgeber ausgedient?
Folgen der veränderten Rechnungslegungsvorschriften
Die Kontroverse ist enorm wichtig für Aktieninvestoren. Bei Anleihen ist die Bewertungsfrage zumeist relativ leicht zu beantworten – man kann einigermaßen sicher davon ausgehen, die erwartete Rendite zu erzielen. Die Bewertung von Aktien ist hingegen nach Ansicht vieler mit deutlich mehr Unsicherheiten verbunden. Zudem kommt ihr eine größere Bedeutung zu als der Rentenbewertung, da Aktien der Haupttreiber der realen Renditen vieler Portfolios sind.
Ich bin nicht ganz unbefangen: Ich bin ein Fan des Shiller-KGV. Aber anstatt nach Gründen Ausschau zu halten, die Livermore widerlegen, suchte ich Argumente dafür, seine Thesen zu akzeptieren – wenn auch jenseits blinder Begeisterung. Ich tat dies, um der natürlichen Tendenz entgegenzuwirken, nur die Argumente zu betrachten, die die eigenen Überzeugungen bestätigen. Jeremy Siegel, Finanzprofessor an der Wharton School der Universität von Pennsylvania, ist ebenfalls ein langjähriger Kritiker des Shiller-KGV.
Die häufigste Kritik der Berechnungsmethode bezieht sich auf Änderungen der Rechnungslegungsvorschriften bzw der allgemein geltenden Rechnungsprinzipien. In der Vergangenheit mussten Unternehmen, die nach GAAP bilanzierten (GAAP steht für „United States Generally Accepted Accounting Principles“), ihre Vermögenswerte zumeist zu Anschaffungskosten erfassen. Gewinne oder Verluste, die sich aus Vermögenswertänderungen ergaben, wurden nur ausgewiesen, wenn diese zum Verkauf realisiert wurden. Mit den Vorschriften der Statement of Financial Accounting Standards 115 oder FAS 115 aus dem Jahre 1993 wurde von GAAP-Unternehmen zunehmend gefordert, den beizulegenden Zeitwert auszuweisen, nach dem Vermögenswerte oder Verbindlichkeiten annähernd (vorzugsweise marktbasiert) den aktuellen Wert widerspiegeln.
Kritiker gaben zu bedenken, dass die in 2001 erlassenen FAS 142 und FAS 144 Unternehmen verpflichten, immaterielle und langlebige Vermögenswerte jährlich auf Wertminderung zu testen. Wenn ein Vermögenswert als weniger wertvoll eingestuft wird, ist das Unternehmen verpflichtet, diesen nach unten abzuschreiben, was einen negativen Einfluss auf das Unternehmensergebnis hat. Andernfalls muss der Vermögenswert zu Anschaffungskosten gehalten werden. Der Test ist somit asymmetrisch – geschätzte Vermögenswertsteigerungen werden nicht ausgewiesen und als zusätzlicher Ertrag verbucht, zumindest nicht, bis sie tatsächlich verkauft werden.
Zu Recht wiesen die Kritiker darauf hin, dass die Umstellung auf die Fair-Value-Bilanzierung große Verwerfungen nach sich gezogen hat. Die Umstellung bringt eine hohe Volatilität in die Gewinne. Die Abbildung 1 zeigt, dass die GAAP-Gewinne im Jahresvergleich des S&P 500 begonnen haben, im Laufe der Zeit zunehmend zu schwanken. Dies zeigt sich insbesondere in den 2000er Jahren, in denen die Unternehmen massive Verluste nach der Internetblase und der Finanzkrise ausweisen mussten.
Aus meiner Sicht stärkt eine höhere Volatilität die Notwendigkeit zur Glättung der Ergebnisse auf beiden Seiten, um die „natürliche“ Ertragskraft des Marktes wieder adäquater abzubilden.
Natürlich ist dies nicht das Argument der Kritiker. Sie kritisieren zu Recht, dass die Anwendung der Marktwertveränderungsbilanzierung in eindeutiger Weise asymmetrisch ist – Verluste müssen zwingend sofort abgeschrieben werden, während Gewinne aufgeschoben und erst durch den Verkauf realisiert werden. Gewinne werden in die Zukunft verlagert, wodurch das Shiller-KGV eine Tendenz nach unten aufweist.
Um dies zu verdeutlichen, werfen Sie noch einen Blick auf die Abbildung 1. Stellen Sie sich das Shiller-KGV am Tiefpunkt der Finanzkrise vor, nachdem die Ergebnisse herbe Einbußen durch die Marktwertveränderung hatten hinnehmen müssen. Der Gewinn beim durchschnittlichen Shiller-KGV wies ein riesiges Loch auf, das vor der Fair-Value-Bewertung nicht so tief gewesen wäre.
Die Modellkritiker schlagen zur Korrektur vor, auf das operative Ergebnis abzustellen, das die Einmalabschreibungen, die auch dadurch beeinflusst sind, wer die Berechnungen durchgeführt hat, ausschließt. Dies würde die Negativtendenz, die aus den GAAP-Gewinnen eingebracht wird, abmildern. Das operative Ergebnis sollte an Bedeutung gewinnen, da GAAP-Gewinne sehr volatil sein können.
Allerdings haben Führungskräfte ein starkes Interesse daran, x-beliebig Verluste als außerordentlich und umgekehrt außerordentliche Gewinne als Teil des Geschäfts auszuweisen. Entsprechend waren die im S&P 500 ausgewiesenen operativen Ergebnisse fast immer höher als der ausgewiesene Jahresüberschuss. Zuletzt blieb das operative Ergebnis im ersten Quartal 1995 hinter dem ausgewiesenen Ergebnis zurück. Seit 1988, als die Serie im S&P 500 begann, wurde auf rollierender Jahresbasis nie ein operatives Ergebnis ausgewiesen, das unter dem ausgewiesenen Ergebnis lag. Im Median lag der prozentuale Vorteil des quartalsweisen operativen Ergebnisses um 10 % über dem ausgewiesenen Ergebnis.
Wie ich bereits erwähnte, macht die Fair-Value-Bewertung die ausgewiesenen Gewinne volatiler, was bedeutet, dass sich das Ergebnis nach oben und unten weiter vom „wahren“ Ergebnis entfernt. Die Tatsache, dass das operative Ergebnis in Boomzeiten immer noch höher als das ausgewiesene Ergebnis ist, wenn das Unternehmensergebnis zeitweise durch realisierte Einmalgewinne beeinflusst wird, lässt mich stark vermuten, dass das operative Ergebnis im Gesamtausweis anhaltend übertrieben ist.
Im Prinzip ist man mit dem operativen Ergebnis nicht davor gefeit, eine weniger voreingenommene Berechnungsmethode für das normalisierte Ergebnis zu haben, wenn man das operative Ergebnis im Zeitverlauf vergleicht. Das Problem ist, dass die Ergebnisqualität – ob operativ oder wie ausgewiesen – im Laufe der Zeit zurückgegangen ist.
Kritik vom Altmeister an "kreativen Buchführung"
Warren Buffett, ein scharfer Beobachter der Finanzmärkte, stellte diese Entwicklung bereits in seinem Brief an die Aktionäre von Berkshire Hathaway 1998 fest:
„Es war einmal relativ einfach, die guten Jungs in der Buchhaltung von den schlechten zu unterscheiden: Die späten 1960er-Jahren führten zu einer Orgie, was ein Scharlatan couragiert als kreative Buchführung titulierte (diese Praxis machte ihn, nebenbei bemerkt, an der Wall Street für eine gewisse Zeit beliebt, da er nie die Erwartungen verfehlte). Doch die meisten Anleger jener Zeit wussten, wer Spiele spielt. Und ihrer Glaubwürdigkeit zuliebe mieden es praktisch alle der angesehensten Unternehmen Amerikas, zu täuschen.
Die Redlichkeit ist in den letzten Jahren erodiert. Viele der großen Konzerne spielen immer noch mit offenen Karten, aber eine bedeutende und wachsende Zahl von ansonsten hoch angesehenen Managern – CEOs, bei denen Sie glücklich wären, sie als Ehepartner für Ihre Kinder oder als Treuhänder zu haben – kommt zu der Ansicht, dass es okay ist, das Ergebnis zu manipulieren, um das zu erfüllen, von dem sie glauben, dass die Wall Street es wünscht. Tatsächlich denken viele CEOs, dass diese Art der Manipulation nicht nur okay ist, sondern sogar ihre Pflicht.“
Wissenschaftliche Studien haben das Schrumpfen der Standards mit dem Aufstieg der Shareholder-Value-Kultur in den 1980er Jahren verbunden. Dieser Kulturwandel in der Vorstandsetage führte zu einer erhöhten eigenkapitalorientierten Vergütung für Führungskräfte, was ihnen wiederum Anreiz bot, das Ergebnis zu „managen“, um konsequent die Erwartungen der Wall Street zu erfüllen oder zu übertreffen. Studien haben einen Anstieg der Ermessensrückstellungen seit den 1980er Jahren dokumentiert. Darüber hinaus haben sie eine starke Verbindung zwischen eigenkapitalbasierter Vergütung und der Verwendung von Ertragsmanagementtechniken gefunden. [1]
Nach Umfragen und Interviews mit CFOs wird am häufigsten Ergebnismanagement betrieben, um das Ergebnis nach oben zu manipulieren, daher ist nicht klar, wie der gesamte Effekt auf das ausgewiesene Ergebnis ist. [2]
Ein weiteres Problem ist, dass die Definition des operativen Ergebnisses mit der Zeit inkonsistent geworden ist, ebenso beim ausgewiesenen Ergebnis. S&P hat das operative Ergebnis für den S&P 500 erst seit 1988. Einige Kritiker des Shiller-KGV haben Serien ausgewiesener Ergebnisse und operativer Ergebnisse verbunden, um ein bereinigtes Shiller-KGV zu erzeugen, das weder eine Überbewertung noch eine Unterbewertung zeigt. Doch die Heilung ist weit schlimmer als die Krankheit.
Mein Gesamteindruck ist, dass nach GAAP das Ergebnis eine Tendenz nach unten hat, aber nicht in dem Ausmaß, wie es von jenen eingeschätzt wird, die lieber das operative Ergebnis nutzen.
Nirgendwo in dieser Debatte wurde der Punkt angeführt, dass die Fair-Value-Bilanzierung das Ergebnis aufgrund sinkender Zinsen tendenziell aufwertet. Lassen Sie mich dies erklären. Alle Vermögenswerte werden im Verhältnis zu risikolosen Staatsanleihen bewertet. Wenn die Zinsen sinken, werden zukünftige Zahlungsströme immer wertvoller, was zu sofortigen Kapitalgewinnen führt. Seit den frühen 1980er Jahren sind die Zinsen dauerhaft gefallen, was zu großen Einmalgewinnen aus Finanzanlagen führt.
Der neu gewonnene Reichtum, der durch breit gestreute Vermögenswerte geschaffen wurde, spornte viele Unternehmen an, in den Finanzsektor einzusteigen. So mutierte General Electric unter Jack Welch von einem biederen Industrieunternehmen zu einer Bank mit einem industriellen Arm. In den vergangenen 30 Jahren wurden Gewinne durch den Finanzsektor aufgebläht.
Allerdings können Zinssätze nicht ewig fallen. Ab einem gewissen Punkt müssen Vermögenspreissteigerungen durch schnelleres Wachstum oder größere Cashflows gerechtfertigt werden. Die US-Wirtschaft hat diese Stelle wohl erreicht, an der die Zinsen nicht mehr viel fallen können. Längst sind Konzerne der Möglichkeit beraubt, Gewinne durch profanen Vermögenswertzuwachs zu erzielen. Wenn die Zinsen anhaltend steigen, führt das zu Kapitalverlusten, was die Gewinne amerikanischer Unternehmen wahrscheinlich beeinträchtigt. Angesichts dieser Fakten ist für mich nicht ganz so offensichtlich, dass das operative Ergebnis ein gerechteres Bild der inneren Ertragskraft amerikanischer Unternehmen liefern sollte als das leicht nach unten verschobene Shiller-Ergebnis.
Gewinne im Rahmen der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung (NIPA)
Kritiker führen gerne die Serie der versteuerten Unternehmensgewinne der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung (NIPA – National Income and Product Accounts), die durch das Bureau of Economic Analysis (BEA) ermittelt werden, als den GAAP-Gewinnen überlegene Alternative an. Die Definition der NIPA-Gewinne ist im Zeitverlauf konsistent, da die BEA vergangenheitsbezogene Zahlen neu berechnet, um der aktuellen Methodik zu entsprechen. Die Definition ist somit „sauberer“, da die NIPA-Gewinne aus der laufenden Produktion stammen und jegliche Verzerrung nach oben, die durch Vermögenszuwächse resultiert, beseitigt wird. Zudem gibt es keinen Anreiz für Manager, mit den Zahlen der NIPA-Gewinne zu jonglieren, da die Daten nur in aggregierter Form mit einer langen Verzögerung berichtet werden. [3] Ich bin ebenfalls der Meinung, dass die Verwendung des NIPA-Gewinns der des GAAP-Ausweises überlegen ist.
Siegel behauptet, dass der Aktienmarkt keine Überbewertung zeigt, wenn man das GAAP-Ergebnis durch das NIPA-Ergebnis ersetzt. Das Problem an dieser Argumentation ist, dass das NIPA-Ergebnis die Gewinne aller US-Unternehmen aufweist, während das Ergebnis der an Börsen gelisteten Unternehmen die Gewinne privater C-Unternehmen und S-Unternehmen ausschließt. Nach Angaben des BEA wuchs der Profit von S-Konzernen von 1988 bis 2003 um das Fünffache und machte im Jahr 2008 rund 27 % der gesamten Unternehmensgewinne aus. [4] Der NIPA-Gewinn führt jedoch ohne geeignete Anpassungen dazu, dass das Ergebnis, das den öffentlichen Unternehmen zugewiesen wird, übertrieben ist. Es ist nicht klar, wie Siegel seine NIPA-basierte Berechnung angepasst hat.
Dieses Mal ist es anders
Ein häufiger Fehler, den Kritiker und Befürworter des Shiller-KGV gerne machen, ist, nicht zwischen den Berechnungsmethoden selbst und dem Durchschnitt, mit dem sie verglichen werden, zu unterscheiden. Es gibt keine Regel, die einen zwingt, den 130-Jahres-Durchschnitt zu wählen. Aber standardmäßig verweisen viele auf den 130-Jahres-Durchschnitt, denn das ist das Maximum an Daten, die Robert Shiller berücksichtigt hat.
Kritiker behaupten, das sei ein Fehler. Sie argumentieren, dass die Aktienbewertungen ein dauerhaft höheres Plateau erreicht hätten, da sich die Umstände zum Besseren verändert hätten. Die USA seien nicht mehr eine aufstrebende Macht, sondern eine Supermacht. Fiskal- und Geldpolitik hätten Wendungen der Wirtschaft gemildert. Finanzinformationen seien genauer und zeitgemäß. Unternehmen würden besser laufen. Transaktionskosten und Steuern seien gefallen. Liquidität sei reichlich vorhanden. Kurz gesagt sei Investieren sicherer, billiger und einfacher. All diese Faktoren würden auf niedrigere Kapitalkosten hindeuten, sagen die Kritiker.
Dem kann ich voll und ganz zustimmen. Das heutige Shiller-KGV mit seinem 130-Jahres-Durchschnitt zu vergleichen wird wahrscheinlich in die Irre führen. Ich gestehe, ich habe in der Vergangenheit dem 130-Jahres-Durchschnitt zu viel Bedeutung beigemessen. Die letzten 50 oder 30 Jahre sind nach Ansicht einiger Investoren repräsentativer, was eine faire Aktienbewertung angeht.
Das richtige Zeitfenster ist eine Ermessensfrage. Eine große Auswahl an Werten könnte plausiblerweise als Durchschnitt dienen, in welche Richtung man auch tendiert. Jemand mit einer bullischen Tendenz könnte die letzten 30 Jahre nutzen. Jemand mit einer bearischen Tendenz die letzten 100 Jahre. Ich kann auf Basis der Faktoren, die ich identifiziert habe, nicht genau sagen, was der „faire“ Durchschnitt für das Shiller-KGV ist, aber ich bin zuversichtlich, dass er höher ist als der 130-jährige Durchschnitt. Ich denke, ein plausibles Gleichgewicht könnte zwischen 20 und 25 Jahren liegen, obwohl ich dazu neige, es am unteren Ende anzusiedeln.
Was kann also über das Shiller-KGV gesagt werden? Es ist unvollkommen, aber die Alternativen sind noch schlimmer.
Anmerkungen
[1] Daniel Bergstresser and Thomas Philippon. „CEO Incentives and Earnings Management.“ Journal of Financial Economics, 2006.
[2] Ilia D. Dichev, John R. Graham, Campbell R. Harvey, and Shiva Rajgopal. „A Guide to Earnings Quality.“ Social Science Research Network, Oct. 30, 2013.
[3] Ilia D. Dichev. „Quality Earnings: Insights from Comparing GAAP to NIPA Earnings.“ Working paper, Sept. 19, 2013.
[4] U.S. Bureau of Economic Analysis. „FAQ: How are S Corporations Reported in the NIPAs?“ Aug. 14, 2006.
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