Aktiv verwaltete Fonds führen ihre Existenzberechtigung darauf zurück, dass sie – risikobereinigt und nach Abzug der Kosten – eine höhere Rendite erzielen als ihr Vergleichsindex. Um die Benchmark zu schlagen, muss ein aktiv gemanagter Fonds von ihr abweichen. Eigentlich eine Binsenweisheit. Diesem einfachen Grundsatz liegt die Kennzahl “Active Share” zugrunde. 2006 stellten die Wissenschaftler Martijn Cremers und Antti Petajisto das Konzept hinter dieser Kennzahl vor, die in der Finanzbranche sehr populär wurde. Denn Active Share zeigt auf einfache und nachvollziehbare Weise, wie aktiv ein Fondsmanager tatsächlich ist. Das ist nicht nur für Anleger hilfreich. Auch europäische Aufsichtsbehörden machen sich den Active Share zunutze, um damit Fonds aufzuspüren, die sich zwar “aktiv” nennen und entsprechend hohe Gebühren haben, in Wirklichkeit aber ihrer Benchmark verdächtig nahe sind. Man kann mit Fug und Recht behaupten, dass Active Share die Investmentbranche aufgerüttelt hat.
Einfach und nachvollziehbar
Der Active Share misst, wie stark die Zusammensetzung eines Fonds von der seiner Benchmark abweicht. Dafür berechnet man die Differenz zwischen der Gewichtung einer Aktie im Fonds und ihrer Gewichtung im Vergleichsindex des Fonds. Diese Prozedur wird für alle Fondsbestandteile widerholt, die Teilergebnisse werden addiert und zum Schluss durch zwei geteilt.
Ein aktiv verwalteter Aktienfonds lässt sich in zwei Teile aufsplitten. Zum einen den passiven Teil, der in seinen Holdings mit der Benchmark übereinstimmt. Seine Gewichtung ist, mathematisch ausgedrückt, 1 minus Active Share. Zum zweiten den aktiven Teil, der durch Active Share widergespiegelt wird. Active Share ist ein prozentualer Wert zwischen null und hundert. Ein Portfolio mit einem Active Share von 100 hätte keinerlei Überschneidung mit der Benchmark, während ein Portfolio mit einem Active Share von 0 identisch zur Benchmark wäre. Je höher der Active Share, desto aktiver der Fondsmanager.
Grafik: Modell-Portfolio zur Illustration des Active Share
Bei dem oben abgebildeten Modell-Portfolio wird deutlich, dass es drei verschiedene Formen von Active Share gibt: Die erste – sozusagen reinste – Form wird erreicht indem die Aktien der Benchmark im Fonds eine andere Gewichtung haben, als im Index selbst. Die zweite: Der Fondsmanager nimmt Aktien aus der Benchmark gar nicht erst in seinen Fonds auf. Und drittens: Der Fondsmanager nimmt Aktien, die nicht in seiner Benchmark enthalten sind, in den Fonds auf.
Der Active-Share-Wert kann von Fonds zu Fonds sehr unterschiedlich ausfallen, aber auch in den einzelnen Fondskategorien stark voneinander abweichen. Eine kürzlich veröffentlichte Untersuchung kam zu dem Ergebnis, dass der Active Share bei Aktienfonds aus der Kategorie Europa Standardwerte über drei Jahre hinweg im Mittel bei rund 72% lag. Innerhalb der Kategorie aber waren die Unterschiede immens: Einige Fonds kommen auf einen Active Share von gerade einmal 20%, während andere Fonds kaum noch etwas mit ihrer Benchmark gemein haben und bei 90% liegen. Die vollständige Studie finden Sie in englischer Sprache hier: Active Share in European Equity Funds.
Warum ist Active Share wichtig?
Wie stark ein Portfolio von seiner Benchmark abweicht, wurde in der Fondsbranche lange mit statistischen Werten wie dem R-Squared oder dem Tracking Error ausgedrückt. Auf unserer Website finden Sie für Fonds mit einer Historie von mehr als drei Jahren den R-Squared; der Active Share wird in unseren institutionellen Tools ausgegeben. R-Squared wird mittels Regressionsanalyse berechnet, bei der man die zurückliegenden Renditen eines Fonds mit denen der Benchmark vergleicht. Sie zeigt den prozentualen Anteil der Fondsrendite an, die auf die Entwicklung des Vergleichsindex zurückzuführen ist. Der Tracking Error wird dagegen auf Grundlage der jährlichen Standardabweichung der monatlichen Renditen ermittelt. Vor dem Siegeszug von Active Share ließ sich mit Hilfe dieser, auf Renditen basierenden Kennzahlen am besten sehen, wie aktiv ein Fonds verwaltet wird. Jedoch lassen sie nicht erkennen, in wie weit ein aktiver Fondsmanager bei der Auswahl der Sektoren, der Anlageregionen oder der Größe der Aktien von der Benchmark abweicht. Ein Nachteil: Denn ein Fondsmanager, der gezielt Aktien sucht, die nicht im Index sind – also ein Stockpicker – kann dennoch einen niedrigen oder moderaten Tracking Error erreichen, während der Active Share zugleich sehr hoch sein kann.
Die Fondsauswahl mit Hilfe von Active Share
Ein Vorteil des Active Share-Konzepts ist zudem die Möglichkeit, so genannte “Closet Indexer” zu entlarven. Das sind Fonds, die in Wirklichkeit nicht aktiv verwaltet werden, sondern vielmehr verkappte Indexfonds sind. Diese Fonds weichen allenfalls minimal von ihrer Benchmark ab, nehmen aber ordentlich Gebühren, so dass der Investor am Ende nur eine minimale Chance hat, besser als die Benchmark abzuschneiden. Die Grenze zwischen wirklich aktiv gemanagten Fonds und den verkappten Indexfonds haben Cremers und Petajisto bei einem Active Share von 60% gezogen. Studien von Morningstar haben gezeigt, dass etwa 20% der Fonds für Europäische Standardwerte unter dieser Grenze liegen.
Aber aller Pluspunkte des Active Share zum Trotz: Als Investor sollte man nicht nur auf diese Kennzahl setzen, sondern noch andere Faktoren beachten. In Kombination mit dem Tracking Error lässt sich viel besser einschätzen, wie aktiv ein Fonds verwaltet wird. Eine Tatsache, die Cremers und Petajisto aufzeigten und die einleuchtet, wenn man bedenkt, dass die beiden Kennzahlen verschiedene Aspekte betrachten. In einer weiterführenden Untersuchung aus dem Jahr 2013 hat Petajisto auf Grundlage des Active Share und Tracking Error (TE) fünf verschiedene Management-Stile definiert. Durch die Einordnung der Fonds in die verschiedenen Kategorien ergibt sich die folgende Tabelle:
Tabelle: Managementstile nach Active Share und Tracking Error (TE)
Fonds aus der Gruppe mit einem Active Share von unter 60% werden als “Closet Indexer” eingestuft. Aber Achtung: Nicht alle Fonds mit niedrigem Active Share sind gleich. Fonds mit einer hohen Volatilität innerhalb ihrer relativ kleinen, aktiv gemanagten Position sind stark auf systemische Risikofaktoren ausgerichtet. Ein Anlagestil, der als “Faktorwette” bezeichnet wird. Und auch nicht alle Fonds mit einem hohen Tracking Error lassen sich über einen Kamm scheren. Fonds mit einem hohen Tracking Error und einem hohen Active Share haben üblicherweise ein sehr konzentriertes Portfolio. Petajisto nennt diese Gruppe daher auch “Concentrated Stockpickers.”
Damit bleiben noch zwei Gruppen übrig. Wie unsere Untersuchungen zeigten, enthalten sie zahlreiche Fonds, die einen zweiten Blick wert sind. Zu der Gruppe der “Stockpickers” zählen Fonds mit einem breiten Anlageuniversium, einem hohen Active Share und moderatem Tracking Error. Die übrigen Fonds können als “Moderat Aktiv” bezeichnet werden, da sie genau zwischen die Extreme von Active Share und Tracking Error fällt.
Nimmt man für die Morningstar Analystenratings die Tabelle von Petajisto zur Hilfe, liegen Fonds mit einem aktuell positiven Analyst Rating im Bereich Europäische Standardwerte bei Aktien in den Kategorien “Moderat aktiv”, “Stockpickers” und “Concentrated Stockpickers”. Neutral und negativ bewertete Fonds finden sich zwar in jeder Gruppe, doch 40% von ihnen sind “Closet Indexer” oder “Faktorwetten”.
Als wir eine Auswertung auf Grundlage der vergangenen fünf Jahre vornahmen (bis Ende Juni 2015), wiesen Fonds der besonders aktiven Gruppe “Concentrated Stock Pickers” im Durchschnitt eine schwache Performance auf, gefolgt von Fonds der Gruppe “Faktorwetten” und “Closet Indexers”. Als “Stock Pickers” und “Moderat aktiv” eingruppierte Fonds miteuropäischen Aktien haben dagegen recht gut abgeschnitten – aber nicht überdurchschnittlich. Das zeigt, dass es nicht angeraten ist, nur auf den Active Share zu achten. Kombinieren Sie ihn lieber mit anderen Kennzahlen und achten Sie auch auf qualitative Kriterien, wie das Managementteam, seine Ressourcen, dessen Stabilität, die Investmentprozesse und natürlich die Höhe der Gebühren.
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