Jüngst hielt Jack Bogle vor dem Public Company Accounting Oversight Board eine Rede über Corporate Governance. Da Bogle sich seit den späten 1940er Jahren mit dem Thema beschäftigt, gilt er als die dienstälteste Autorität auf diesem Gebiet. Deshalb gibt diese Kolumne vor allem seine Ansichten und Erkenntnisse wider. Ich werde jedoch einen abschließenden Gedanken beisteuern.
Es gab einmal eine Zeit, in der Privatanleger den US-Aktienmarkt dominierten. Im Jahr 1945 besaß diese Gruppe 92% der Marktkapitalisierung. Wie Bogle anmerkt, beunruhigte diese Tatsache die damaligen Marktbeobachter. Zuvor war der größte Teil der amerikanischen Firmen nicht bösennotiert. Angestellte Manager wurden von misstrauischen Eigentümern genau beobachtet.
Die Geburtsstunde des allmächtigen CEO
Doch als diese Firmen an die Börse gingen, konnten sich die angestellten CEOs aus dieser Beaufsichtigung befreien. Die Geburtsstunde des allmächtigen CEO war gekommen. Er konnte von nun an weitgehend tun, was er wollte. Denn die meisten Aktionäre gaben keine Widerworte, und diejenigen, die es taten, konnten ohne Risiko ignoriert werden, weil es ihnen an Stimmrechten fehlte.
Es mag heutzutage in Mode sein, institutionelle Investoren wegen ihrem (tatsächlich oder vermeintlich) zu sanften Umgang mit den CEOs anzuprangern, aber im Grunde genommen hatte auch das vorherige System einen ähnlichen Effekt. Nominell repräsentierte der Verwaltungsrat der Gesellschaft die Aktionäre. In der Praxis fungierten diese Verwaltungsräte aber meist als eine Art Erweiterung des Managements. Wenn überhaupt, dann gab es nur wenige außenstehende Beteiligte, die groß genug waren, um Protest zu äußern.
Im Laufe der Zeit veränderte sich dann aber die Eigentümerstruktur an der Börse. Pensions- und Stiftungsfonds, Versicherungspools und Investmentfonds erwarben immer größere Aktienanteile. Bis zum Jahr 1982 hatten sie mit den Privatanlegern gleichgezogen und beide Gruppen besaßen jeweils die Hälfte des Marktes. Doch die Institutionalisierung der Börse ging natürlich noch weiter. Wie Bogle schätzt, besitzen institutionelle Investoren heutzutage 73% der am US-Aktienmarkt handelbaren Vermögensteile.
Aber diese Entwicklung hat sich nicht allzu sehr auf die Corporate Governance ausgewirkt. Vor siebzig Jahren hatten die meisten Aktionäre bessere Dinge in ihrem Leben zu tun, als an Aktionärsversammlungen teilzunehmen, über Stimmrechts-Anweisungen zu brüten und zu versuchen, das Handeln der CEOs zu beeinflussen. Das ist auch heutzutage noch der Fall. Die heutigen Aktionäre sind zwar Investment-Profis und keine Amateure. Aber ihr Beruf und ihre Aufgabe besteht nach ihrer eigenen Interpretation darin, die richtigen Wertpapiere ausfindig zu machen und sich mit ihren eigenen Aktionären (diejenigen, welche die Fonds besitzen) auseinanderzusetzen, und nicht darin, CEOs zu beaufsichtigen.
Die neue Unternehmenskultur: Fat Cats vs ihre Angestellten
Das Ergebnis war vorhersehbar. Weil es ihnen angesichts fehlender Opposition durch den Verwaltungsrat oder der externen Eigentümer frei steht, die Ressourcen ihrer Unternehmen nach eigenem Gutdünken zu verwenden, entschieden die CEOs, dass kein Projekt mehr verdient als … sie selbst. Bogle nennt die dazugehörigen Zahlen und diese fallen in der Tat bemerkenswert aus. So stieg die durchschnittliche inflationsbereinigte Vergütung der Geschäftsführer börsennotierter Gesellschaften seit 1980 um 560%, während das durchschnittliche Arbeitsentgelt gleichzeitig nur um 14% zulegte.
Es wäre ein Fehler zu schlussfolgern, dass die Umstellung auf von institutionellen Investoren gehaltenes Firmeneigentum diese unterschiedliche Lohnentwicklung verursacht hat. Immerhin hielten Privatanleger damals, als dieser Trend einsetzte, ebenso viele Aktien wie Institutionelle und auch in den 1980er und frühen 1990er Jahren hielten sie nicht viel weniger als 50% der Anteile. Sie hatten somit genug Macht inne, um höhere CEO-Lohnpakete zu blockieren, falls ihnen das wirklich wichtig gewesen wäre - aber sie taten es nicht. Es waren mehrere Faktoren, welche die CEOs dazu brachten, sich selbst zu krönen. Geschehen wäre dies aber mit oder ohne institutionelle Beteiligung.
Welche Rolle spielten institutionelle Anleger?
Allerdings haben die institutionellen Anleger den CEOs dabei sicherlich geholfen oder die Entwicklung zumindest begünstigt. Wie Bogle schreibt, fingen die professionellen Investmentmanager (in Absprache mit den Wall Street-Analysten), damit an, die CEOs in eine neue Richtung zu drängen. Diese bestand darin, die Führungskräfte davon abzuhalten, massiv in neue Entwicklungen und Projekte zu investieren. Der beste Unternehmensführer, zumindest nach der Definition vieler institutioneller Investoren, war jene Führungskraft, welche die schwierigen Entscheidungen durchboxt. Gemeint ist damit der Kostensenker, der Ertragsschwäche mit Hilfe der "Begrenzung der Arbeitnehmerentgelte, die Entlassung erfahrener und loyaler Mitarbeiter und die Kürzung der Investitionsausgaben" bekämpfte. Das waren nach allgemeiner Lesart jene CEOs, die es verdienten, am meisten bezahlt zu bekommen.
Nicht jeder hält diese Entwicklungen im Übrigen für schlecht. CEOs tun das zweifellos nicht und, so wie ich vermute, tun das auch die vielen Leute nicht, die in den vergangenen 35 Jahren Geld in den US-Aktienmarkt steckten. Aus der Sicht der Aktienkurse scheinen wir jedenfalls in der besten aller möglichen Welten zu leben.
Andersdenkende zitieren gerne Adam Smith
Doch es gibt auch legitime gegensätzliche Auffassungen. So lässt sich argumentieren, dass CEOs mehr beaufsichtigen sollten als nur die Aktienkurse (und ihre eigenen Gehaltspakete). Bogle schreibt dazu jedenfalls folgendes: "Die Unternehmen, die Bestand haben werden, sind diejenigen, die steigende Gewinne für ihre Eigentümer erwirtschaften. Das ist etwas, was sie nur dann am besten tun können, wenn sie die Interessen ihrer Kunden, ihrer Mitarbeiter und ihrer Gemeinschaft als auch die Interessen unserer Gesellschaft berücksichtigen. Bitte betrachten Sie solche Ideen nicht nur als törichten Idealismus. Vielmehr sind das die Ideale, auf die der Kapitalismus von Anfang an aufbaute."
(Bogle zitiert dann auch noch Adam Smith—schließlich weiß er, dass man kaum Adam Smith beschuldigen kann, den Kapitalismus nicht richtig verstanden zu haben? Gut gemacht, Jack, diese rhetorischen Tricks funktionieren wirklich gut!)
Bogle: Kurzfristinvestoren mit weniger Rechten ausstatten
Bogle bietet eine Lösung für das von ihm wahrgenommene Problem an. Der Verwaltungsrat sollte überarbeitet werden, so dass er fast vollständig unabhängig agieren kann. Nur der CEO würde aus der Unternehmensleitung kommen und er bekäme keine Stimme im Verwaltungsrat. Die Wirtschaftsprüfer des Unternehmens würden zudem direkt an den Verwaltungsrat berichten. Bogle schlägt außerdem vor, den Proxy-Prozess zu öffnen, so dass kleinere Aktionäre eine größere Stimme haben können. Etwas frech schlägt er darüber hinaus auch noch vor, dass "Mieter", die erst seit weniger als zwei Jahren Aktien eines Unternehmens halten, eventuell das volle Stimmrecht vorenthalten werden sollte.
Daneben fordert Bogle institutionelle Anleger auf, ihre Treuhandverpflichtung breiter als bisher zu interpretieren. Er stellt fest, dass in jüngster Zeit die großen Institutionen der Stimmrechtsvertretung mehr Aufmerksamkeit geschenkt haben. Der Anstrengungen in dieser Hinsicht würden zunehmen. Aber es bleibe noch viel zu tun, einschließlich der Ausarbeitung eines gemeinsamen Verständnisses dessen, was die besten Corporate-Governance-Grundsätze ausmache.
Das ist alles sehr schön und gut. Doch es gibt noch einen weiteren Punkt, der angesprochen werden muss. Gemeint ist damit die Tatsache, dass die Geschichte zur Entwicklung der Aktienbesitzverhältnisse in den USA aus mehr besteht als nur der Verdrängung von Privatanlegern durch institutionelle Investoren. Es ist vielmehr auch eine Konsolidierung auf dieser institutionellen Ebene zu konstatieren. Eine Handvoll führender Indexfonds-Anbieter hat sich einen Großteil des Anteils der Fondsindustrie einverleibt. Das wiederum bedeutet, dass sie zu immer größeren Eigentümern von Corporate America werden. Noch befinden sich diese Unternehmen nicht in einem Stadium, in dem sie eine Mehrheitsbeteiligung am US-Aktienmarkt besitzen. Aber dieser Tag könnte kommen.
Wer beaufsichtigt die Aufsicht?
Ich glaube jedoch nicht, dass es soweit ohne ein politisches Eingreifen kommen wird. Denn wenn institutionelle Anleger so viel von der US-Börse besitzen, dass man als Gruppe die Richtung der US-Unternehmen diktieren kann, dann wird Washington ein Mitspracherecht haben wollen. Das sollte auch so sein. Mit dem Wort Kartell gibt es jedenfalls einen Begriff für einen Zustand, bei dem eine Handvoll Unternehmen gemeinsame Interessen haben und mit enormer Macht ausgestattet sind. Ich glaube zwar nicht, dass es notwendig ist, die riesigen institutionellen Investmentfirmen zu zerschlagen, aber sie werden auf jeden Fall einer Aufsicht bedürfen. Die Aufsicht der Firmenlenker bedarf ihrerseits der Aufsicht.
Aus meiner Sicht ist es allerdings wahrscheinlich, dass die Indexrevolution noch Jahrzehnte andauern wird. Die Top-Fondsanbieter dürften dabei noch größere Marktanteile hinzugewinnen und irgendwann über so große Anteile am US-Markt verfügen, dass sie ihren kollektiven Willen durchsetzen können. Ob das für Bogle eine reizvolle Perspektive ist, weiß ich nicht. Aber ich für Vanguard dürfte das auf jeden Fall so sein.
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