In unserer aktuellen Ausgabe des Morningstar Aktiv-Passiv Barometers für Europa per 31. Dezember 2018 gehen wir erneut der Frage nach, wie sich aktiv verwaltete Fonds gegenüber ihren Indexfonds-Konkurrenten geschlagen haben. Wir haben erneut auch auf die Bilanz der günstigsten aktiv verwalteten Fonds gegenüber teuren aktiv verwalteten Fonds innerhalb der wichtigsten Fondskategorien geschaut. Zu guter Letzt beziffern wir den Einfluss der Fondsliquidationen auf die Erfolgsbilanz von aktiv verwalteten Fonds.
Zunächst zur Erinnerung: Unsere Kollegen berechnen für den US-Fondsmarkt bereits seit 2015 das „Active/Passive Barometer“. Hierin wird die Performance von aktiv verwalteten Fonds nicht mit der Performance von Indizes verglichen, sondern mit der von vergleichbaren Indexfonds. Diese Übung haben wir für den europäischen Markt in einem kleineren Format nachvollzogen. Es setzt sich aus den 15 wichtigsten Fondskategorien in der Region Deutschland-Österreich-Schweiz zusammen.
Die Eckpunkte unserer Untersuchung
Die Erfolgsbilanz gliedert sich in fünf Perioden, die per Ende Dezember 2018 enden: ein Jahr, drei, fünf, zehn und 15 Jahre. Das Universum umfasst aktiv verwaltete Fonds, ETFs und nicht-börsennotierte Indexfonds. Die Gruppe der Strategic Beta ETFs haben wir der Gruppe der aktiv verwalteten Fonds zugeschlagen. Wir haben den (einfach gewichteten) Durchschnitt der aktiv verwalteten Fonds gegen den (einfach gewichteten) Durchschnitt der passiven Fonds in den verschiedenen Zeiträumen laufen lassen.
Um den Survivorship Bias zu eliminieren, arbeiten wir mit dem Begriff „Success Rate“, also die Erfolgsquote. Hier geht es nicht nur um die Frage, wie viele aktiv verwaltete Fonds ihre Indexfonds-Konkurrenten übertroffen haben, sondern wie viele aktiv verwaltete Fonds die jeweilige Periode überlebt und den Durchschnitt der passiven Fonds am Markt übertroffen haben. Somit fließen die liquidierten Fonds in die Untersuchung ein. (Die kostenbezogene Auswertung ist die einzige Ausnahme, bei der wir uns aus Praktikabilitätsgründen entschieden haben, den Survivorship Bias nicht zu eliminieren, um die laufende Performance-Entwicklung berücksichtigen zu können.)
Kommen wir nun zu den Ergebnissen. Zunächst vergleichen wir für die 15 Kategorien die Bilanz aktiv verwalteter Fonds gegenüber den passiven Pendants. Die Tabelle unten zeigt, wie erfolgreich aktiv verwaltete Fonds in den fünf Perioden waren. Die untere Tabelle zeigt auch, in welcher Kategorie aktiv verwaltete Fonds besonders erfolgreich waren und in welcher nicht. Farblich hervorgehoben Je grüner die Zellen sind, desto besser die Ergebnisse gegenüber anderen Kategorien, je schlechter die Zahlen sind, desto röter wird die Einfärbung. Diese Übung haben wir für die fünf Perioden durchgeführt.
Tabelle: Die kurz- und langfristigen Erfolgsquoten von aktiv verwalteten Fonds
Beim Vergleich mit der Vorquartalsbilanz fällt ins Auge, dass vor allem aktiv verwaltete Rentenfonds in der Kurzfristbilanz einen schweren Stand hatten. Vier der fünf Kategorien weisen in der Einjahresbilanz per Ende Dezember schwächere Zahlen auf als in der Vorquartalsbilanz. Das betrifft vor allem zwei Kategorien: Nur 17 Prozent Emerging Market Bond Fonds zeichneten sich in den zwölf Monaten per Ende Dezember erfolgreich aus nach 30 Prozent per Ende September.
Auch die Erfolgsquote von Fonds für EUR Unternehmensanleihen sackte deutlich ab, nämlich um zwölf Punkte. Schwächer war auch die Kurzfristbilanz der diversifizierten EUR Rentenfonds, von denen nur noch 16 Prozent auf Jahressicht erfolgreicher agierten als die passiven Konkurrenten. Übrigens war die kurzfristige Bilanz der aktiv verwalteten Fonds in diesen drei Bond-Kategorie unter allen 15 betrachteten Fondsgruppen am schlechtesten. Auch bei Schweizer Rentenfonds fiel die Einjahresbilanz schwächer aus als per Ende September. Keine Veränderung gab es bei global anlegenden Rentenfonds.
Das Zwischenfazit: Aktiv verwaltete Rentenfonds haben sich kurzfristig gegenüber Indexfonds nicht hervortun können. Interessant ist, dass diese sich verschlechternde Performance-Bilanz einhergeht mit einer verstärkten Hinwendung von Anlegern zu Index-Rentenfonds im vergangenen Jahr.
Dieser Trend weicht allerdings in einigen Punkten von der Langfristbilanz ab, die besser ausfällt. Zwar zählen aktive diversifizierte EUR Rentenfonds auch auf Sicht der vergangenen zehn Jahren zu den schwächsten Fondskategorien. Aktive EUR Unternehmensanleihefonds und Fonds für globale Renten kommen nach zehn Jahren indes langfristig deutlich besser weg als in der Einjahressicht.
USA-Standardwertefonds entsteigen ihrem tiefen Tal
Nur ein wenig besser fällt die Kurzfristbilanz der aktiven Fonds in den zehn untersuchten Aktienkategorien aus. US- und globale Standardwertefonds sowie Fonds für die Region Asien ex Japan verbesserten sich gegenüber dem Vorquartal leicht auf Zwölfmonatssicht, und zwar jeweils um zwei Punkte. Die Erfolgsquote global investierender Schwellenländer-Aktienfonds legte um einen Punkt zu. Interessant ist, dass in den vergangenen zwölf Monaten die Erfolgsquote von aktiv verwalteten USA-Standardwertefonds auf 26 Prozent stieg. Bedenkt man, dass die Erfolgsquote der aktiven Fonds in dieser Kategorie langfristig bei unter zehn Prozent liegt, dann ist diese Bilanz ein deutlicher Fortschritt.
Deutlich schwächer fiel die Zwölfmonatsbilanz der aktiven Manager bei europäischen Aktienkategorien aus. Insbesondere die Erfolgsquote deutscher Standardwertefonds brach gegenüber dem Vorquartal regelrecht ein. Lag die Einjahres-Erfolgsquote per Ende September noch bei 65 Prozent, so sackte sie per Ende Dezember auf – immer noch ordentliche - 40 Prozent ab. Die Ursachen sind unschwer auszumachen: mischen deutsche Standardwertefonds typischerweise Nebenwerte ihren DAX-orientierten Portfolios bei, so zeichnen sich Indexfonds in der Kategorie durch Trennschärfe aus. Ein DAX-ETF mischt nun mal keine MDAX- oder SDAX-Titel bei. Aktiv verwaltete Fonds der Kategorie tun das dagegen standardmäßig, sodass die Underperformance von Nebenwerten im vierten Quartal hier stark ins Kontor schlug.
Auch bei aktiven Fonds der Kategorien Eurozonen-, Europa und Großbritannien-Standardwerte war dieses Phänomen zu beobachten, wenn auch nicht so ausgeprägt wie bei den aktiven Deutschlandfonds. Die Zwölfmonats-Erfolgsbilanz der aktiven Schweizer Large-Cap-Fonds verschlechterte sich zwar auch, aber nicht so stark wie das bei den anderen Aktienkategorien der Fall war.
Die günstigen Fonds werden die ersten sein
Günstige Fonds sind die besseren Fonds. Unsere Auswertung belegt unverändert klar, Quartal für Quartal, dass diese von uns lange gehegte These ihre Gültigkeit hat. Wie aus der unteren Tabelle hervorgeht, lag per Ende Dezember die Quote der Outperformer bei den 20 Prozent günstigsten Fonds nach zehn Jahren deutlich höher als das beim teuersten Fonds-Quintil der Fall war. Besonders groß ist die Differenz in den Kategorien „Obligationen Schweiz“ und „Emerging Markets Aktien“. Hier übertrafen 79 bzw. 73 Prozent der günstigsten aktiv verwalteten Fonds ihre passiven Pendants, während nur acht bzw. neun Prozent der teuersten Fonds dies gelang.
Groß sind auch die Qualitäts-Unterschiede zwischen den teuren und günstigen Fonds in den Kategorien Aktien Asien ex Japan und Deutschland Standardwerte. Interessant ist, dass die Spreizung zwischen teuer und günstig in den Kategorien EUR diversifizierte Renten, EUR Unternehmensanleihen, Japan Standardwerte und Großbritannien Standardwerte relativ gering ausfiel.
Tabelle: Die Erfolgsquoten teurer und günstiger Fonds nach zehn Jahren 
Kommen wir nun zum Punkt Survivorship Bias. Wie wichtig es ist, die liquidierten Fonds in die Rechnung einzubeziehen, verdeutlicht die untere Tabelle. Hier haben wir zwei verschiedene Rechnungen aufgemacht. Bei der Spalte außen rechts handelt es sich um die Erfolgsquote, welche die liquidierten aktiv verwalteten Fonds berücksichtigt. Sie bezieht sich also auf das Gesamtuniversum der aktiven Fonds. Links daneben haben wir die Outperformer-Quote relativ zu den noch existenten Fonds aufgeführt und somit die liquidierten Fonds ignoriert. Hier sind die Erfolgsquoten deutlich höher.
Der Survivorship Bias führt aus Sicht der Fondsanbieter zu optisch besseren Ergebnissen, spiegelt aber nicht die Erfahrung von Investoren wider, die sich häufig mit der Schließung von Fonds konfrontiert sehen. Der typische Mechanismus sieht so aus: Ein Fonds wird aufgelegt, er underperformt und sammelt daher kein Geld ein, und nach einer mehr oder weniger kurzen Karenzzeit wird er liquidiert. Anleger bleiben dann oft auf Verlusten sitzen. (Von den Opportunitätskosten wollen wir hier nicht reden!)
Besonders viele Fondsliquidationen gab es in den vergangenen 15 Jahren in der Kategorie „Aktien Japan“, wo 64 Prozent aller Fonds, die zwischenzeitlich am Markt waren, per Stand Ende Dezember 2018 liquidiert wurden. Das dürfte in erster Linie mit der schwachen Entwicklung des japanischen Aktienmarkts in den Nullerjahren zu tun haben, die offenbar Fondsanbieter bewog, Japan-Fonds aufzulösen. Entsprechend lag die Erfolgsquote der aktiven Japan-Fonds nach 15 Jahren nur bei neun Prozent. (Lässt man die liquidierten Fonds außen vor, dann haben 26 Prozent der überlebenden Japan-Fonds ihre Indexfonds-Konkurrenten übertroffen.).
Wenig nachhaltig war auch die Produktbewirtschaftung der Fondsanbieter in den Kategorien „Aktien USA“ und „Aktien global“. Hier überlebten nur 39 bzw. 41 Prozent der innerhalb der vergangenen 15 Jahren gestarteten aktiv verwalteten Fonds. Dass bei dieser hohen Sterblichkeitsrate nur sechs Prozent bzw. sieben Prozent der aktiven Fonds nach 15 Jahren erfolgreich waren, sollte niemanden verwundern.
Tabelle: Erfolgsquoten mit und ohne Survivorship Bias (15 Jahre)
FAZIT
Wir wiederholen an dieser Stelle das Fazit der vergangenen Aktiv-Passiv-Barometern, dass Indexfonds in vielerlei Hinsicht ihren aktiv verwalteten Pendants überlegen sind. Kurzfristig gibt es zwar immer wieder teils bemerkenswerte Verschiebungen, aber grundsätzlich stimmt die Beobachtung, dass die Erfolgsquote aktiver Fonds immer geringer wird, je länger die Zeitperiode der Betrachtung ausgedehnt wird. Das gilt vor allem bei Kategorien, die viele Fonds umfassen.
Wiederholenswürdig ist auch der Umstand, dass günstige aktiv verwaltete Fonds eine deutlich bessere Erfolgsprognose haben als vergleichbare teure Fonds – eine Binse, die aber angesichts der unbefriedigenden Gebührenentwicklung erneut hervorzuheben ist. Insofern ist die Debatte „Aktiv-versus Passiv“ zu qualifizieren: Es geht eigentlich um den Gegensatz „Günstig versus Teuer“. Indexfonds sind nicht zwingend wegen ihrer Qualitäten – sie bilden Wertpapiere gemäß der Marktkapitalisierung/Schuldengewichtung ab – im Vorteil, sondern schlicht deshalb, weil sie billig sind.
Kommen wir abschließend zum Thema Survivorship Bias. Die Erfolgsquote von aktiv verwalteten Fonds verschlechtert sich dramatisch, wenn man die liquidierten Fonds in die Rechnung einbezieht.
Diesbezüglich ließe sich ein interessantes Gedankenspiel anstellen: Würde die Erfolgsbilanz von aktiv verwalteten Fonds besser ausfallen, wenn die Fondsanbieter mehr Seriosität bei der Bewirtschaftung ihrer Produkte an den Tag legen würden? Es ist kein Geheimnis, dass die größten Vertriebserfolge bei neu aufgelegten Fonds winken. Fonds werden noch immer als Trend- und Modeprodukte vermarktet. Doch Trends und Moden vergehen – wie leider oft auch die Fonds, die auf ihnen fußen. Das Phänomen reduziert sich dabei nicht auf riskante Sektor- und Themenfonds, sondern lässt sich auch bei großen Kategorien wie „Aktien Japan“, „Aktien USA“ und „Aktien global“ beobachten. Es ist nicht von der Hand zu weisen, dass etliche von den gut 600 liquidierten global anlegenden Standardwerte-Fonds ihre Indexfondskonkurrenten übertroffen hätten - würden sie heute noch existieren. Da sie aber nicht mehr existent sind, erübrigen sich weitere Gedankenspiele über Phantom-Performance-Potenziale.
Die Analysen in diesem Artikel basieren auf unserem Tool für professionelle Anleger. Weitere Informationen zu Morningstar Direct erhalten Sie hier.
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