Was genau sind Exchange Traded Notes (ETNs)?

Investoren haben es schwer, mit den unzähligen Abkürzungen in der  Finanzliteratur Schritt zu halten. Manchmal scheint es so, als ob jedes neue Produkt zwei neue Abkürzungen mit sich bringt. Die Welt der ETFs ist hierbei keine Ausnahme und genau hier liegt bereits das erste Missverständnis. ETFs bzw. börsengehandelte Indexfonds sind nicht der Sammelbegriff dieser Produktklasse, sondern eher eine spezielle Form dieser Gattung.
Im zweiten Teil dieses Handbuchs habe ich erklärt, wie Exchange-Traded Funds (ETFs) den Index nachbilden, sowie die Vor- und Nachteile von physischer Replikation und Swap-Konstruktionen. Der dritte und abschließende Teil dieses Handbuchs schaut sich Exchange-Traded Notes und Exchange-Traded Commodities/Currencies etwas genauer an. Wir werden uns darauf konzentrieren, wie diese strukturiert sind und auf was Anleger, in Bezug auf das Kontrahentenrisiko und Sicherheiten, besonders achten sollten.

Exchange Traded Products (ETP):

ETNs und ETCs machen weltweit nur einen Bruchteil des gesamten verwalteten Vermögens aus. Ende des ersten Quartals 2011 waren laut BlackRock $183,7 Mrd. in ETNs und ETCs investiert, verglichen mit einem verwalteten Vermögen von $1.399,4 Mrd. in ETFs. Laut ETF Securities belief sich das weltweit verwaltete Vermögen von ETCs im März 2011 auf $173 Mrd. Demnach wurden ca. $10 Mrd. in ETNs investiert. Das Größenverhältnis in Europa ist ähnlich. In ETCs und ETNs sind $33,4 Mrd. investiert, wobei das verwaltete Vermögen in ETFs $307,5Mrd. beträgt.

Exchange Traded Notes (ETNs)
Bevor wir uns ETNs genauer anschauen, möchte ich zunächst ein Missverständnis klären, das innerhalb der Investmentbranche kursiert. ETNs können forderungsbesicherte Anlagen sein. Die meisten Anbieter besichern sogar ihre ETNs.
Wie bereits im zweiten Teil des Handbuchs erwähnt, sind ETNs nicht UCITS konform, jedoch UCITS geeignet. Dadurch können ETNs Zugang zu Anlagen bieten, wie z.B. in einzelne Rohstoffe, die ein ETF gemäß UCITS-Richtlinien nicht anbieten kann. ETNs bieten generell Zugang zu Rohstoffen, Währungen, Volatilitätsindizes, Strategie-Indizes und Benchmarks für Kohlendioxidemission, während ETFs überwiegend Aktien- und Anleihenindizes abbilden.
Generell sind ETNs börsengehandelte Wertpapiere in Form einer Schuldverschreibung einer Bank. Es handelt sich hierbei nicht zwangsweise um forderungsbesicherte Wertpapiere. Die zeichnende Bank erklärt sich einverstanden, bei Fälligkeit den Ertrag des Index abzüglich Gebühren, zu zahlen. Folglich gehen Investoren dieses Produkts ein Kreditrisiko der Bank ein. Dies gilt jedoch nur im Falle ungesicherter Schuldverschreibungen. Daher ist ein Faktor, der den Wert eines ETNs beeinflusst, die Bonität der zeichnenden Bank. Die Liste dieser Faktoren ist jedoch sehr lang, da ETNs auf verschiedene Weise konstruiert werden können. Manchmal sind auch sehr kreative Lösungen dabei. Da der Zweck dieses Artikels nicht die Preisfindung solcher ETNs ist, werde ich nicht weiter ins Detail gehen. Außerdem wäre es ein eigenständiges Thema. Wir möchten jedoch bekräftigen, dass Investoren diese Produkte genau verstehen müssen, bevor sie investieren.

Gedeckte ETNs
Wie bei besicherten synthetischen ETFs, sind ETNs generell abgesichert. Normalerweise werden Staatsanleihen und/oder Standardwerte in ein separat geführtes Konto bei einer dritten Person als Sicherheit eingelegt. Die Höhe der Sicherheitseinlage liegt im Ermessen der zeichnenden Bank und kann daher zwischen 1% bis zu über 100% des zu sichernden Wertes liegen. Royal Bank of Scotland, db ETC, ETF Securities und Source bieten alle besicherte ETNs und/oder ETCs an.

Ungedeckte ETNs
Wie bereits erwähnt, sind ungesicherte ETNs dem Bilanzrisiko der zeichnenden Bank vollständig ausgeliefert. Falls der Emittent pleitegeht, können Investoren alles bzw. einen Großteil ihrer Anlage verlieren. Nachdem Lehman Brothers (AAA Bonität) pleite ging, wurden alle ETNs der Bank von der NYSE genommen und einige Investoren blieben auf dem Trockenen sitzen. Laut Recherche von Morningstar waren zu dem Zeitpunkt lediglich ca. $15 Mio in die ETNs von Lehman Brothers investiert, da diese erst seit ca. einem Jahr auf dem Markt waren. Wir nehmen an, dass der Großteil der $15 Mio. Startkapital war und sich die restlichen Investoren hinten bei den Gläubigern anstellen mussten. Wahrscheinlich bekamen sie nur einen Bruchteil ihrer Investments zurück. iPath und Societe General bieten ungesicherte ETNs an.

Aufbau von ETNs
Die zeichnende Bank der ETNs erklärt sich einverstanden, bei Fälligkeit den Ertrag des Index abzüglich Gebühren, zu zahlen. Wie aber kommen Banken ihrem Versprechen nach? Eine einfache Antwort hierzu wäre: Mittels eines Deckungsgeschäfts. Es gibt grundsätzlich zwei Möglichkeiten wie Banken ihre Risiken absichern können. Lassen sie es mich an einem einfachen Beispiel erläutern. Angenommen, wir habe eine ETN, die den EURO STOXX 50 Index abbildet. Um sich gegen das Risiko abzusichern, würde die Bank in diesem Fall in Futures oder Forwards investieren, bzw. einfach alle Indexbestandteile kaufen, um sicher zu gehen, bei Fälligkeit den Ertrag des Index zahlen zu können. Bei komplexeren Strategien, oder wenn die Futures- bzw. Forwards-Märkte weniger liquide sind, kann die Bank komplexe Optionsstrategien zu Hilfe nehmen, um ihr Risiko abzusichern. Dies ist jedoch offensichtlich komplizierter und kostspieliger und birgt zudem weitere Risiken. Insbesondere haben Optionen eine nichtlineare Amortisation, welche eine vollständige Absicherung nicht gewährleistet. Allerdings liegt der Schwerpunkt dieses Artikels auf ETNs und nicht auf dem Deckungsgeschäft. Daher werde ich dieses Thema nicht weiter vertiefen. Mein Ziel ist es eher, den Investor auf einige Risiken aufmerksam zu machen, wenn er vor der Entscheidung steht, ob ETNs das Richtige für ihn sind.
Eine andere einfache Möglichkeit, um sich gegen die Risiken abzusichern, ist eine Gegenposition mit einer anderen Bank abzuschließen, damit diese sich um das Deckungsgeschäft kümmern kann. Für einen Investor ist diese Strategie jedoch ungünstiger, da so ein zusätzliches Ausfallrisiko besteht.

Vorteile von ETNs
Wie bereits erwähnt, bieten ETNs Zugang zu Anlagen, die bei einer ETF-Struktur nicht erlaubt sind. iPath bietet zum Beispiel ETNs an, die die Performance der VSTOXX Futures Indizes abbilden. Diese Indizes bieten durch ein fortlaufendes Investment in VSTOXX-Termingeschäfte Zugang zur Volatilität europäischer Aktien. Da der Index ausnahmslos Zugang zu Termingeschäften für die implizierte Volatilität von Aktien bietet, hält sich die ETN nicht an die UCITS-Richtlinien, weshalb ein ähnliches Engagement in einem ETF-Wrapper nicht zugelassen ist.
Darüber hinaus bieten ETNs normalerweise eine bessere Indexabbildung als ETFs, da diese lediglich ein Versprechen der Bank sind, die Rendite der Benchmark (abzüglich Gebühren) bei Fälligkeit zu liefern. Investoren die mehr über den Tracking Error wissen möchten, können einen Artikel lesen, den wir letztes Jahr über das Thema geschrieben haben.

Nachteile von ETNs
Da ETNs Schuldverschreibungen sind, setzen sie den Anleger dem Bilanzrisiko der zeichnenden Bank direkt aus. Viele Emittenten haben nach dem Vorfall mit Lehman jedoch angefangen ihre ETNs abzusichern, um somit das Kontrahentenrisiko zu reduzieren. Wie bereits erwähnt, liegt die tolerierte Höhe des Kontrahentenrisikos für gedeckte ETNs letztendlich im Ermessen des Emittenten. 
Da ETNs darüber hinaus nur ein Bruchteil des gesamten ETP-Markts ausmachen, sind sie wesentlich weniger liquide als ETFs (gemessen am Handelsvolumen im Sekundärmarkt).

Exchange Traded Commodities/Currencies
Genaugenommen sind Exchange-Traded Commodities einfach nur ETNs, die entweder einzelne Rohstoffe oder Rohstoffindizes abbilden. Beides sind Schuldverschreibungen, welche eher als bilanzneutral von der zeichnenden Bank emittiert werden und nicht als Zweckgesellschaft. Darüber hinaus sind beide nicht UCITS konform und halten sich nicht an die UCITS-Richtlinien der Diversifikation. Wie bereits erwähnt, öffnet dies die Türen zu Anlagen, die für ETFs verschlossen bleiben. Viel wichtiger ist jedoch die Tatsache, dass die tolerierte Höhe des Kontrahentenrisikos im Ermessen der Bank liegt und somit negativ sein oder bei über 100% liegen kann. Daher ist der Begriff ETCs nichts mehr als ein Marketingname und verdeutlicht die Tatsache, dass ETCs Rohstoffe oder Währungen abbilden.
ETCs können entweder durch das direkte Investment in die Rohstoffe ihr Ziel erreichen (derzeit jedoch nur bei Edelmetallen und einer Handvoll Industriemetalle der Fall) oder Indizes von Termingeschäften abbilden. Diese Produkte sind zwar nicht UCITS konform, aber wie ETNs, UCITS geeignet.
Wie bereits erwähnt, können ETCs, genauso wie ETNs, forderungsbesicherte Wertpapiere sein.
Für eine tiefer gehende Erläuterung wie man mit ETPs in Rohstoffe investieren kann, empfehlen wir den Artikel: “Be Cautious with Commodities”, den wir bereits zu diesem Thema verfasst haben.
Genau wie Exchange-Traded Commodities, sind Exchange-Traded Currencies forderungsbesicherte Schuldverschreibungen. Diese geben Zugang zu Währungen und sind nicht UCITS konform jedoch UCITS geeignet. Exchange-Traded Currencies bieten Zugang zu Wechselkursen,  indem sie Indizes auf Währungspaare abbilden. ETF Securities, der größte Anbieter solcher Produkte, bietet eine lange Liste dieser ETCs. Gleichzeitig hat ETF Securities zahlreiche Alternativen mit Hebel im Programm.

Fazit
Es ist sehr wichtig, die unterschiedlichen Strukturen dieser ETPs zu verstehen. Genauer gesagt ist es entscheidend, über die Risiken der einzelnen ETPs Bescheid zu wissen. Investoren sollten erst die gewünschte Anlageklasse wählen und dann schauen, welches Produkt für ihre Zielsetzung am besten geeignet ist und ihrem Risikoprofil entspricht.
Wir hoffen, dass ihren dieser und die beiden vorigen Artikel geholfen haben,  die Welt der Exchange-Traded Products besser zu verstehen.