Die deutsche Finanzaufsicht Bafin greift bei den Fondskosten durch. Was zunächst als Schönheitskorrektur anmutet, könnte mittelfristig gravierende Folgen für die Fondsanbieter und erfreuliche Ergebnisse für Investoren zeitigen. Bis Ende des Jahres müssen Fondsanbieter für ihre in Deutschland aufgelegten Fonds, die eine Erfolgsgebühr berechnen, neue Regeln umsetzen. Diese treten per Anfang Juli 2013 in Kraft. Laut den jüngst auf der Bafin-Website veröffentlichten „Musterbausteinen für Kostenregelungen“ müssen Fondsanbieter bei beiden Varianten der Performance Fee nachbessern: sowohl beim Gebührenmodell mit Vergleichsindex („Benchmark-Modell“) als auch beim so genannten Hurdle-Rate-Modell, bei dem die Performance Fee anhand der absoluten Wertsteigerung eines Fonds ermittelt wird. Für Anleger ergeben sich einige Verbesserungen, allerdings verbleiben auch Nachteile der variablen Vergütung bestehen.
Performance Fees sind nur selten fair gestaltet
Aber zunächst einige Vorbemerkungen zu Performance Fees, auch „erfolgsabhängige Gebühren“ oder „Outperformance Fees“ genannt. Auch wenn wir grundsätzlich der Meinung sind, dass Performance-Gebühren die Interessen der Anleger und der Fondsmanager synchronisieren können, sieht die Praxis leider anders aus. Performance Fees stellen hohe Zusatzgebühren dar und sind auch oft unfair gestaltet. Weil der Fonds-Vertrieb in den vergangenen Jahren einen immer höheren Anteil an der eigentlich dem Fondsmanager zudachten Verwaltungsgebühr für sich beansprucht (Stichwort: „Kickbacks“ bzw. Retrozessionen), sind Performance Fees inzwischen zu einer Art Ersatz-Management-Gebühr mutiert.
Wir bemängeln, dass Performance Fees oft auf eine ohnehin hohe jährliche Grundvergütung draufgesattelt werden. Es fehlen zudem häufig Verlustvorträge, Benchmarks werden nicht adäquat gesetzt, und teilweise ist der gewählte Betrachtungszeitraum zu kurz gewählt. Wir haben diese Mängel wiederholt beanstandet (lesen Sie hier mehr über unsere Einschätzung zu Performance Fees).
Einige positive Aspekte für Anleger
Kommen wir nun zu den neuen Bafin-Anforderungen im Detail. Der wichtigste Punkt ist die verbindliche Einführung eines Verlustvortrags bei der Performance Fee. Er muss fünf Jahre Berücksichtigung finden, bevor die Gebühr erneut berechnet werden darf. Fondsmanager dürfen Anlegern also ab Juli 2013 nicht länger die Performance Fee jedes Jahr aufs Neue in Rechnung stellen, unabhängig davon, ob der Fonds zuvor unterdurchschnittlich gelaufen ist. Einfach ausgedrückt werden deutsche Fonds mit einem Gedächtnis „beschenkt“ (aus Anlegersicht) bzw. „belastet“ (aus Sicht der betreffenden Anbieter).
Die bisherige Regelung war dazu angetan, Fondsmanager zu überdurchschnittlich hohen Risiken zu ermutigen – auf Kosten der Anleger. Denn ging eine riskante Wette nicht auf, konnte der Fondsmanager bei Produkten ohne Verlustvortrag im Jahr darauf nach dem Motto verfahren: „Neues Spiel, neues (Performance-Fee-)Glück“ und gegebenenefalls die Gebühr vereinnahmen, auch wenn im Vorjahr hohe Verluste angefallen waren. Ab Juli 2013 müssen Fonds mit Performance Fee zunächst die negativen Vorträge gut machen, bevor sie eine Erfolgsgebühr vereinnahmen können.
Interessant ist, dass die Bafin den Fondsanbietern erlaubt, künftig nach 5 Jahren einen Schnitt zu machen. Ist der negative Vortrag auch nach Ablauf dieser Frist nicht aufgeholt, kann der Fonds dennoch „genullt“ und in der Abrechnungsperiode darauf die Performance Fee erneut vereinnahmt werden. Das klingt auf den ersten Blick widersprüchlich, ist aber angesichts der Praxis aus der Hedgefondswelt verständlich. Haben chronische Underperformer keinerlei realistischen Aussichten, jemals wieder eine Performance Fee zu vereinnahmen, neigen viele Hedgefondsmanager dazu, diese Produkte dicht zu machen und im Gegenzug einen „unverbrauchten“ (identischen!) Fonds neu aufzulegen.
Die Einführung der Fünfjahresfrist kann als Versuch der Bafin interpretiert werden, das Interesse der Fondsanbieter an ihren Produkten möglichst lange wachzuhalten und sie zu motivieren, Fonds auch in längeren Phasen unterdurchschnittlicher Renditen weiter ernsthaft zu bewirtschaften.
Die Sache mit dem Brutto und dem Netto
Ein weiterer Fortschritt ist, dass deutsche Fonds künftig nicht mehr die Brutto-Performance als Grundlage für die Berechnung der Performance Fee verwenden dürfen. Die Erfolgsgebühr darf künftig erst nach Abzug der jährlichen Fixkosten berechnet werden. Das ist eigentlich eine Selbstverständlichkeit, denn aktives Management ist kein Selbstzweck. Anleger zahlen gutes Geld für die Vermögensverwaltung, und es sollte Anspruch jedes Fondsmanagers sein, die Anleger-Rendite zum Maßstab für seinen Erfolg zu erheben. Wer die Bruttorendite eines Fonds als Berechnungsgrundlage verwendet, lässt seine Fixkosten als Erfolgskomponente in die Berechnung einer zusätzlichen Gebühr einfließen. Das ist aus Anlegersicht kein erstrebenswertes Unterfangen.
Dass die Regelung der Bafin an dieser Stelle Not tut, zeigt die weit verbreitete Praxis, die wir bereits seit langem kritisch hervorheben. Insbesondere die Deka und Union Investment berechnen bei ihren Fonds häufig die Performance Fee anhand der Brutto-Performance, etwa bei Fonds wie dem Uni21.Jahrhundert oder dem DekaFonds. Eine solche Performancegebühr kann hoch volatile, aber letztendlich nur mittelmäßige Fonds sehr teuer machen und führt zu Minuspunkten bei der qualitativen Bewertung von Fonds (lesen Sie hier mehr zu unseren qualitativen Morningstar Analyst Ratings).
Auch die Tatsache, dass die für die Berechnung der Performance Fee relevante Periode künftig nicht kürzer sein darf als 12 Monate, bewerten wir als positive Neuerung. Hintergrund ist, dass einige Fondsanbieter ihre Performance Fee halbjährlich, quartalsregelmäßig oder sogar monatlich berechnen. Dies ist derzeit der Fall bei einigen Fonds von Allianz Global Investors, Frankfurter Performance Management (FPM) und Lupus Alpha. Auch hier können sehr schwankungsreiche Fonds eine Performancegebühr vereinnahmen, selbst wenn nach vielem Auf und Ab beim Anleger wenig hängen bleibt.
Wo die Bafin zu kurz gesprungen ist
Ungeachtet dieser positiven Aspekte müssen wir dennoch festhalten, dass auch ab Juli 2013 nicht alles gut sein wird bei Performance Fees. In erster Linie betrifft das die bislang willkürliche Festlegung der Höhe dieser Gebühren. Hierzu äußert sich die Aufsicht nicht. Wir meinen, dass es nicht fair ist, 25% der Outperformance eines Fonds zu verlangen, wie es die Deka, DWS und Union Investment bei ihren Aktienfonds tun, zumal die Verwaltungsvergütung bei ihren Fonds üblicherweise sehr auskömmlich ist.
Auch hat die Bafin nicht in die uneinheitliche Gestaltung der Performance Fees eingegriffen. Während manche Anbieter, wie etwa die Deka, die Gebühr nach Asset-Klassen staffeln und bei defensiven, rentenorientierten Fonds nur 10% der Outperformance vereinnahmen, berechnen Anbieter wie Union Investment oder Allianz Global Investors 25% bzw. 20% der Outperformance, egal, ob es sich um Aktien-, Renten- oder Mischfonds handelt.
Auch beim zweiten Gebührenmodell, das die Performance Fee anhand der absoluten Wertsteigerung eines Fonds bemisst und nicht relativ zu einer Benchmark, steht es dem Anbieter frei, ob er als Maßstab die Nulllinie, den Geldmarktsatz oder eine frei gewählte Hürde von, sagen wir, 3, 4 oder 5% verwendet. Wir haben uns schon immer gefragt, was der Manager eines Wertpapierfonds, der schon das Überschreiten der Null-Linie als gebührenpflichtigen Erfolg wertet, dafür kann, dass der Geldmarktsatz positiv ist? Unschön ist auch, wenn es einem eher aktienorientierten Mischfonds freisteht, bereits bei einer Rendite von (bond-verdächtigen) 3 oder 4% Erfolgsgebühren zu kassieren. Auf den Punkt gebracht: Es ist nicht angebracht, dass eine Performance Fee dafür berechnet wird, dass der Markt, in dem sich der Fonds bewegt, steigt.
Wildwuchs wird es auch in Zukunft geben, auch wenn das die Rendite mancher Produkte erheblich schmälern wird. Grund hierfür ist, dass die Bafin den Anbietern bis Juli 2011 Bestandsschutz für die bis dato getroffenen Kostenregelungen gewährt hat (auf das so genannte OGAW-IV-Umsetzungsgesetz kommen wir weiter unten zu sprechen).
Verluste können eine prima Sache sein – sagen viele Fondsanbieter weiterhin
Unschön ist auch, dass es Anbietern auch nach dem 1. Juli 2013 freigestellt bleibt, bei einer negativen Performance eine Erfolgsgebühr zu vereinnahmen. Gerade während der Dot-Com-Krise 2000 bis 2003 rief die Praxis vieler Fondshäuser, auch bei horrenden Verlusten das Fondsvermögen um weitere Gebühren zu schmälern, heftige Kritik hervor. Wir erinnern daran, dass Verluste aufzuholen, sehr langwierig ist; Wenn ein Fonds 50% verliert, muss er zunächst 100% erwirtschaften, bevor der Anleger wieder am Ausgangspunkt angelangt ist. Jeder Basispunkt zählt also bei der Aufholjagd.
Es stellt sich darüber hinaus die Frage, ob Fondsanbieter in Zeiten stagnierender Mittelzuflüsse gut beraten sind, den ohnehin skeptischen Anlegern eine negative Performance weiterhin als ein honorarpflichtiges Ergebnis schmackhaft machen zu wollen. „Gier frisst Weitsicht“, sollte nicht das Motto der Stunde sein, jetzt, wo der Fondsbranche Privatkunden in großem Stil abhanden zu kommen drohen.
400 Fonds mit 60 Milliarden Euro Vermögen sind betroffen …
Die Reichweite der neuen Regelung ist ungeachtet der Schwächen im einzelnen dennoch als beachtlich zu nennen. Insgesamt sind laut Schätzung des Investmentverbands BVI 400 deutsche Investmentfonds mit einem Fondsvermögen von 60 Milliarden Euro von der neuen Bafin-Regelung erfasst. Das entspricht laut BVI-Angaben 25% des Vermögens von 243 Milliarden Euro in deutschen Wertpapier-Publikumsfonds.
Zudem entfaltet die neue Regelung zu Performance Fees ihre volle Wirkung erst im Kontext des oben angedeuteten OGAW-IV-Umsetzungsgesetzes, das seit Juli 2011 in Kraft ist. Dieses Gesetz gibt Fondsanbietern bei ihren deutschen Fonds zumindest mittelfristig kaum Chancen, die entgangenen Erträge aus der Performance Fee an anderer Stelle wieder hereinzuholen. Beobachter der Branche hätten vermuten können, dass als Folge der neuen Regeln zu Performance Fees findige Fondsanbieter im Gegenzug übergehen könnten, die Verwaltungsgebühren zu erhöhen. Das dürfte zumindest mittelfristig nicht möglich sein. Denn Im Zuge des OGAW-IV-Umsetzungsgesetzes sind alle neuen Kostenregelungen zu inländischen Fonds von der Bafin zu genehmigen. Es erscheint schwer vorstellbar, dass die Aufseher einem Fondsanbieter, der gerade seine Performance Fees im Sinne der Anleger umstellen musste, eine kräftige Erhöhung der Management-Gebühr gewähren wird!
… aber Anbieter profitieren von einem gewissen Bestandsschutz
Aber warum ist der Ausblick nur mittelfristig positiv? Nun, deutsche Fonds könnten im Zuge der Beschneidung ihrer Erträge aus den Performance Fees kurzfristig durchaus teurer werden. Wie das funktionieren kann? Das oben erwähnte OGAW-IV-Implementierungsgesetz beschränkt nicht nur die Handlungsmöglichkeiten der Fondsanbieter, sondern gewährt ihnen zugleich einen Bestandsschutz. Dieser erlaubt ihnen, die in den Fonds-Vertragsbedingungen formulierten Kostenregelungen auch nach dem Juli 2011 ungehindert zu implementieren. Und da in den Vertragsbedingungen vieler Fonds großzügige maximale Obergrenzen der jährlichen Fondskosten formuliert sind, können die Produktanbieter diese Obergrenzen ausreizen, ohne gegen die Auflagen der Bafin zu verstoßen.
Eine mögliche Folge der neuen Performance-Fee-Regelungen könnten also zunächst kräftig steigende Fondskosten sein! Machen Sie sich doch einmal die Mühe und sehen Sie in den Vertragsunterlagen Ihrer Fonds nach; viele von Ihnen werden erstaunt sein über die üppigen Spannen, die sich die Fondsanbieter bei den jährlichen Management-Kosten haben genehmigen lassen (genehmigt haben Sie das selbst, denn Sie haben durch Ihre Unterschrift den Vertragsbedingungen zugestimmt!).
Vorteil Luxemburg?
Die neue Bafin-Regelung zu Performance Fees weist darüber hinaus ein weiteres – logisches - Manko auf. Sie ist auf deutsche Fonds begrenzt. Luxemburger und irische Fonds mit Performance Fees sind von dieser Regelung nicht betroffen – hier gelten die alten Regelungen. Die großen 4 Anbieter in Deutschland, Allianz Global Investors, die DWS, Deka und Union Investment, haben uns gegenüber mehr oder weniger klar durchblicken lassen, dass sie zunächst nur die Performance Fees ihrer deutschen Fonds umstellen werden.
Das bringt uns zur Frage, ob die deutschen Fondsanbieter als Folge der deutschen Sonderregelung künftig Fonds mit Performance Fees nur im Ausland auflegen werden. Auch wenn die von uns befragten Fondsanbieter vehement bestreiten, den Standort der Fondsauflage von der Gebührenfrage abhängig zu machen, ist das letzte Wort nicht gesprochen. Sollte die Regulierung der erfolgsabhängigen Vergütung an den Standorten Luxemburg oder Irland künftig laxer ausfallen als in Deutschland, dürften die deutschen Anbieter von der Aussicht, ihre Erträge durch Internationalisierung zu optimieren, durchaus in Versuchung geraten.
Eine verstärkte Auflage von Fonds mit unfair gestalteten Performance Fees außerhalb Deutschlands ist ein durchaus realistisches Szenario. Bereits in der Vergangenheit haben viele Anbieter, allen voran Deka, DWS, Union und Allianz Global Investors, dem wirtschaftsfreundlichen Standort Luxemburg den Vorzug gegenüber dem Fonds-Domizil Deutschland gegeben. Im Wettbewerb der großen Fondsstandorte Deutschland, Luxemburg und Irland wird mit harten Bandagen um neue Fonds gekämpft, und sollte es der Förderung des Finanzplatzes Luxemburg dienlich sein, dürfte der Gesetzgeber des Fürstentums seine Spielräume geschickt nutzen.
Nicht außer Acht gelassen werden darf auch die Tatsache, dass sich die deutschen Fondsgesellschaften mehrheitlich im Besitz von Banken und Versicherungen befinden - und die suchen in Zeiten der Regulierungsregime Basel und Solvency händeringend nach Erträgen. Finanzdienstleister sind heute so sehr wie nie zuvor darauf angewiesen, die Erträge ihrer in der Regel hochprofitablen Asset-Management-Tochtergesellschaften abzuschöpfen. Das dämpft die Bereitschaft, anlegerfreundliche Vertragsbedingungen freiwillig aufzusetzen.
Die Frage, ob altbekannte Ausweichreflexe bei den Fondsanbietern eintreten, dürfte also in erheblichem Maße von der Ausgestaltung der Fonds-Regulierung auf paneuropäischer Ebene – Stichwort: UCITS V – abhängen.
Die Regulierungskeule wird kommen – früher und auch später
An dieser Stelle wollen wir deshalb einen Ausblick auf den künftigen Umgang der europäischen Aufsicht mit der Gebührenfrage wagen. Angesichts der laufenden Regulierung ist diese Frage von großer Bedeutung. Zur Erinnerung: Die nächste europäische Gesetzgebung zu Fonds, UCITS V, wird einen Schwerpunkt auf die Gestaltung der Fondskosten setzen. Die Berichterstatter des europäischen Parlaments, die ein gewichtiges Wörtchen bei der europäischen Gesetzgebung mitzureden haben, fordern bereits ein generelles Verbot von Performance Fees.
Wenn UCITS V eine Verschärfung der Kosten-Regelungen vorsehen wird – und das erscheint wahrscheinlich -, dann wird das nicht nur die oben erwähnten Ausweichreflexe deutscher Anbieter verhindern. Vielmehr wird UCITS V auch Rückkoppelungseffekte am deutschen Fondsmarkt auslösen. Vermutlich wird die Bafin im Vorfeld der nationalen Umsetzung von UCITS V sehr genau registrieren, wo Schlupflöcher verblieben sind – und diese dann gezielt schließen. Was bei Performance Fees also jetzt nicht erledigt wurde, kann durchaus in der zweiten Regulierungsrunde auf europäischer Ebene noch adressiert werden.
Gerade angesichts der bevorstehenden paneuropäischen Regulierung wären die deutschen Fondsanbieter also gut beraten, sich über ihre gesamten Fondspaletten Gedanken zu machen und nicht nur bei ihren deutschen Fonds Hand anzulegen. Aber machen wir uns nichts vor: Dass die Performance Fees für deutsche Fonds fairer gestaltet werden (müssen), hat zur Folge, dass mehr Rendite beim Anleger ankommen wird und weniger beim Anbieter. Man sollte sich deshalb keine Illusionen machen: Die Umverteilung im Sinne der Anleger wird sich als zäher Prozess darstellen, in dem die auf Bestandswahrung gepolten Anbieter nicht mehr tun werden als sie unbedingt müssen. Der Slogan vom „fiduziarischen Auftrag“, den die Fondsanbieter wie eine Monstranz vor sich hertragen, dürfte demnächst auf eine harte Probe gestellt werden!
Unter dem Strich stellen wir jedoch fest, dass sich der Wind gedreht hat. Die Tonlage der Bafin lässt wenig Zweifel daran zu, dass es in Zukunft auf eine weitere Verschärfung der Kostenregeln zugunsten der Anleger hinauslaufen wird. Dies zeigt sich daran, dass sich die deutsche Aufsicht lange vor Inkrafttreten von UCITS V an die Verschärfung der Kostenregeln gemacht hat. Bisher galt die Festlegung von Fondskosten als wirtschaftliche Entscheidung der Fondsbranche, frei nach dem Motto: „Es herrscht Vertragsfreiheit, und jedem Anleger steht es frei, einen überteuerten Fonds zu kaufen“. Die im September dieses Jahres veröffentlichten Regeln zu Performance Fees werden jedoch im Kontext einer möglichen „Interessenwidrigkeit“ von Fondskosten für Anleger aufgegriffen. Die Bafin setzt jetzt also bei vormals rein privatrechtlichen Vertragsbestimmungen Prüfungsmaßstäbe an. Und sie findet in Europa immer mehr Verbündete. Das Regulierungsrad wird sich nicht mehr zurückdrehen lassen.
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