Den erfahrenen Anlegern wird der Name Bill Miller noch ein Begriff sein. Der Legg-Mason-Fondsmanager schaffte das Kunststück, mit dem ClearBridge Value Trust ab 1990 sage und schreibe 15 Jahre lang, Jahr für Jahr, den S&P 500 zu übertreffen. Fast schon überflüssig zu erwähnen, dass Bill Miller zur Investmentlegende hochstilisiert wurde. Doch danach kam ein tiefes Tal für die Anleger im ClearBridge Value Trust. Ab 2006 verlor der Fonds massiv, 2011 kündigte Miller seinen Rücktritt an. „Mit der Zeit ist Miller zu sehr zum Visionär geworden und war deshalb sehr tolerant gegenüber hohen Bewertungen“, so der lakonische Kommentar meines US-Kollegen Russel Kinnel seinerzeit. Und weiter: „Millers Prognosen waren schlicht zu unpräzise. Das hat dem Fonds sehr geschadet, zumal er bei Kursverlusten häufig kräftig nachkaufte“.
Was hat der Bill Miller-Fonds, der nicht einmal in Europa zum öffentlichen Vertrieb zugelassen ist, mit dem europäischen Fondsmarkt zu tun? Nun, sehr viel, denn er sagt viel über die Erwartungen an aktives Fondsmanagement aus. Viele Anleger fordern, dass aktiv verwaltete Fonds Jahr für Jahr ihre Benchmark übertreffen. Schaffen sie es, wird der Fondsmanager hochgejubelt, und mit jedem erfolgreichen Jahr eines Fonds werden immer mehr Anleger angelockt.
Doch wie wahrscheinlich ist es, den sprichwörtlichen Bill Miller in vollem Lauf zu erwischen und mit ihm jedes Jahr große Performance-Parties zu feiern? Wir haben uns auf die europäischen Bill Millers gemacht und nachgerechnet, wie realistisch die Hoffnung auf jährliche Outperformance in der Vergangenheit war. Wir starten unser Experiment am 1. Januar 2010. Wir haben per Ende 2009 6.080 aktiv verwaltete Fonds europaweit in den wichtigsten Fondskategorien gefunden. Von diesen Fonds schafften es 2.489 Produkte, ihren jeweiligen Kategorie-Index im Jahr 2010 zu übertreffen. Von diesen Fonds gelang es nur noch 667 Vehikeln, auch 2011 den Vergleichsindex zu schlagen. Sie ahnen, wie es nun weitergeht. Die Zahl der Outperformer schmolz bis Ende 2015 Jahr für Jahr dahin wie ein Schneemann in der Sonne. Per Ende 2015 blieben ganze 65 Fonds aus der ursprünglichen Gruppe von 6.080 Produkten übrig. Nur rund 1% hatten es Jahr für Jahr geschafft, den Vergleichsindex zu übertreffen, wie die untere Grafik zeigt.
Grafik: vom 100 auf nahe 0: Die Fonds-Erfolgsquote Jahr für Jahr bis 2015
So weit, so ernüchternd. Doch wer nun die fast schon nicht mehr messbare Erfolgsquote zum Anlass nimmt, die Flinte ins Korn zu werfen und gleich einen ETF zu kaufen, der macht einen entscheidenden Fehler. Aktives Management ist durchaus in der Lage, einen Mehrwert zu liefern. Doch wer erwartet, dass Fondsmanager jedes Jahr Outperformance produzieren können, der unterstellt, dass sie erfolgreiche Kartenleser sind oder im Besitz der sprichwörtlichen Kristallkugel sind. Doch gerade das gelingt den allermeisten Fondsmanagern nicht: immer von der Benchmark abzuweichen (die Voraussetzung für Outperformance) und zugleich immer besser zu sein als der Index. Auch aktiv verwaltete Fonds mit robusten Investmentstrategien, die in der Lage sind, vergangene Erfolge zu wiederholen, brauchen Zeit zum Atmen.
Erfolgreiche Fondsmanager können schlicht nicht zu jedem Zeitpunkt besser sein als die Vergleichsindizes ihrer Fonds – auch wenn die Marketing-Unterlagen der Fondsanbieter möglicherweise etwas anderes Signalisieren. Das schließt allerdings nicht aus, dass aktive Fonds über längere Zeiträume outperformen. Diese eigentlich triviale Erkenntnis gilt es, immer wieder zu beachten. Auch wir bei Morningstar messen die Leistungsbilanz von aktiven Fonds über kürzere Zeiträume; das tun wir allerdings nicht, um Fondsanleger zum Fondsmanager-Timing zu inspirieren, sondern um Industrietrends auf den Grund zu gehen und Transparenz im Fondsmarkt herzustellen.
Um ein realistisches Bild von der Leistungsfähigkeit aktiver Fonds zu bekommen, haben wir beim oberen Beispiel etwas an der Schraube gedreht. Wir haben in den wichtigsten Fondskategorien für europäische Anleger die Quote der Outperformer ermittelt, die in einem Fünfjahreszeitraum ihre Benchmark outperformt haben. Dies ist eine faire Zeitspanne, innerhalb der Anleger erwarten können, dass breit diversifizierte Produkte in der Lage sind, ihre Messlate zu übertreffen. Um die hohe Dispersion der Ergebnisse zu illustrieren, haben wir die Daten nicht aggregiert, sondern nach Fondsgruppen unterschieden. Die gelben Balken in der unteren Grafik zeigen, dass aktive Fonds durchaus in der Lage sind, in unterschiedlichem Ausmaß ihre Vergleichsindizes zu übertreffen. Von enttäuschenden 3 Prozent bei USA Standardwerten blend bis durchaus beachtliche 72 Prozent Erfolgsquote bei britischen Standardwerten ist das gesamte Spektrum an Outperformance-Quoten vertreten. Mit der Ausnahme von britischen Aktien fällt auf, dass die Erfolgsquoten bei Small Caps höher sind als Bei Large Cap Kategorien.
Grafik: Die Missachtung liquidierter Fonds verzerrt das Gesamtbild
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So wichtig es also ist, aktiv verwaltete Fonds mittel- bis langfristig zu benchmarken, so gilt es in einem anderen Punkt, die Elle streng anzusetzen: Die (langfristige) Erfolgsquote aktiver Fonds muss jene Produkte berücksichtigen, die über die Zeit aufgelöst wurden und somit nicht in herkömmlichen Statistiken auftauchen. Man spricht hier vom so genannten Survivorship Bias, der ein verzerrtes, weil übertrieben freundliches Bild des Fondsmarkts zeichnet. Angesichts des hohen Tempos, mit dem Fonds gerade in Europa vom Markt genommen werden, fällt ein Bild, das liquidierte Fonds nicht berücksichtigt, zwangsläufig rosig aus.
Grafik: von Nahe null bis 73: Aktiv verwaltete Fonds in der Langzeitbilanz
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Aus diesem Grund haben wir in den oberen Grafiken nicht nur die überlebenden Fonds, die durch die gelben Balken dargestellt werden, berücksichtigt, sondern auch die liquidierten Fonds hinzugenommen. Beide Grafiken zeigen im Grunde also das gleiche Ergebnis, allerdings anhand zweier Fondsuniversen. Die blauen Balken spiegeln ein Bild ohne Survivorship Bias wider und illustrieren damit die wahre Erfolgsquote aktiv verwalteter Fonds. Und so sinkt die ohnehin mickrige Erfolgsquote der Kategorie USA Standardwerte blend noch weiter, und zwar von 3 auf 2 Prozent. Bei britischen Standardwerten wird aus der oben erwähnten, beeindruckenden Erfolgsquote von 72 Prozent eine viel bescheidenere Erfolgsbilanz von 49 Prozent.
Und die Moral der Geschichte? Anleger tun gut daran, nicht nur die Qualität des Investmentprozesse, die Fondsgebühren, die Erfahrung des Fondsmanagers und die Qualität der Performance im Auge zu behalten, wenn sie qualitativ hochwertigen Fonds auf der Spur sind; es gilt vielmehr auch, die Qualität der Fondsgesellschaft zu beachten. Wie erfolgreich bewirtschaftet eine Gesellschaft ihre Fondspalette? Jagt sie jedem Trend hinterher und legt sie Fonds in hoher Frequenz auf, möglicherweise auch in Bereichen, in denen sie bisher keine Expertise hatte? Das sind nur einige Fragen, die Anleger bei der Fonds-Due-Diligence stellen müssen, um sicherzustellen, dass sie keiner Eintagsfliege ihr Geld anvertrauen. Haben Anleger aber erst einmal die Wahl getroffen, sollten sie ihrem Investment Zeit geben, seine Outperformance-Qualitäten zu entfalten. Fondsmanager-Timing nach Einjahresbilanzen zu betreiben, ist dagegen keine gute Strategie bei der Fondsauswahl.
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