Wenn es um Investitionen nach ökologischen, sozialen und Governance-Kriterien (ESG) geht, befürchten viele Investoren Nachteile, weil der Ausschluss bestimmter Investments das Anlageuniversum beschränkt. Unsere Untersuchungen haben zwar einerseits zutage gefördert, dass es dafür keine schlagenden Indizien gibt, ja es spricht sogar einiges dafür, dass nachhaltiges Investieren tendenziell Rendite-Vorteile bringt.
Doch je nach Standpunkt des Betrachters sowie Zeitpunkt bzw. Gegenstand der Untersuchung lässt sich bei der Analyse von nachhaltigen Investmentfonds ein „Case“ für die eine wie die andere Seite stricken. Halten wir also fest, dass sich die Frage, ob nachhaltiges Fondsinvestieren für die Performance vorteilhaft ist oder nicht, pauschal nicht beantworten lässt.
Um diskretionäre „Störgeräusche“ außen vor zu lassen, wollen wir an dieser Stelle die Debatte von der Anlagefondsebene zur Indexebene verlagern; wir gleichen deshalb die Performance von ESG-Indizes mit der von vergleichbaren, herkömmlichen Marktbarometern ab. In einem zweiten Schritt bringen wir weitere Kriterien bei der Beurteilung des Erfolgs von ESG-Investments ins Spiel.
Kommen wir zunächst zur Marktebene. Von den 20 Aktienindizes der Global Sustainability Index-Familie von Morningstar haben 16 Indizes ihre Nicht-ESG-Äquivalente über die gesamte Laufzeit hinweg übertroffen (lesen Sie mehr zur Zusammensetzung unserer ESG-Indizes hier), wie die untere Grafik aufzeigt.
Grafik: Performance-Übersicht der Morningstar ESG-Indizes
Der Blick auf die Bilanz der Indizes zeigt, dass ESG-Indizes in Europa und Asien ihre konventionellen Pendants übertroffen haben. Indes fallen unsere ESG-Indizes für US- und globale Aktien hinter die jeweiligen herkömmlichen Indizes zurück.
Nachhaltigkeits-Indizes: Europa und Asien hui, USA pfui
Einige Erklärungsansätze zu den Performance-Unterschieden: In Europa hat bei Finanzdienstleistungen die Übergewichtung des Versicherungskonzerns Allianz sowie die Untergewichtung der spanischen Bank Santander in den vergangenen Jahren dem ESG-Index geholfen. Bei Telecoms brachte die Übergewichtung von Vodafone Vorteile. Der ESG- Europa-Index profitierte auch durch sein insgesamt niedrigeres Gewicht bei Energie-Aktien.
Auch das Asien-ESG-Barometer konnte im Zeitablauf einen Mehrwert gegenüber dem konventionellen Index-Pendant erzielen. Innerhalb des Technologiesektors half unter anderem die Übergewichtung von Tencent und Taiwan Semiconductor. Bei Finanzdienstleistungen brachten australische Banken Vorteile bei der Performance.
Anders in den USA, wo sich unser ESG-Index unterdurchschnittlich entwickelte. Einige Highflyer der Vergangenheit haben keinen Eingang in den ESG-Index gefunden: Apple, Amazon, Facebook, Berkshire und Philip Morris. Diese (negative) Aktienselektion überlagerte den positiven Beitrag, der auf Brancheebene durch die Übergewichtung zyklischer Konsumwerte und die Untergewichtung von Energiewerten erzielt wurde.
Die Performance-Nachteile des USA-ESG-Index schlugen sich aufgrund des hohen Gewichts von US-Aktien auf das globale ESG-Marktbarometer nieder, das ebenfalls hinter dem konventionellen Pendant zurückblieb.
Blick auf die Performance ist wenig befriedigend
Kundige Beobachter werden an dieser Stelle jedoch zu Recht die Nase rümpfen: Dass ESG-Indizes in etlichen Anlageregionen bessere Ergebnisse erzielt haben als ihre konventionellen Gegenparts, dürfte ESG-Fans erfreuen, ist aber nicht spektakulär (zumal dann, wenn man bedenkt, dass der wichtige US-Markt keine gute ESG-Performance zeigte). Bei der Gegenüberstellung steht es unentschieden 2:2. Eine bloße Performance-Bilanz ist darüber hinaus auch deshalb wenig befriedigend, weil Performance-Muster über die Zeit höchst instabil sind.
So mag es in der Vergangenheit erfolgreich gewesen sein, auf die Allianz-Aktie zu setzen und auch Tencent und Taiwan Semiconductor überzugewichten. Doch unternehmensspezifische Gründe, die nichts mit Nachhaltigkeits-Themen zu tun haben, könnten künftig diese Aktien belasten. (Umgekehrt wird es künftig auch Phasen geben, in denen es der Performance förderlich sein wird, Apple, Amazon und Berkshire Hathaway nicht im Portfolio zu halten.)
Auf den Punkt gebracht: Nachhaltigkeits-Screenings bringen Abweichungen vom Gesamtmarkt. Das hat mal gute, mal ungünstige Folgen für die Performance. In den letzten Jahren haben die ESG-Indizes in Europa und Asien eine Outperformance erzielt, in den USA hingegen eine Underperformance. Was die Zukunft bringt, weiß nur derjenige, der sich im Besitz der sprichwörtlichen Glaskugel befindet. (Auch aus diesem Grund raten wir immer grundsätzlich davon ab, Investments anhand vergangener Renditen auszuwählen!)
Deshalb bieten sich andere Research-Schwerpunkte an mit Blick auf die Untersuchung der Erfolgsaussichten von ESG-Investments.
Drei neue Blickrichtungen: Volatilität, Wettbewerb, Finanzstärke
Da die bloße Betrachtung der Performance-Ebene unbefriedigend ist, wollen wir uns nun mit folgenden Eigenschaften der ESG-Indexfamilie befassen: mit dem Schwankungsfaktor, der nicht zu verwechseln ist mit der bloßen Standardabweichung; mit den Wettbewerbsvorteilen, gemessen am Economic Moat Rating von Morningstar, sowie der Finanzstabilität. Die Analyse stützt sich auf das 2016 eingeführte „Morningstar Global Risk Model“, das die Eigenschaften von Aktien gegenüber 36 verschiedenen Faktoren bzw. Renditequellen erfasst.
ESG-Indizes für einen besseren Volatilitätsfaktor
Der Volatilitätsfaktor misst den maximal beobachteten Spread bei langfristigen Renditen. Im Gegensatz zur Standardabweichung der Renditen konzentriert sich die Volatilitätskonstruktion von Morningstar nicht auf die tägliche oder monatliche Varianz der Renditen, sondern auf die Bandbreite der möglichen langfristigen Renditen. Gemessen an dieser Größe spielt unser Volatilitätsfaktor eine wirtschaftlich wichtige und statistisch signifikante Rolle bei der Erklärung zukünftiger Renditen.
Wie unten dargestellt, weisen 18 von 20 Nachhaltigkeitsindizes bessere Werte beim Volatilitätsfaktor auf als die herkömmlichen Marktindizes, was eine geringere Bandbreite an möglichen langfristigen Renditen erwarten lässt als bei den Nicht-ESG-Äquivalenten.
Breite Burggräben für mehr Sicherheit bei den Cashflows
Kommen wir nun zum Economic Moat, was wörtlich übersetzt (wirtschaftlicher) Burggraben bedeutet. Es handelt sich um ein von Morningstar entwickeltes Qualitätsmaß. Das „Morningstar Economic Moat Rating“ zeigt an, ob ein Unternehmen einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil besitzt, der die Cashflows künftig gegen die Konkurrenz schützt und es Investoren im Zeitablauf überdurchschnittliche Renditen bescheren kann.
Wie unten dargestellt, sind 13 von 20 Nachhaltigkeitsindizes dem Economic Moat-Faktor stärker ausgesetzt als ihre Nicht-ESG-Äquivalente. Dies bedeutet, dass die in den Indizes enthaltenen Unternehmen Geschäftsmodelle aufweisen, welche in Zukunft ihre Cashflows vor dem Wettbewerb schützen können.
Allerdings ist zu beachten, dass die Nachhaltigkeitsindizes in Einzelmärkten, die häufig recht eng gefasst sind, wie die Indiens, Australiens, Kanadas, Deutschlands und Großbritanniens, mit Blick auf ihre Moat-Eigenschaften tendenziell hinter den breiten Märkten zurückbleiben. Der „Morningstar Global Markets Sustainability Index“, der Welt ex-USS-Nachhaltigkeitsindex und der US Sustainability Index weisen indes alle bessere Moat-Werte auf als die konventionellen Pendants.
Kommen wir nun zur Finanzstabilität. Der Financial Health-Faktor beurteilt die Finanzkraft eines Unternehmens und bewertet die finanzielle Situation anhand der Wahrscheinlichkeit, dass es in eine finanzielle Notlage gerät. Der Faktor beruht auf dem Maß „Distance to Default“, das Leverage und Aktienvolatilität berücksichtigt. Höhere Werte hier bedeuten ein geringeres Konkursrisiko.
Wie unten dargestellt, haben 15 von 20 Nachhaltigkeitsindizes einen höheren Wert beim Faktor Financial Health als ihre nicht-ESG-Äquivalente.
Tabelle: Die fundamentale Bilanz der Morningstar ESG-Indizes
Schlussfolgerung
Es erscheint naheliegend, bei der Beurteilung der Erfolgsaussichten von ESG-Investments weniger auf Performance-Vorteile zu blicken. Die Muster der Vergangenheitsrenditen sind instabil, und Anleger liefen deshalb Gefahr, bei der Jagd auf die Vergangenheits-Performance suboptimale Ergebnisse zu erzielen.
Die Analyse von ESG-Investments unter fundamentalen Gesichtspunkten erscheint indes vielversprechender. Eine Berücksichtigung von Risikoeigenschaften in Gestalt des Volatilitätsfaktors und vor allem die stärkere Betonung von wirtschaftlichen Faktoren (Wettbewerbsvorteile, finanzielle Gesundheit) ist zielführender bei der Antwort auf die Frage nach beachtenswerten Maßstäben für ESG-Investments. Laut unseren Datenauswertungen hatten die Unternehmen in ESG-Portfolios Wettbewerbsvorteile und eine stärkere Finanzkraft als herkömmliche Portfolios.
Nachhaltigkeit und Qualität scheinen also Hand in Hand zu gehen. Es liegt nun im Auge des Betrachters, aus diesen Indizien auf potenzielle Vorteile bei der Performance zu schließen – in Zeiten hoher Volatilität dürften diese Merkmale von Investoren hoch geschätzt werden (vor allem mit Blick auf den Faktor „Financial Health“); während so genannter „Junk Rallys“, also in Zeiten, in denen alles steigt und Anleger wenig Wert auf Qualität legen, könnten diese Qualitätsmerkmale dagegen aus dem Blick der meisten Marktteilnehmer geraten.
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