Als Bill Gross PIMCO im September 2014 verließ, war der ehemals zwei Billionen Dollar schwere Vermögensverwalter längst in einer schmerzlichen Konsolidierungsphase angekommen, die auch die Ertragslage der Muttergesellschaft Allianz SE negativ beeinflusste. Die Nettoabflüsse aus der Flaggschiff-Strategie Total Return Bond erreichten nach dem Abgang von Gross dann allerdings einen neuen Höhepunkt. Im Jahr 2012 hatte die Strategie ein Vermögen von rund 500 Milliarden US-Dollar in allen Vehikeln und Mandaten erreicht. Die Abflüsse hatten nach dem Abgang des Unternehmensgründers auch viele andere Strategien des Unternehmens getroffen. (Dan Ivascyns PIMCO Income Strategie war eine bemerkenswerte Ausnahme von diesem Trend.)
Heute befindet sich das Geschäft von PIMCO auf einem viel solideren Fundament. In der zweiten Jahreshälfte 2016, zum ersten Mal seit dem zweiten Quartal 2013, drehten die Mittelflüsse in positives Terrain. Auch wenn die Total Return-Strategie weiter schrumpft – sie brachte 155 Milliarden Dollar per Ende September 2017 auf die Waage nach 377 Milliarden Dollar drei Jahre zuvor -, so haben sich die Abflüsse auf ein Rinnsal reduziert. Unterdessen ist die PIMCO Income-Strategie dramatisch gewachsen. Sie ist mit fast 177 Milliarden Dollar die größte der Allianz-Tochter. Mit einem Volumen von 167 Milliarden Dollar ist die Investment-Grade Credit-Strategie von PIMCO die zweitgrößte, wenn sie auch mit einem vergleichsweise bescheidenem Tempo gewachsen ist.
Konsolidierung und Diversifizierung der Strategie-Basis
Insgesamt erreichte das verwaltete Vermögen des Unternehmens (mit Ausnahme der Assets, die PIMCO für die Muttergesellschaft Allianz verwaltet) bis Ende September 2017 einen Wert von 1,3 Billionen US-Dollar, verglichen mit einem Tiefstand von 1,1 Billionen US-Dollar per Ende 2015.
Obwohl die massiven Abflüsse aus der Total Return-Strategie eine große Belastung für das Unternehmen darstellen, hatten die Ereignisse der vergangenen Jahre auch einen positiven Effekt: PIMCO ist nun weit weniger abhängig vom Erfolg einer einzelnen Strategie. Im vierten Quartal 2014 entfielen auf die Total Return-Strategie mehr als 25 Prozent des verwalteten Vermögens, während die Income - und Investment-Grade-Credit-Strategien im einstelligen Prozentbereich lagen. Bis Mitte 2017 war die Aufteilung auf diese drei Strategien gleichmäßiger verteilt, keine brachte mehr als 15 Prozent des Vermögens auf die Waage.
Grafik: Mittelflüsse der beiden PIMCO-Flaggschiffe über die Zeit
Im Moment scheint der Asset Manager eine vernünftige Balance seiner wichtigsten Strategien erreicht zu haben, die verschiedene Investoren ansprechen. Allerdings ist hier ein Warnhinweis angebracht. Wenn die PIMCO Income Strategie weiterhin so rasant weiterwächst, könnte sich die Frage einer sich abzeichnenden Monokultur erneut stellen. Doch auch dann gäbe es Unterschiede zur früheren Zeit. Während die Total-Return-Strategie anfällig für (reale oder befürchtete) Zinsänderungsrisiken ist, erweist sich der PIMCO Income mit seinem Schwerpunkt auf höher verzinslichen Papieren aus dieser Warte weniger anfällig für Korrekturen und den damit verbundenen heftigen Reaktionen von Anlegern.
Der PIMCO Income ist viel robuster mit Blick auf Zinsrisiken, als das der Total Return Bond jemals sein wird.
Hervorzuheben ist auch, dass die Income-Strategie nicht auf Gedeih und Verderb auf den US-Inlandsmarkt angewiesen ist. Denn sie ist weit entfernt vom „Basisindex“ der typischen US-Rentenfonds, dem Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index. Das ist auch ein Grund, warum der „Income“ viel mehr Interesse von Investoren außerhalb der Vereinigten Staaten geweckt hat. Seit Ende 2013 ist der Kundenstamm von PIMCO in den USA in Prozent der verwalteten Vermögen geschrumpft, da die Kundenvermögen in Europa, Asien, Kanada und Lateinamerika gewachsen sind.
Investment-Prozess: Mehr intellektuelle Vielfalt
Die grundlegenden Konturen des Investmentprozesses von PIMCO haben sich seit dem Abschied von Bill Gross nicht verändert. Das Unternehmen verfügt weiterhin über ein Investment Committee, das viermal wöchentlich zusammentritt und Top-down-Richtlinien für Portfoliomanager festlegt. Das Gremium hält auch so genannte „säkulare“ und „zyklische“ Wirtschaftsforen ab, in denen das erweiterte Investmentteam langfristige und kurzfristige Strategien destilliert, analysiert und diskutiert.
Die Zusammensetzung des Investment Committees, die sich nach den Abgängen von El-Erian und Gross merklich änderte, um die neuen CIOs einzubinden, ermöglicht weiterhin ein ausgewogenes Verhältnis zwischen makroökonomischen Experten und fundamentalen Bond-Pickern. Zu den neueren makrofokussierten Teilnehmern gehören Joachim Fels und Mohsen Fahmi sowie Qi Wang, die seit ihrem Eintritt in das Unternehmen im Jahr 2010 die globale Makro-Hedgefonds-Strategie von PIMCO leitet. Ivascyn und Kiesel, zwei Bottom-up-Spezialisten, hatten vor 2014 keine festen Sitze in dem Gremium.
Ivascyn hat auch einige Anpassungen am Gesamtrahmen vorgenommen. Als Anhänger der Verhaltensökonomie ist er bestrebt, gängige psychologische Fallstricke zu vermeiden, wie z.B. Überheblichkeit und den berüchtigten „Confirmation Bias“. So wurde damit begonnen, die Diskussionen der Teilnehmer des Forums und der Ausschüsse aufzuzeichnen, um die subjektiven Elemente des Prozesses zu messen. Ziel ist es, die Meinungsverschiedenheiten zu einem Thema zu verstehen und zu verstehen, ob es in einer Diskussion gelungen ist, die Ansichten der Teilnehmer zu ändern oder zu bestätigen. Idealerweise kann das Team dann beurteilen, ob ein Klima der Übereinstimmung oder der Uneinigkeit zu besseren Ergebnissen geführt hat. Diese Informationen sollen genutzt werden, um den Prozess weiter zu verfeinern.
Das Team holt sich auch zunehmend die Meinung externer Berater ein, unter anderem auch die des im Dezember 2015 eingerichteten globalen Beirats. Diese Gruppe wird derzeit vom ehemaligen Federal Reserve Chairman Ben Bernanke geleitet und umfasst weitere prominente globale Finanz- und Politikführer wie Gordon Brown und Jean-Claude Trichet.
Die Arbeit hört nie auf
Wir haben im Allgemeinen unsere positive Sicht auf das Investmentteam von PIMCO beibehalten und sind ermutigt durch die Verbesserungen, die Ivascyn und seine Kollegen an dem bereits robusten Investmentprozess vorgenommen haben. Aber es gibt noch Raum für Verbesserungen in einigen Bereichen. So auch bei der Unconstrained Bond-Strategie, die inzwischen durch mehrere Hände gegangen ist, seitdem sich der Lead Manager Chris Dialynas 2013 zurückzog. Unter neuer Leitung hat sie eine starke 12-Monats-Periode hinter sich, aber es bleibt abzuwarten, wie gut die Strategie als Diversifikationsmittel für traditionelle Anleihen- und Aktienportfolios dienen kann.
Stichwort Emerging Markets: PIMCO bemüht sich, die schwächelnde Emerging Markets Bond-Plattform zu stärken. Diese Strategien hatten lange Zeit den Schwerpunkt auf die größeren, liquideren und qualitativ hochwertigeren Emittenten des Schwellenländer-Rentenmarktes gelegt, wie z.B. Brasilien, Mexiko und Russland. Diese Vorgehensweise zahlte sich 2014 und 2015 nicht aus, da die sinkenden Rohstoffpreise und die Kapitalflucht aus diesen Ländern die Bonds (und Währungen) besonders hart trafen. Auch wenn Emerging-Markets-Debt-Chef Michael Gomez argumentiert, dass das Team letztlich mit Blick auf die langfristigen Fundamentaldaten alles richtiggemacht hat, räumt er ein, dass die Konzentration der Strategien die kurzfristigen Schmerzen verschlimmert hat.
Obwohl sich die Strategien etwas erholt haben, weil die Fundamentaldaten der Schwellenländer heute solider sind, wurden Verbesserungen vorgenommen, um die Fehltritte der Vorjahre künftig zu vermeiden. So wurden den Teammitgliedern passendere Rollen zugeordnet und einige externe Kandidaten eingestellt.
Viele der seit 2014 umgesetzten Veränderungen stimmen optimistisch, aber sie sind frisch und deshalb bleibt abzuwarten, wie sie in der Praxis umgesetzt werden.
So hatte PIMCO zwar in der Vergangenheit seine Expertise für lokale Währungs- und Unternehmensexpertise bei Emerging Markets Bonds aufgebaut, benötigte aber mehr Kapazitäten bei Hartwährungsstrategien. Das wurde Mitte 2016 adressiert. Ende 2016 wurde dann die Verantwortung für das Trading Desk für Emerging Markets-Unternehmensanleihen an Mohit Mittal übergeben, der auch die Portfoliomanager der US-Investment-Grade-Unternehmen betreut. Mittal wurde beauftragt, die relevanten Prozesse, die zum Erfolg des US-Investment-Grade-Corporate-Teams beigetragen haben, für das Emerging Markets Team zu übernehmen.
Diese Bemühungen sind einerseits zu begrüßen. Aber da viele dieser Veränderungen noch frisch sind, müssen wir noch abwarten, wie sie sich in der Praxis umsetzen lassen, um zu beurteilen, ob sie den betreffenden Strategien nachhaltige Vorteile verschaffen.
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