Für Renten-Investoren klingt die Aussicht auf Rendite aus fernen Landen höchst verlockend: In Zeiten, in denen die Notenbanken in der Eurozone und der Schweiz die Anleiherenditen weithin auf unter null gedrückt haben, locken Anleihesegmente, von deren Renditen Investoren in der Eurozone und im Schweizer Frankenland heute nur träumen können. Schwellenländer-Bonds, Corporate Bonds und US-Staatsanleihen locken mit hohen Renditen.
Was läge da näher für Anleihe-Investoren, als aus den vollen zu schöpfen und ihre Bundesanleihe-lastigen Portfolios mit globalen Bond-Investments zu diversifizieren? Zumeist wird empfohlen, das Währungsrisiko zu beachten. Was bei Aktien-Investments langfristig als tragbares Risiko gilt, wird bei Bonds gemeinhin als nicht empfehlenswert bezeichnet. Wer die Währungsflanke „offen“ lässt, läuft Gefahr, dass die Performance seines Renten-Investments von der hohen Volatilität der Währungsbewegungen überlagert wird.
Um die Performance der zugrunde liegenden Märkte ohne Störgeräusche von der Währungsfront vereinnahmen zu können, erscheint deshalb die Absicherung des Fremdwährungsrisikos bei Renten-Investments naheliegend. Allseits werden währungsgehedgte Tranchen als die Lösung des Währungsproblems gepriesen. Auch die Stiftung Warentest bezeichnet in einer Analyse die „Währungsabsicherung bei Rentenfonds für Sparer, die …. ihre Risiken minimieren wollen, (als) geradezu ein Muss“.
Und es wird immer einfacher, so vorzugehen. Waren währungsgesicherte Fondstranchen bis vor wenigen Jahren eine Rarität, so sind Fondsanbieter in den vergangenen Jahren immer mehr dazu übergegangen, gehedgte Fonds-Tranchen auf den Markt zu bringen. Unsere Datenbank weist inzwischen knapp 5000 Rentenfonds-Tranchen aus, die Fremdwährungsrisiken für Euro-Investoren ausschließen. Knapp 2000 Tranchen leisten entsprechendes für Anleger in der Schweiz.
Die Volatilität sinkt bei einem Währungshedge um bis zu 50 Prozent
Auf den ersten Blick ist die Sache absolut nachvollziehbar: Bei Bonds sollten Anleger, welche die Performance-Chancen des zugrundeliegenden Marktes vereinnahmen wollen, das Fremdwährungsrisiko durch einen Währungshedge vermittelst abgesicherter Fondstranchen eliminieren. Das gilt vor allem für liquide Währungen wie Dollar, Pfund und Yen.
Doch die Sache hat – Sie ahnen es vermutlich – einen Haken. Ein währungsgesicherter Fonds liefert nämlich nicht die um das Währungsrisiko bereinigte Performance, sondern die um das Währungsrisiko und die Zinsdifferenz zwischen den Währungsräumen bereinigte Performance. Das ist ein Riesenunterschied.
Vielen Anleger ist nicht bewusst, dass die Währungsabsicherung einen mitunter hohen Preis haben kann. Das ist derzeit für Investoren aus der Eurozone und der Schweiz der Fall. Denn der Preis des Hedges hängt unauflöslich mit dem Zinsunterschied zwischen den verschiedenen Währungsräumen zusammen. In der Eurozone liegt der Hauptrefinanzierungssatz der EZB seit März 2016 bei null Prozent, die Einlagenfaszilität sogar bei minus 0,4 Prozent. Noch krasser ist das Bild in der Schweiz. Dort liegt das Zielband der SNB für den Dreimonats CHF Libor seit Anfang 2015 bei zwischen minus 1,5 und minus 0,25 Prozent; der Swiss Average Rate Overnight (SARON) beträgt derzeit minus 0,73 Prozent.
Ganz anders in den USA. Dort brummt die Konjunktur seit langem, und die US-Notenbank hat längst die Zinswende eingeleitet. Sie hat erst im Juni das letzte Mal die Zinsen um 0,25 Prozent erhöht. Die Spanne der Fed Funds Rate liegt nunmehr bei zwischen 1,75 und 2,0 Prozent. Und das Ende der Fahnenstange ist dort noch längst nicht erreicht. Gemessen an der Zins-Realität hierzulande sind die USA also ein Hochzinsland!
Theorie der Zinsparität liefert den Kitt, der Devisenmärkte und Zinssätze verbindet
Das hat Folgen für Investoren, die das Dollar-Risiko absichern wollen. Die Hedging-Kosten entsprechen in etwa der Differenz zwischen den Zinssätzen zwischen den verschiedenen Währungsräumen. Das muss auch so sein, weil Investoren sonst unbegrenzt Arbitragegeschäfte eingehen würden. Die Theorie der Zinssatzparität besagt, dass die Zinsdifferenz zwischen zwei Ländern der Differenz zwischen dem Terminkurs und dem Kassakurs entspricht. Die Zinssatzparität definiert wichtige Parameter der Devisenmärkte, indem sie Zinssätze, Kassakurse und Devisenkurse miteinander verknüpft.
Ist der risikolose Zins in einem Land höher als in einem anderen, so wird die Währung des Landes, das Anlegern die höhere risikolose Rendite bietet, zu einem teureren zukünftigen Preis als der aktuelle Spotpreis getauscht. Der Zinsparität liegt die Annahme zugrunde, dass es keine Arbitrage-Möglichkeit an den Devisenmärkten gibt. Anleger können entsprechend nicht den aktuellen Wechselkurs in einer Währung zu einem niedrigeren Preis eingeben und dann eine andere Währung aus einem Land mit einem höheren Zinssatz kaufen.
Und das Ende der Fahnenstange ist noch längst nicht erreicht. Die Zinsdifferenz zwischen der Eurozone und der Schweiz einerseits und den meisten anderen Währungsräumen andererseits ist seit 2016 bzw. 2015 massiv auseinandergelaufen, und sie wird gegenüber den USA voraussichtlich mindestens bis Ende 2019 weiter auseinanderlaufen. Denn während die US-Notenbank in den nächsten 15 Monaten bis zu vier weitere Zinsschritte unternehmen wird, steht bei der EZB eine Zinserhöhung erst für die zweite Hälfte des kommenden Jahres an (die Schweizer SNB befindet sich, sehr zu ihrem Verdruss, im Schlepptau der EZB; es gilt für die Schweiz leider das Motto: mitgehangen, mitgefangen).
Hedging-Kosten werden bis Ende 2019 bei Dollar-Fonds weiter steigen
Weil die Zinsschere Euro/Franken versus Dollar also noch für längere Zeit weiter auseinander laufen dürfte, werden auch die Hedging-Kosten für Fremdwährungsanleihen für hiesige Investoren voraussichtlich bis weit ins kommende Jahr weiter steigen – eben solange die EZB nicht die Zinsen erhöht und/oder die Fed noch nicht am Ende ihres Zinserhöhungszyklus angekommen ist.
Das bringt uns zu einem gängigen Anlagefehler. Viele Investoren setzen das Risiko einer Anlage mit deren Volatilität gleich. Das ist, zumindest wenn es um Langfristinvestoren geht (und das sollten ja die allermeisten Fondsanleger sein!) falsch. Für sie sollte die Volatilität eines Investments bestenfalls ein sekundäres Maß sein. Bezogen auf unser heutiges Thema heißt das: Zwar sinkt die Volatilität eines Fonds bzw. Index bei einem Währungshedge um bis zu 50 Prozent, aber da die Absicherung des Währungsrisikos inzwischen sehr teuer ist, gerät schlimmstenfalls das Investment-Ziel in Gefahr. Das ist für Langfristinvestoren ein viel höheres Risiko als die Schwankungsintensität auf dem Weg zum Ziel!
Einfache Rechnung illustriert Folgen der hohen Hedging-Kosten
Illustrieren lassen sich die Rendite-Einbußen durch die Währungsabsicherung für Fondsinvestoren recht einfach anhand einfacher Beispiele. Dazu haben wir einige große Rentenfonds ermittelt, die sich am US-Rentenmarkt engagieren und die ebenfalls währungsgehedgte Tranchen für hiesige Anleger anbieten. In den unteren Tabellen finden Sie flexible USD Rentenfonds wie den AB American Income oder den JPMorgan Income Opportunities, diversifizierte USD-Rentenfonds wie den PIMCO GIS Total Return Bond oder USD Staatsanleihefonds wie den Vanguard US Government Bond Index.
In der oberen der beiden Tabellen finden Sie die Performance der ungesicherten Tranchen. Wir haben die Performance in Dollar gerechnet, weil das der Performance entspricht, die das Asset in Dollar, also quasi am Heimatmarkt des Fonds, erzielt hätte. (Wie gesagt, es handelt sich hier nur um ein Rechenbeispiel. Anleger, die diese Tranchen halten, haben infolge der Währungskonversion in CHF oder EUR eine andere Performance erzielt – sie haben in den vergangenen zwölf Monaten vom steigenden Dollar-Kurs profitiert.)
Die untere der beiden Tabelle spiegelt dagegen die Performance der für EUR-Anleger gehedgten Tranchen der identischen Fonds wider. Da die Bewegungen des Euro gegen den US-Dollar abgesichert sind, müssten die Euro-Tranchen gemäß einer naiven Annahme eine nahezu identische Performance aufweisen wie die Dollar-Performance der nichtgesicherten Tranchen. Tatsächlich läuft die Performance der Fonds-Tranchenpaare aber deutlich auseinander, wie ein Abgleich der Performance-Zahlen zeigt.
Die Dollar-Performance des AB American Income (obere Tabelle) belief sich in den vergangenen 12 Monaten per Ende Juli auf minus 0,5 Prozent. Die währungsgesicherte Tranche des Fonds (untere Tabelle) weist indes eine Performance von minus 2,99 Prozent auf. Da die Fondskosten beider Tranchen identisch sind, entspricht der Löwenanteil der Differenz den Kosten der Währungsabsicherung. Beim PIMCO Total Return verlor die Original-Version in Dollar ausgedrückt 1,53 Prozent in den vergangenen 12 Monaten, während die gehedgte Variante desselben Fonds 3,91 Prozent verlor. Der Vanguard-Indexfonds, der auf US-Staatsanleihen setzt, verlor 1,4 Prozent in Dollar gerechnet und 3,66 Prozent in der währungsgesicherten Variante.
Tabelle: Die in Dollar umgerechnete Performance
Tabelle: Die Euro-Performance der währungsgesicherten Tranchen
Unser Beispiel führt uns zum Fazit: Es gibt bekanntermaßen keinen Free Lunch am Kapitalmarkt. Verlockend einfache Ideen, die Investoren vermeintlich risikofreie Zusatzerträge sichern, sind entweder Hirngespinste, oder aber sie sind eben das nicht: risikofrei. Das gilt auch beim Thema Währungsabsicherung. Anleger, die das Währungsrisiko ausschalten, um das vermeintliche Risiko Volatilität auszuschalten, gehen in Wahrheit ein viel höheres Risiko ein: das Underperformance-Risiko. Dass dies oft nicht erkannt wird, dürfte auch am falschen Verständnis des Risikobegriffs unter weiten Teilen der Investorenschaft liegen. Wer „Risiko“ mit Volatilität gleichsetzt, läuft Gefahr, bei einem zwar relativ gering schwankenden, aber ultimativ underperformenden Asset zu landen.
Auch wenn währungsgesicherte Tranchen tatsächlich die Volatilität von Bond-Anlagen mindern, besagt das eben nicht, dass Anleger, die das Währungsrisiko eliminiert haben, Erträge erzielen, die den Konditionen des Heimatmarktes des Assets entsprechen. Anders formuliert: Wer unbedingt das Fremdwährungsrisiko eliminieren will, geht zugleich das Risiko ein, seine Ertragsziele zu verfehlen – und damit droht so mancher Investmentthese Schiffbruch. Das ist wiederum ein sehr ernstzunehmendes Risiko.
Als Alternativen verbleiben Investoren aus Niedrigzinsregionen folgende Optionen, die eines gemein haben: Sie verdeutlichen, dass Erträge ohne das Eingehen von Risiken schlicht nicht möglich sind:
- Weiter in Hochzinsregionen investieren und die Renditeansprüche moderieren;
- Das Währungsrisiko eingehen;
- Hochzinsregionen vermeiden und sich mit den höherrentierlichen Optionen am Heimatmarkt befassen, auch wenn diese recht bescheiden anmuten;
- Gezielt die Kosten senken. Oft gibt es günstige Alternativen für bestehende Investments, sei es in Gestalt von Indexfonds oder von günstigeren aktiv verwalteten Fonds;
- Die Anlagestrategie auf den Prüfstein stellen und die Renditeziele, die Risikotragfähigkeit, die Investment-Periode oder die Liquiditätsprämissen überdenken.
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