Seit ihren Tiefstständen am 23. März haben die Aktienmärkte weltweit um bis zu 30 Prozent zugelegt und damit weit mehr als die Hälfte ihrer Verluste wettgemacht. Im selben Zeitraum ist die Bewertung der von uns analysierten Aktien von einem Kurs-Fair-Value von 0,70 auf über 0,9 gestiegen. Diese Kennzahl spiegelt das Verhältnis des Aktienkurses eines Unternehmens zu unserer Schätzung des fairen Wertes wider. Am 23. März wiesen Aktien die niedrigsten Bewertungen seit 2009 auf.
Das war eine weitaus größer als übliche Sicherheitsmarge. Die Marktentwicklung seitdem bestätigt unsere Einschätzung, dass der Markt nach unten überreagiert hatte. Anlegern, die jetzt überlegen einzusteigen, sei gesagt, dass es zwar noch eine beträchtliche Zahl von Gelegenheiten gibt, aber die sind langfristig zu heben; die Zeit der leichten Gewinne ist dagegen erst einmal vorbei.
Anleger wenden nunmehr ihre Aufmerksamkeit weg von den angekündigten geld- und finanzpolitischen Konjunkturprogrammen hin zu den Unternehmenszahlen, die nach und nach eintrudeln. Die Zahlen werden die Frage beantworten, wie stark sich das Abschalten der Wirtschaft auf die Unternehmen ausgewirkt hat. Doch das ist nicht das Ende der Fahnenstange: Der Shutdown erfolgte erst im Laufe des März. Es steht zu befürchten, dass die Unternehmen erst im zweiten Quartal den Coronavirus-Effekt "voll mitnehmen". Einen Vorgeschmack haben uns die Wirtschaftsindikatoren für den März geliefert.
Während die Schlagzeilen im Zusammenhang mit dem Coronavirus weiterhin die täglichen Bewegungen am Aktienmarkt beeinflussen werden, wird der längerfristige Trend von den Gewinnen und der Wirtschaft bestimmt werden. Anleger sollten sich nicht auf das Ausmaß der kurzfristigen Gewinnverschlechterung beschränken, sondern den Zeitrahmen für eine wirtschaftliche Erholung und eine Rückkehr der Gewinne auf ein normalisiertes Niveau taxieren.
Höhere Rückstellungen sind in unseren Fair-Value-Schätzungen eingepreist
Die meisten Großbanken meldeten wackelige Ergebnisse für das erste Quartal, was ihre Aktienkurse nach unten schickte. In Vorbereitung auf den erwarteten Sturm von Verbraucher- und Unternehmensinsolvenzen haben die Banken damit begonnen, ihre Reserven für Kreditverluste aufzubauen. So erhöhte beispielsweise JPMorgan Chase seine Verlustrückstellungen im ersten Quartal um 6,8 Milliarden Dollar gegenüber weniger als 6,0 Milliarden Dollar im gesamten Jahr 2019. Darüber hinaus gehen wir davon aus, dass JPMorgan seine Kreditverlustrückstellungen im zweiten Quartal um 20% auf etwa 8,2 Milliarden USD weiter erhöhen muss, und wir prognostizieren, dass die Bank für das Gesamtjahr 2020 insgesamt Rückstellungen in Höhe von 25 Milliarden USD ausweisen wird. Auf diesem Niveau würden die Kreditausfallreserven etwa 2,5% der Gesamtkredite der Bank ausmachen.
Wir erwarten eine ähnliche Entwicklung im gesamten Bankensektor. Unserer Ansicht nach werden die Banken weiterhin Rückstellungen bilden müssen, um die erwarteten Abschreibungen abzudecken, da die drohende Rezession ihren Tribut von Einzelpersonen und Unternehmen fordert. Doch selbst nach Berücksichtigung der gestiegenen Erwartungen für die Abschreibungen sehen wir weiterhin Werthaltigkeit im US-Bankensektor. Die meisten der Banken, über die wir berichten, weisen Morningstar Ratings von 4 Sternen auf und sind damit unterbewertet.
Wirtschaftliche Aktivität geht zurück, aber viele Sektoren sind werthaltig
Unter den Wirtschaftsindikatoren zeigten sowohl die Einzelhandelsumsätze als auch die Industrieproduktion einen starken Rückgang im März und lassen einen noch stärkeren Rückgang im April erwarten. Die saisonbereinigten Einzelhandelsumsätze gingen im März gegenüber Februar um 8,7% und gegenüber März 2019 um 6,2% zurück. In Anbetracht der Tatsache, dass die Schließungswelle erst Mitte März einsetzte, gehen wir davon aus, dass der April-Bericht einen noch stärkeren Rückgang der Einzelhandelsumsätze sowohl auf sequenzieller Basis als auch im Jahresvergleich widerspiegeln wird.
Bei den Umsätzen gab es große Unterschiede zwischen den Branchen. Beispielsweise stiegen die Umsätze in Lebensmittelgeschäften um 25,6% und in Gesundheits- und Schönheitspflegegeschäften um 4,3%, während die Umsätze in Restaurants um 26,5% zurückgingen. Selbst nachdem wir kurzfristig erhebliche Umsatzeinbußen im gesamten Gaststättengewerbe gesehen haben, sind wir der Ansicht, dass die Aktienkurse weiter gefallen sind als gerechtfertigt. Beispielsweise werden Unternehmen, die wir mit einem breiten Morningstar Economic Moat Rating bewerten, wie McDonald's und Starbucks, auf der Grundlage ihrer aktuellen Aktienkurse mit 4 Sternen bewertet.
In den anderen Branchen gingen die Autoverkäufe um 25,6% zurück, der Benzinverbrauch fiel um 17,2% und die Bekleidungsverkäufe um 50,5%. Ähnlich wie im Gaststättengewerbe sehen wir den Wert in vielen der Unternehmen, die unserer Meinung nach langfristig Wettbewerbsvorteile besitzen. Beispielsweise wird Hanesbrands (Narrow Moat Rating) mit 5 Sternen bewertet, und mit einem aktuellen Preis-/Fair-Value-Verhältnis von 0,38 halten wir den Konzern für einen der am stärksten unterbewerteten Titel in unserem gesamten Aktienuniversum.
Die Industrieproduktion ging im März im Vergleich zum Februar um 5,4% zurück und verzeichnete einen Rückgang um 5,5% im Vergleich zum März 2019. Dies ist der stärkste monatliche Rückgang, den die Wirtschaft in der Zeit nach dem Zweiten Weltkrieg erlebt hat. Ähnlich wie der Bericht über die Einzelhandelsumsätze wird auch die Industrieproduktion im April einen starken Rückgang verzeichnen. Die Verlangsamung war in allen Markt- und Industrieuntergruppen weit verbreitet.
Nur die wenig zyklischen Sektoren wie Nahrungsmittel und Getränke gingen um weniger als 1% zurück, während zyklische Sektoren einen Rückgang im hohen einstelligen bis niedrigen zweistelligen Prozentbereich verzeichneten, wobei die Kraftfahrzeuge mit 28% den stärksten Rückgang hinnehmen musste. Innerhalb des Industriesektors haben wir zwar vor kurzem unsere Fair-Value-Schätzungen für 3M und Caterpillar gesenkt, um dem aktuellen wirtschaftlichen Umfeld Rechnung zu tragen, aber wir sehen immer noch langfristigen Wert in diesen Großunternehmen. Unserer Ansicht nach verfügen beide über so nachhaltige Wettbewerbsvorteile, dass sie den wirtschaftlichen Sturm erfolgreich überstehen werden; beide Aktien werden auf 4-Sterne-Niveau gehandelt.
Licht am Ende des Tunnels
So schlimm diese Rückschläge derzeit auch sein mögen, wir gehen davon aus, dass sich die Wirtschaft in der zweiten Jahreshälfte erholen und dazu beitragen wird, die gegenwärtige wirtschaftliche Kontraktion auszugleichen. Für 2020 gehen wir davon aus, dass das US-Bruttoinlandsprodukt nur um 2,9% sinken wird.
In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass die derzeitigen Bemühungen die Zahl der COVID-19-Fälle bis Ende Mai verringern werden und im Juni und Juli mit der Aufhebung der Beschränkungen begonnen wird. Darüber hinaus gehen wir davon aus, dass die Entwicklung von Wirkstoffen gegen COVID-19, wie beispielsweise Remmdesivir von Gilead, dazu beitragen werden, die Auswirkungen der Krankheit zu mildern und dass 2021 ein Impfstoff verfügbar sein wird. Die Aktie von Gilead ist eine der wenigen, die sich in diesem Jahr gegen den Abwärtstrend stemmen konnten und zulegen konnten. Aktuell ist die Aktie mit einem 3-Sterne-Rating fair bewertet.
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