Aktueller Analysten-Kommentar
Nabtesco hat sich auf Unternehmensebene während der Coronavirus-Pandemie ungeachtet des makroökonomischen Gegenwinds wie erwartet widerstandsfähig gezeigt. Das geht aus den Zahlen zum zweiten Quartal des Geschäftsjahres 2020 hervor. So ist der Umsatz im Vergleich zum Vorjahr nur um 4% zurückgegangen.
Wir halten an unserer Fair Value Schätzung von 3.400 JPY fest, auch wenn wir durchaus einen anhaltenden zyklischen Gegenwind in den meisten Geschäftsbereichen des Unternehmens in der nahen Zukunft sehen. Wir revidieren jedoch unsere Annahmen zum Umsatz für die Schlüsselgeschäfte in den Segmenten Komponentenlösungen und Transportlösungen. Dies erfolgt nach Berücksichtigung der jüngsten Ergebnisse und der Prognosen des Managements, das eine besser als erwartete Nachfrage nach den Hydraulikausrüstungen des Unternehmens in China sowie eine schlechter als erwartete Nachfrage nach Transportausrüstungen, insbesondere nach Ausrüstungen für Flugzeuge und Nutzfahrzeuge, erwartet. Da sich der Aktienkurs von Nabtesco wieder auf dem Niveau vor der COVID-19-Krise bewegt und nahe unserer Fair Value Schätzung liegt, sehen wir derzeit nur begrenztes Aufwärtspotenzial für die Aktie.
Geschäftsstrategie und Ausblick
Als weltweit führendes Unternehmen im Bereich der Bewegungssteuerungstechnologie ist Nabtesco mit seinen Hauptprodukten in jedem seiner Segmente führend, sei es auf globaler und/oder nationaler Ebene; allerorts weist es die größten Marktanteile auf.
Die Präzisionsuntersetzungsgetriebe von Nabtesco werden an die vier großen Industrierobotikunternehmen sowie an große chinesische Unternehmen wie Siasun und Estun geliefert. Mit einem weltweiten Anteil von 60 % am Markt für Untersetzungsgetriebe, einem Schwerpunkt auf mittelgroßen bis großen Untersetzungsgetrieben, die schwieriger zu kopieren sind, und einem Wide Moat, der durch hohe Wechselkosten und immaterielle Vermögenswerte gestützt wird, wird das Geschäft weiterhin eine wichtige Triebkraft und ein Kernstück der Strategie von Nabtesco sein.
Wir gehen davon aus, dass Investitionen in die Fabrikautomation in naher Zukunft aufgrund von Unsicherheiten im Zuge der Handelsstreitigkeiten zwischen den Vereinigten Staaten und China aufgeschoben werden; Nabtesco wird jedoch gut positioniert sein, da eine Erholung der Investitionsausgaben und ein säkulares Wachstum in der Industrieroboterindustrie die Nachfrage mittel- bis langfristig ankurbeln werden.
Während Nabtesco den größten Teil seines Umsatzes in Asien erwirtschaftet, hat das Unternehmen seine Aktivitäten in Europa auf organischem und auf dem Weg von Übernahmen erweitert. Übernommen wurden Ovalo (bietet mechatronische Antriebssysteme für Automobilanwendungen mit Sitz in Deutschland an), Oclap (stellt Türsysteme für Schienenfahrzeuge mit Sitz in Italien her) und Kaba Gilgen (stellt automatische Türen mit Sitz in der Schweiz her).
Trotz der Goodwill-Wertminderung durch die Übernahme von Ovalo, mit dem Kundenstamm des Unternehmens bei deutschen Automobilherstellern sowie einer Stärke in der Entwicklung mechatronischer Systeme für die Industrie, besteht Potenzial für eine weitere Expansion im Automobilbereich (eine der größten Endnutzerbasis der Präzisionsuntersetzungsgetriebe von Nabtesco), was im Einklang mit dem mittelfristigen Managementplan des Unternehmens steht, der den Übergang von der reinen Komponentenlieferung zu einem Lösungsanbieter für Systeme/Dienstleistungen vorsieht. Was Oclap und Gilgen betrifft, so erwarten wir, dass Nabtesco ihre jeweiligen Technologien und Vertriebskanäle weiter nutzen wird, und mit Nabtescos eigener starker Erfolgsbilanz bei der Lieferung von Eisenbahnausrüstungen und automatischen Türen in Asien glauben wir, dass das Unternehmen für ein langfristiges stabiles Wachstum gut positioniert ist.
Moat und Moat Rating
Wir vergeben Nabtesco ein Wide Moat Rating. Dem liegen für seine immateriellen Vermögenswerte sowie hohe Wechselkosten bei seinen Schlüsselprodukten zugrunde, wie z.B. den Produkten für Präzisionsuntersetzungsgetriebe und Transportlösungen, zu. Jedes der Geschäftssegmente des Unternehmens hat Produkte mit einem dominierenden Marktanteil im Inland und/oder weltweit, und das Unternehmen hat langfristige Beziehungen zu seinen Schlüsselkunden aufgebaut, was zu seinem Wide Moat beiträgt.
Das Unternehmen hat in den letzten fünf Jahren eine durchschnittliche bereinigte Rendite auf das investierte Kapital von 15% erwirtschaftet, was deutlich über den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten von 6,8% liegt. Der ROIC des Unternehmens ging im Geschäftsjahr 2019 auf 11,2% zurück und lag damit unter seinem Fünfjahres-Höchststand von 22,9% im Geschäftsjahr 2016, was auf die höheren Kapitalausgaben in den letzten Jahren zurückzuführen ist. Wir rechnen zwar mit einem Rückgang des ROIC auf etwa 9,7% im Geschäftsjahr 2020, glauben jedoch, dass das Unternehmen in der Lage sein wird, langfristig hohe ROICs im Verhältnis zu seinen WACCs aufrechtzuerhalten. Wir glauben, dass es sich bei Nabtescos Geschäftsbereichen Präzisionskomponenten und Transportlösungen, die seit dem Geschäftsjahr 2018 68% des Gesamtumsatzes ausmachen, den großen Wettbewerbsvorsprung sichern, die durch Wechselkosten und immaterielle Vermögenswerte gestützt wird.
Wir sehen zwei unterschiedliche Moat-Quellen bei Nabtesco, die auch eine unterschiedliche Qualität haben.
Im Segment Komponentenlösungen weist Nabtesco einen Wide Moat auf. Es ist der größte Geschäftsbereich des Unternehmens und macht etwa 40% des Gesamtumsatzes und 63% des Betriebsergebnisses aus. Das Segment weist mit 15% ab dem Geschäftsjahr 2019 die höchsten Betriebsmargen auf, und wir erwarten, dass diese Mitte des Zyklus im Geschäftsjahr 2024 auf 20% steigen werden. Das Geschäft mit Präzisionsgetriebekomponenten leistet den größten Beitrag zu Nabtescos großer Quelle immaterieller Vermögenswerte und weist hohe Switch-Kosten auf. Das Segment Komponentenlösungen umfasst das Geschäft mit Präzisionsgetriebekomponenten, das 19% des Gesamtumsatzes ausmacht und wahrscheinlich der Hauptantrieb für das Wachstum des Unternehmens sein wird, sowie das Geschäft mit Hydraulikausrüstungen, das 18% des Gesamtumsatzes ausmacht.
Das Hauptprodukt des Geschäfts mit Präzisionsgetriebekomponenten sind Präzisionsuntersetzungsgetriebe für die Gelenke von Industrierobotern. Zu den wichtigsten Kunden für dieses Produkt gehören Fanuc, Yaskawa Electric, ABB und Kuka, die als die vier großen Akteure in der Industrieroboterindustrie gelten, sowie große Roboterhersteller in China, wie Siasun, GSK und Estun. Mit einem weltweit führenden Marktanteil von 60% in der Präzisions-Reduktionsgetriebeindustrie, unterstützt durch einen Kundenstamm der großen Robotikunternehmen, und einer Stärke bei Getriebekomponenten für mittelgroße/große Roboter, die schwieriger zu replizieren sind als Getriebe für kleine Roboter, ist Nabtesco unserer Ansicht nach in der Lage, seine führende Präsenz in Schlüsselmärkten wie Japan und China langfristig aufrechtzuerhalten.
Da das säkulare Wachstum in der Industrie-Robotikindustrie langfristig die Nachfrage nach Präzisionsuntersetzungsgetrieben erhöht, gehen wir davon aus, dass die immateriellen Vermögenswerte und die Schaltkosten dieses Geschäfts weiterhin zum breiten Graben des Segments Komponentenlösungen beitragen werden, auch wenn die Schaltkosten für Hydraulikausrüstungen (das andere Hauptgeschäft in diesem Segment) nicht so hoch sind wie die Schaltkosten für das Geschäft mit Präzisionsgetriebekomponenten, da wir erwarten, dass der Anteil der Umsatzerlöse/Betriebserträge für Präzisionsuntersetzungsgetriebe allmählich steigen wird.
Etwas anders sieht es bei Zugänglichkeits- und Fertigungslösungen aus. Hier weist Nabtesco einen Narrow Moat auf. Das Geschäft beinhaltet automatische Türen, hauptsächlich für Gebäude und Bahnsteigtüren für Bahnhöfe/U-Bahnhöfe. Auf dieses Segment entfallen 26% des Gesamtumsatzes und etwa 20% des Betriebsergebnisses. Das Unternehmen verkauft unter den Marken Nabco und Gilgen (als Folge der Übernahme des schweizerischen Unternehmens Kaba Gilgen im Jahr 2011) und hält nach Angaben des Unternehmens einen Marktanteil von 50% in Japan sowie 20% weltweit im Markt für automatische Gebäudetüren.
Darüber hinaus kann Nabtesco einen Rekord mit weltweit bekannten Einrichtungen wie Tokyo Skytree, Shanghai World Financial Center, Minneapolis-St. Paul International Airport und dem Lötschberg-Eisenbahntunnel in den Schweizer Alpen vorweisen. Die Kunden von Nabtesco für automatische Türen sind vor allem Bauunternehmen, Hersteller von Türflügeln und Unternehmen/Regierungseinrichtungen, die kommerzielle, öffentliche oder industrielle Einrichtungen betreiben. Bei automatischen Bahnsteigtüren hat das Segment weltweit einen Anteil von 20%, bei Bahnsteigtüren im Inland 95%. Neben zahlreichen Bahnhöfen und U-Bahn-Stationen in Japan wurden die Bahnsteigtüren auch an die Mass Transit Railway in Hongkong sowie an die Pariser Metro nach Übersee geliefert.
Während wir davon ausgehen, dass die Stellung des Unternehmens in diesem Segment in bestimmten Märkten wie Japan und der Schweiz weiterhin stark sein wird, ist der globale Markt für Gebäudesicherheit stark umkämpft und wird sich wahrscheinlich weiter konsolidieren. Der Markt für Gebäudesicherheit ist mit zahlreichen Akteuren fragmentiert, und hier konkurriert Nabtesco mit globalen Unternehmen, die über ein umfassendes Produktportfolio an Sicherheits-/Zugangslösungen verfügen, wie Assa Abloy, Dormakaba und Stanley Security Solutions, sowie mit Unternehmen (wie Nabtesco), die in bestimmten Regionen stärker vertreten sind und/oder sich auf bestimmte Produkte konzentrieren, wie Geze, Hitachi Building Systems und Mitsubishi Heavy Industries.
Fair Value und Gewinntreiber
Unsere Fair Value Schätzung von 3.400 JPY pro Aktie impliziert das 9,7-fache des zukünftigen Unternehmenswertes/EBITDA, basierend auf den Prognosen für 2020, mit einem gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz von 7,7%. Wir gehen davon aus, dass der Bewertungstreiber in naher Zukunft hauptsächlich aus dem Segment der Komponentenlösungen stammen wird und Japan/China die wichtigsten regionalen Treiber sein werden. Allerdings werden auch die Umsätze in Südostasien und Europa mehr zum Wachstum beitragen.
Wir gehen davon aus, dass die Umsatzwachstumsrate in der Mitte des Zyklus im Geschäftsjahr 2024 bei etwa 5% liegen wird, wobei die operative Marge aufgrund des operativen Hebels auf 11,1% steigt (im Vergleich zu einer Marge von 8,7% im Geschäftsjahr 2019). Zugleich sehen wir, dass sich das Wachstum der Gesamteinnahmen für das laufende Fiskaljahr auf minus 6% verlangsamen wird, gefolgt von einem Wachstum von 10% für das folgende Fiskaljahr aufgrund einer zyklischen Erholung. Wir gehen davon aus, dass die Einnahmen des Unternehmens zwischen 2022 und 2024 auf eine durchschnittliche Wachstumsrate von 6% ansteigen werden.
Im Segment Komponentenlösungen gehen wir davon aus, dass der Umsatz mit Präzisionsgetrieben im Jahr 2020 um 4% wachsen wird, nachdem er im vorangegangenen Geschäftsjahr um 17% zurückgegangen war, und wir gehen von einer durchschnittlichen Wachstumsrate von 12,5% zwischen 2021 und 2024 aus, was auf eine Belebung des weltweiten Investitionsniveaus sowie auf säkulare Faktoren wie eine alternde Bevölkerung/Arbeitskräftemangel in Schlüsselmärkten in Asien zurückzuführen ist, die die Nachfrage nach Fabrikautomatisierung antreiben. Dabei dürfte das Geschäft mit Hydraulikausrüstungen im Jahr 2020 einen weiteren Umsatzrückgang von 20% erfahren, gefolgt von einem weiteren Rückgang um 10% im Jahr 2021, was auf die geringere Baunachfrage in China, die geringeren erwarteten Aufträge von Komatsu (einem Schlüsselkunden), da das Unternehmen Marktanteile verliert, und die Auswirkungen des COVID-19-Virus zurückzuführen ist, da dies die Investitionsausgaben und die Produktion von Baumaschinen wahrscheinlich das ganze Jahr über verlängern wird. Wir gehen davon aus, dass die Wachstumsrate des Segments Komponentenlösungen zur Mitte des Zyklus im Geschäftsjahr 2024 etwa 8% betragen wird, mit einer Betriebsmarge von 20%, was einer Margensteigerung von etwa 5% gegenüber dem Niveau von 2019 entspricht.
Die anderen Segmente werden ein stetiges Wachstum mit CAGRs von 4 %, 4 % und 3 % für Transportlösungen, Zugänglichkeitslösungen und Fertigungslösungen im Zeitraum 2018-23 verzeichnen.
Risiko und Ungewissheit
Das Risiko für Nabtesco basiert hauptsächlich auf den Investitions-/Beschaffungszyklen der Industrieroboter-, Baumaschinen-, Transport- und Automatiktürbranche. Während 56% der Verkäufe ab 2019 in Japan getätigt werden, liefern einige der wichtigsten Kunden des Unternehmens, wie Fanuc, Yaskawa, Komatsu und Boeing, ihre Produkte weltweit, und daher glauben wir, dass das Unternehmen weltweit systematischen Risiken ausgesetzt ist. Wir glauben, dass das Unternehmen langfristig ein ausgewogenes Engagement auf globaler Ebene haben wird, wenn es weiter expandiert; wir gehen jedoch davon aus, dass in absehbarer Zukunft das Auslandsengagement von Nabtesco stärker auf Asien ausgerichtet sein wird.
Da Asien ein wichtiger Überseemarkt für Nabtesco ist, gehen wir davon aus, dass die größte Risikoquelle vom chinesischen Markt ausgeht, insbesondere von den Auswirkungen der Initiative "Made in China 2025", die darauf abzielt, die Fertigungskapazitäten der chinesischen Industrie zu verbessern. Das Ziel lautet, den Inlandsanteil von Kernkomponenten/Materialien zu erhöhen, wobei zu den Schlüsselsektoren Robotik, Luft- und Raumfahrtausrüstung und Eisenbahnausrüstung gehören.
Wir glauben, dass lokale Konkurrenten mittel- bis langfristig zu einer großen Bedrohung werden können, wenn sich ihre Technologie schneller verbessert als die Innovationsrate von Nabtesco. Wir sind jedoch der Ansicht, dass das Unternehmen dieses Risiko mindert, indem es seine Erfolgsbilanz nutzt, um in anderen Märkten wie Europa für Eisenbahnausrüstungen/automatische Türen und Südostasien für Nutzfahrzeug-MRO weiter zu expandieren. Darüber hinaus erwarten wir, dass die Umstellungskosten für Präzisions-Reduktionsgetriebe und Transportausrüstung sowie immaterielle Vermögenswerte es dem Unternehmen ermöglichen werden, seine globale Wettbewerbsfähigkeit aufrechtzuerhalten, da ein Lieferantenwechsel erhebliche Risiken für die Kunden von Nabtesco mit sich bringen würde.
Die Aktie von Nabtesco Corp notierte am 2. September zum Handelsschluss in Tokio bei 3.455,00 JPY und liegt damit leichter über unserer Fair Value Schätzung von 3.400 JPY. Damit ist das Papier fair bewertet, wie aus dem 3 Sterne Aktien Rating hervorgeht.
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