Aktienanalyse der Woche: Microsoft

Auch andere Investoren wurden mit diesem potenziellen Geschäft in Verbindung gebracht. Microsoft will nach eigenen Aussagen an der Übernahme festhalten. Ohne weitere Einzelheiten gehen wir davon aus, dass die unmittelbaren Auswirkungen der Übernahme zu den Einnahmen hinzukommen und die Gewinnspannen verwässern würden, aber angesichts der Größe von Microsoft erwarten wir, dass die finanziellen Auswirkungen insgesamt minimal sein werden. Wir ändern daher nicht unsere Fair Value Schätzung von 228 US-Dollar pro Aktie für Microsoft nicht. 

Strategisch gesehen wäre dies eine interessante Akquisition für Microsoft. TikTok würde den Zugang des Konzerns zu Verbrauchern, also das B2C-Geschäft von Microsoft dramatisch verbessern, insbesondere bei Mobiltelefonen, wo die Präsenz von Microsoft nicht beeindruckend ist. Microsoft ist derzeit mit der Suchmaschine Bing, LinkedIn (für professionelle Netzwerke) und Xbox Live für Spiele vertreten. TikTok würde Microsoft sofort eine deutlich stärkere Präsenz im B2C-Geschäft verleihen und gleichzeitig das Unternehmen stärker in das Territorium von Facebook bringen - und damit eine potenziell beträchtliche Werbeeinnahmequelle erschließen. TikTok dürfte eher in das personalisierte Computersegment driften, vielleicht verbunden mit Xbox Live. 

Auf der anderen Seite hat Microsoft im Juni angekündigt, dass es sein Mixer-Geschäft für das Livestreaming von Videospielen einstellen wird, und es wird insgesamt als ein auf Unternehmen ausgerichteter Anbieter angesehen, so dass wir einige widersprüchliche Botschaften für Unternehmen mit verbraucherbezogenen Inhalten sehen. Wir sind jedoch der Ansicht, dass TikTok die sofortige Größenordnung bietet, die Mixer nicht erzeugen konnte.

Geschäftsstrategie und Ausblick  

Seit Satya Nadella 2014 das Amt des CEO übernommen hat, hat sich Microsoft zu einem führenden Unternehmen im Bereich der Cloud neu erfunden. Unserer Ansicht nach ist Microsoft zu einem von zwei Cloud-Anbietern geworden, die eine Vielzahl von PaaS/IaaS-Lösungen in großem Maßstab anbieten können. Darüber hinaus hat Microsoft den Übergang von einem traditionellen Modell mit unbefristeten Lizenzen zu einem Abonnementmodell beschleunigt. Das Unternehmen hat sich auch die Open-Source-Bewegung zu eigen gemacht. Schließlich hat sich Microsoft aus dem wachstums- und margenschwachen Geschäft mit Mobiltelefonen zurückgezogen und treibt den Bereich der Cloud-basierten Spiele voran. Diese Faktoren haben zusammengenommen ein stärker fokussiertes Unternehmen hervorgebracht, das ein beeindruckendes Umsatzwachstum mit hohen und expandierenden Margen bietet. 

Azure ist das Herzstück des neuen Microsoft ist. Obwohl das Geschäft bereits einen Umsatz von etwa 7 Milliarden US-Dollar erwirtschaften dürfte, wuchs es im Geschäftsjahr 2018 mit einer erstaunlichen Rate von 92 %. Azure hat mehrere klare Vorteile, unter anderem, dass es den Kunden eine einfache Möglichkeit bietet, zu experimentieren und ausgewählte Arbeitslasten in die Cloud zu verlagern. Da die bestehenden Kunden in der gleichen Microsoft-Umgebung bleiben, können Anwendungen und Daten problemlos von der Vor-Ort-Umgebung in die Cloud verschoben werden. Microsoft kann auch seine omnipräsenten Microsoft-Lösungen als Berührungspunkt für einen Azure-Umzug anbieten. Azure ist auch ein ausgezeichneter Startpunkt für die Implementierung von KI-Lösungen, Business Intelligence und Internet der Dinge, da das Unternehmen weiterhin neue Dienste rund um diese breiten Themenbereiche einführt. 

Microsoft verlagert auch seine traditionellen Vor-Ort-Produkte zu Cloud-basierten SaaS-Lösungen. Zu den kritischen Anwendungen gehören LinkedIn, Office 365 und Dynamics 365. Wie bei jedem Übergang ist der erste Schritt schmerzhaft, da sowohl die Umsätze als auch die Margen sinken. Microsoft befindet sich jetzt jedoch inzwischen in einer Phase, in der sich die Umsätze beschleunigt haben und besser vorhersehbar sind und auch die Gewinnspannen steigen. Office 365 behält sein virtuelles Monopol bei Büroproduktivitätssoftware, was sich in absehbarer Zukunft voraussichtlich nicht ändern wird. Wir glauben, dass Kunden weiterhin den Übergang von On-Premises- zu Cloud-Lösungen vorantreiben werden, und dass das Umsatzwachstum robust bleiben wird, wobei sich die Margen in den nächsten Jahren weiter verbessern werden.

Moat und Moat Rating 

Für Microsoft als Ganzes vergeben wir ein Wide Moat Rating, das sich aus Wechselkosten, Netzwerkeffekten und Kostenvorteilen speist. Wir glauben, dass die verschiedenen Segmente und Produkte von Microsoft von unterschiedlichen Grabenquellen profitieren. Diese Segmente sind: Segment Produktivität und Geschäftsprozesse (Office, Dynamics und LinkedIn). Das Segment Intelligente Cloud (Windows Server, SQL-Datenbankmanagementsystem, Azure, Enterprise Services und Visual Studio). Das Segment "More Personal Computing" umfasst die Bereiche Windows, Spiele, Geräte und Suchmaschinen. 

Das Segment Produktivität und Geschäftsprozesse umfasst Office, Dynamics und LinkedIn. Wir weisen dem Segment einen Wide Moat zu, der auf hohen Wechselkosten und Netzwerkeffekten basiert. Office 365 ist die Cloud-basierte Version der traditionellen Produktivitätssuite Microsoft Office mit unbefristeten Lizenzen. Office 365 ist für ein monatliches Abonnement erhältlich. Die beiden Produkte machen zusammen etwa 26% des Umsatzes aus und wachsen im niedrigen zweistelligen Bereich. Office 365 repräsentiert mehr als die Hälfte des Office-Umsatzes. 

Wir gehen davon aus, dass die Verkäufe von Office mit unbefristeten Lizenzen sowohl in absoluten Zahlen als auch in Prozent der Einnahmen weiter zurückgehen werden, wobei das Wachstum von Office 365 die Rückgänge mehr als ausgleichen wird. Office 365 hat bereits mehr als 165 Millionen Abonnenten. 

Microsoft Dynamics, darunter sowohl Dynamics 365 als auch traditionelle Lizenzversionen, hat unserer Ansicht nach einen Narrow Moat, der vor allem durch hohe Wechselkosten gestützt wird. Dynamics ist eine Enterprise Resource Planning (ERP)-Anwendungssuite, die mittlere Unternehmen oder Abteilungen größerer Unternehmen bei der Führung ihrer Geschäfte unterstützen soll. Wir schätzen, dass Dynamics etwa 2% des Gesamtumsatzes ausmacht und im niedrigen zweistelligen Bereich wächst. Die Umsatzbasis von Dynamics verlagert sich von einem unbefristeten Lizenz- und Wartungsmodell zu einem Subskriptionsmodell (Dynamics 365). Als solches hat Dynamics seinen Bekanntheitsgrad erhöht und gewinnt langsam Marktanteile. Dynamics 365 ist ein führendes Cloud-basiertes CRM- und ERP-Paket, das im Allgemeinen mit Salesforce.com, Oracle (Standalone), Netsuite (im Besitz von Oracle), Workday und SAP konkurriert, um nur einige zu nennen. 

Ein ERP-System und seine Kernmodule stellen die Kernsysteme des Unternehmens dar. Diese Software-Suiten erfordern ein erhebliches finanzielles Engagement, eine steile Lernkurve und eine lange Vorlaufzeit für die Implementierung und das Testen des Systems. Aufgrund dieser Investitionen wird ein ERP-System traditionell als eine Investition von mindestens 10-15 Jahren betrachtet. Auch der Wechsel von einem ERP-Anbieter zu einem anderen ist mit einem erheblichen Risiko verbunden - und Unternehmenskunden sind von Natur aus risikoscheu. Allein der Verkaufsprozess ist ein einjähriger, wenn nicht gar zweijähriger Prozess, wobei die Implementierungszeiten ebenfalls 1-2 Jahre betragen. 

Wir glauben, dass der Narrow Moat von LinkedIn durch Netzwerkeffekte unterstützt wird. LinkedIn ist ein professionelles Netzwerk-Tool und ist im Kern eine frei nutzbare Netzwerkanwendung - ähnlich wie Facebook. Der Anteil von LinkedIn am Umsatz liegt im mittleren einstelligen Prozentbereich und wächst um mehr als 30%. Wir glauben, dass LinkedIn das führende Tool für professionelles Networking ist. Das Unternehmen rühmt sich mit mehr als 600 Millionen registrierten Nutzern, gibt aber nicht mehr die nützlichere Zahl für monatlich aktive Nutzer oder MAU an, die wir auf etwa 145 Millionen schätzen. Als Microsoft die Übernahme ankündigte, hatte LinkedIn 433 Millionen Mitglieder und 105 Millionen MAU. In Amerika und Europa ist das einzige größere Netzwerk dieser Art Facebook (2,3 Milliarden MAU), das mehr auf soziale Netzwerke ausgerichtet ist. Twitter dient einem anderen Zweck, hat aber für Kontext 326 Millionen MAU. 

LinkedIn bietet schließlich eine große Datenbank von Fachleuten, die von Personalvermittlern und Unternehmen nach Talenten durchsucht werden können, sowie die Instrumente, die diesen Prozess erleichtern, und eine Plattform für gezielte Werbung. Für professionelles Networking gibt es unserer Meinung nach keine vergleichbare Plattform. Das Engagement unter den Benutzern bleibt hoch, auch wenn immer wieder neue Mitglieder beitreten. Die große Benutzerbasis zieht mehr Benutzer, Personalvermittler und Inserenten an, was wiederum noch mehr Benutzer anzieht. Wir sehen kein störendes Netzwerk oder Software-Tool, das LinkedIn in den nächsten Jahren bedroht.

Zu Microsofts Intelligent Cloud-Segment gehören Windows Server, SQL-Datenbankmanagementsystem, Azure, Enterprise Services und Visual Studio. Wir weisen dem Segment einen Wide Moat zu, der auf hohen Switching-Kosten, Netzwerkeffekten und Kostenvorteilen basiert. 

Windows Server wird durch einen breiten Burggraben geschützt, der auf hohen Switching-Kosten und Netzwerkeffekten beruht. Microsoft war der klare Sieger beim Übergang von Mainframe-Computing zur Client-Server-Architektur. Der PC-Boom trug dazu bei, den Server-Boom ab den 1980er Jahren anzuheizen, der in den 1990er Jahren an Fahrt gewann. Deutlich billigere Windows-basierte Server brachten den Markt für Großrechner-Server stark in Mitleidenschaft. Mainframes und Unix-basierte Server wurden in den letzten 20 Jahren hart getroffen und stellen heute nur noch einen kleinen Teil des Marktes dar. 

Microsofts Präsenz auf dem PC-Markt sowohl mit seiner Betriebssystem- als auch mit seiner Office-Produktivitätssoftware ermöglichte den problemlosen Einstieg in den Servermarkt, gerade als er sich in einem tiefgreifenden Wandel befand. Ein gutes Timing half beim Aufbau einer beträchtlichen Basis. Heute ist das IT-Rückgrat vieler der größten Unternehmen der Welt auf Microsoft Server aufgebaut. Der Austausch eines Teils der IT-Umgebung eines Unternehmens wäre ein bedeutendes Unterfangen in Bezug auf Kosten, Zeit und Risiko. Mit anderen Worten, die Umstellungskosten wäre hoch. 

Wir sind ebenfalls der Meinung, dass die Fähigkeit von Microsoft, Kunden von einer firmeninternen Microsoft-Umgebung über Azure in eine Cloud-Microsoft-Umgebung zu verschieben, einen strukturellen Vorteil darstellt. Im Zuge der Weiterentwicklung des Cloud-Ökosystems in vielen Firmen zeigt sich immer deutlicher, dass die IT-Umgebungen der Unternehmen in den kommenden Jahren hybrid sein werden. 

Schließlich führten der frühe Vorsprung und der beträchtliche Marktanteil dazu, dass sich eine Vielzahl von Entwicklern dem Ökosystem anschlossen und Anwendungen, Middleware und Entwicklungstools einbrachten. Dies hat dazu beigetragen, dass Microsoft Server auch für CIOs und IT-Manager zum Weg des geringsten Widerstands wurde: Eine größere installierte Basis zieht Entwickler an, was wiederum mehr Kunden anzieht. 

Wir glauben, dass Microsofts SQL-Datenbankmanagementsystem (DBMS) durch einen breiten Burggraben geschützt ist, der durch hohe Wechselkosten bedingt ist. Im Laufe der Jahre hat das Unternehmen einen starken Technologiekern für das DBMS entwickelt und erweitert sein bereits starkes Portfolio weiter. Über die Portfoliobreite hinaus bietet Microsofts DBMS auch Kunden einen Mehrwert. Kurz gesagt, das Unternehmen hat es den Kunden leicht gemacht, sich für Microsoft zu entscheiden und mit der Zeit bei Microsoft zu bleiben. 

Wir betrachten das Microsoft DBMS als eines von mehreren führenden Datenbankprodukten neben AWS, SAP, Oracle und IBM, wobei Microsoft und Oracle einen Vorsprung haben. Es handelt sich hierbei um eine Kerntechnologie in der IT-Umgebung eines Kunden, und ihre Änderung wäre mit erheblichen Kosten verbunden, würde viel Zeit in Anspruch nehmen, um sie zu implementieren, zu testen, einzuführen und an die alltäglichen Prozesse anzupassen, und wäre mit unnötigen Risiken verbunden. Auch hier sind wir der Meinung, dass Microsoft seine Position für die kommenden Jahre gefestigt hat, indem es seinen Kunden über Azure die Möglichkeit bietet, zu ihren eigenen Bedingungen in die Cloud zu migrieren. 

Wir betrachten Azure, AWS und Google Compute als führend in dieser Kategorie, wobei AWS und Azure eindeutig führend sind. Wir sehen auch Salesforce und ServiceNow als Konkurrenten in diesem Bereich für einige Anwendungsfälle. Wir schätzen den Umsatz von Azure selbst auf einen mittleren bis hohen einstelligen Prozentsatz des Umsatzes, der jährlich um mehr als 75% wächst. Wir sind der Meinung, dass die Präsenz des Unternehmens in traditionellen Vor-Ort-Bereitstellungen von Server (und SQL-Datenbank) dazu beigetragen hat, Kunden sowohl für vollständig öffentliche als auch für hybride Bereitstellungen zu Azure zu führen. 

Der Narrow Moat von Visual Studio wird durch hohe Wechselkosten und Netzwerkeffekte unterstützt. Visual Studio ist eine integrierte Entwicklungsumgebung (IDE), die zur Entwicklung von Computeranwendungen, mobilen Anwendungen, Websites und Webanwendungen verwendet wird. Visual Studio unterstützt mehr als 35 Sprachen mit Codebearbeitung, automatischer Codevervollständigung und Debugging. Zusätzlich enthält Microsoft das .NET-Framework mit seiner Windows-Betriebssystemlizenz. Microsoft .NET ist praktisch eine Bibliothek mit Quellcode, auf die Entwickler zugreifen können, um sicherzustellen, dass allgemeine Funktionen korrekt funktionieren, ohne den Code selbst schreiben zu müssen. 

Das Geschäftssegment "More Personal Computing" umfasst die Bereiche Windows, Spiele, Geräte und Suche. Wir weisen dem Segment einen Narrow Moat zu, der auf hohen Wechselkosten und Netzwerkeffekten basiert. 

Der Wide Moat von Microsoft Windows wird durch hohe Wechselkosten und einen Netzwerkeffekt unterstützt. Windows macht etwa 18% des Gesamtumsatzes aus und wächst im mittleren einstelligen Bereich. Es hat einen weltweiten Marktanteil von 83% für PC-Betriebssysteme. Apple hat mit 13% den nächstgrößten Anteil. Die einzigen anderen realistischen Alternativen sind Linux und Chrome. Wir glauben, dass Windows mit dem Aufstieg von Apple und der Einführung einiger alternativer PC-Betriebssysteme nur sehr langsam Marktanteile verloren hat. Trotz eines langsamen Ausblutens des Marktanteils über ein Jahrzehnt hinweg ist der Umsatz von Windows drei Jahre in Folge gestiegen. Wir glauben einfach nicht, dass es eine praktikable Betriebssystem-Alternative gibt. Hinzu kommt, dass PC-Nutzer, abgesehen von IT-Managern und CIOs, in der überwältigenden Mehrheit nicht über ihr Betriebssystem nachdenken. 

Der Kern der Langlebigkeit von Windows ist die Tatsache, dass sein Vorgänger, Microsoft DOS, einen First-Mover-Vorteil genoss, gepaart mit einer liberalen Lizenzstrategie, die es ihm ermöglichte, sich von Anfang an schnell zum De-facto-Standard bei Desktop-Betriebssystemen zu entwickeln. Das Timing hätte nicht besser sein können, denn es war richtig, da der PC geboren wurde und die Marktchance auf der grünen Wiese lag.

Hinzu kommt, dass Software überwiegend für Windows geschrieben wird. Aufgrund des First-Mover-Vorteils und des gleichzeitigen De-facto-Status als Standard für Software für Desktop-Betriebssysteme wurde Software ursprünglich für Windows geschrieben. 

Wir glauben nicht, dass Microsofts Gaming-Segment einen Moat rechtfertigt; obwohl sich der Lebenszyklus einer Spielkonsole erweitert hat, realistischerweise aber immer noch einen Zeithorizont von 4-6 Jahren hat, haben wir nicht genug Vertrauen, dass das Unternehmen in den nächsten 10 Jahren hier Überrenditen erzielen kann. Wir glauben, dass der Bereich Gaming durch hohe Wechselkosten und einen Netzwerkeffekt unterstützt wird, aber solche Vorteile müssen nicht unbedingt in den nächsten zehn Jahren nachhaltig sein. Zum Gaming gehören der Verkauf von Xbox-Einheiten, der Verkauf von Spielesoftware, Xbox Live-Transaktionen, Abonnements und Werbung sowie Lizenzgebühren für Videospiele von Drittanbietern. Die Einnahmen aus dem Bereich Gaming machen etwa 9% der Gesamteinnahmen aus und wachsen im niedrigen zweistelligen Bereich. 

Wir glauben nicht, dass die Microsoft Surface einen wie auch immer gearteten Graben hat. Wir glauben nicht, dass es einen großen Unterschied zwischen einem Microsoft Surface und konkurrierenden Produkten wie einem Mac-Laptop, einem Apple iPad oder einem Google ChromeBook gibt. Dies spiegelt sich im Allgemeinen in niedrigen(er) Bruttomargen der Produkte wider. Schließlich glauben wir auch nicht, dass die Suchmaschine Bing einen Burggraben hat.

Fair Value und Gewinntreiber  

Unsere Fair Value Schätzung für Microsoft liegt bei 228 US-Dollar pro Aktie, was dem Elffachen des Unternehmenswerts/Umsatz (EV/S) im Geschäftsjahr 2021 und ein Kurs/Gewinn-Verhältnis von 35 und eine Rendite des freien Cashflows von 3% bedeutet. 

Wir modellieren eine 5-Jahres-Jahreswachstumsrate (CAGR) von etwa 11%. Wir gehen von einem stärkeren Umsatzwachstum aus, da das vorangegangene Jahrzehnt durch den Abschwung im Jahr 2008, den vollständigen Wegfall des an Nokia veräußerten Handygeschäfts sowie den Beginn des Modellübergangs auf Abonnements (der zunächst zu einem langsameren Umsatzwachstum führt) ins Stocken geraten ist. 

Wir glauben, dass das Umsatzwachstum von Azure, Office 365, Dynamics 365 und LinkedIn angetrieben wird. Insbesondere Azure ist unseres Erachtens der wichtigste Umsatztreiber in den nächsten 10 Jahren, da hybride Umgebungen (in denen Microsoft führend ist) die Einführung von Massen-Clouds vorantreiben. Wir glauben, dass die Kombination von Azure, DBMS, Dynamics 365 und Office 365 ein über dem Markt liegendes Wachstum fördern wird, da die CIOs weiterhin Anbieter konsolidieren. Wir glauben, dass das Segment „More Personal Computing“ in den nächsten 10 Jahren bescheidener als das BIP wachsen wird. 

Wir modellieren einen stetigen Anstieg der Betriebsmargen von 37% im Geschäftsjahr 2020 auf mehr als 40% im Geschäftsjahr 2025, der durch Verbesserungen der Bruttomarge im Zuge der weiteren Skalierung von Azure sowie durch eine gewisse operative Hebelwirkung angetrieben wird. 

Risiko und Ungewissheit 

Microsoft ist mit Risiken konfrontiert, die je nach Produkt und Segment variieren. Ein hoher Marktanteil in der Client-Server-Architektur bedeutet, dass insbesondere in den Bereichen Betriebssysteme, Office und Server erhebliche Einnahmen mit hohen Margen gefährdet sind. Microsoft ist es bisher gelungen, die Einnahmen in einer sich ständig weiterentwickelnden Technologielandschaft zu steigern, und es gelingt Microsoft, sowohl Arbeitslasten für Kunden in die Cloud zu verlagern als auch neue Kunden direkt nach Azure zu holen. Das Unternehmen steht jedoch vor der Herausforderung, das Umsatzwachstum bei Cloud-basierten Produkten schneller vorantreiben zu müssen als die Umsatzrückgänge das Geschäft der On-Premises-Produkten erodieren. 

Microsoft ist akquisitorisch aktiv, und während viele kleine Übernahmen abgeschlossen werden, die unter dem Radar fliegen, hatte das Unternehmen bereits mehrere hochkarätige Flops, darunter Nokia und aQuantive.

Die Übernahme von LinkedIn war teuer, diente aber einem Zweck und scheint gut zu funktionieren. Es ist nicht klar, wie viel Microsoft beim LBO von Informatica unter Führung von Permira gekauft hat, und es mag eine wichtige strategische Investition gewesen sein, aber Informatica war sicherlich kein Wachstumskatalysator. 

GitHub ist nach unseren ersten Erkenntnissen eine teure, aber strategische Investition. Und schließlich befindet sich der Aufbau der Public Cloud noch in der Anfangsphase. AWS hat den Markt im Sturm erobert, mit Azure als Schlusslicht, aber die beiden werden als klare Marktführer angesehen. Dies ist ein sich schnell entwickelnder Markt, und Microsoft muss seine Angebote ständig anpassen, Lösungen hinzufügen und mit einem Unternehmen konkurrieren, das sein Geschäft auf einer aggressiven Preisgestaltung aufgebaut hat.

Die Aktie von Microsoft notierte am 9. September kurz nach dem Handelsstart an der Nasdaq bei 211,27 USD und liegt damit leichter über unserer Fair Value Schätzung von 228 USD. Damit ist das Papier fair bewertet, wie aus dem 3 Sterne Aktien Rating hervorgeht. 

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