Aktienanalyse der Woche: Corteva

Das Jahr 2020 wird jedoch nicht ohne Herausforderungen sein, insbesondere im Pflanzenschutzgeschäft. Die generischen Pflanzenschutzmittel von Corteva, die 70% des Segmentumsatzes ausmachen, sehen sich einem Preisdruck ausgesetzt, der wahrscheinlich anhaltend sein wird. Darüber hinaus sieht sich das Unternehmen vor allem aufgrund der Abwertung des brasilianischen Reals einem erheblichen Gegenwind von der Währungsseite ausgesetzt. Das Management setzte die Jahresprognose bei der Bekanntgabe der Ergebnisse für das erste Quartal aus, gab jedoch in diesem Quartal die Prognose für das Gesamtjahr mit einem operativen Gewinn pro Aktie von 1,35 US-Dollar zur Jahresmitte ab. Das sind 0,15 Dollar unter der ursprünglichen Prognose für 2020 vom Januar. 

Wir haben unsere Gewinnprognose 2020 für Corteva leicht gesenkt. Wir rechnen jedoch weiterhin mit Wachstum im Jahr 2021, und unsere langfristige Prognose ist intakt. Wir haben unsere Fair Value Schätzung von 41 USD auf 40 USD pro Aktie gesenkt, unser Wide Moat Rating bleibt indes unverändert. 

Der Markt reagierte negativ auf die Ergebnisse und ließ die Aktien zunächst um über 9% fallen. Während die Marktbedingungen in der zweiten Jahreshälfte herausfordernd bleiben werden, werden die Ergebnisse 2021 vom anhaltenden Wachstum neuer Saatgut- und Pflanzenschutzprodukte profitieren. Wir weisen auch auf die Beilegung des PFAS-bezogenen Schiedsverfahrens mit Chemours und DuPont als weiteren kurzfristigen Katalysator für die Aktie hin. Daher betrachten wir den Rückzug als einen ausgezeichneten Einstiegspunkt für Investoren.

Geschäftsstrategie und Ausblick  

Corteva wurde 2019 als die Landwirtschaftsabteilung der DowDuPont-Fusion und der anschließenden Trennung gegründet. Das Unternehmen ist weltweit führend in der Entwicklung neuer Saatgut- und Pflanzenschutzprodukte. Im Jahr 2019 erwirtschafteten Saatgut und Pflanzenschutzmittel jeweils etwa die Hälfte des gesamten Unternehmensgewinns. Corteva entwickelt seine Pipeline durch die Investition von rund 8% des Umsatzes in Forschung und Entwicklung, wodurch Umsatz und Gewinne auch bei Patentablauf und Markteinführung von Generika weiterwachsen dürften. 

Das Saatgut-Portfolio von Corteva besteht aus Mais, der 67% des Saatgut-Umsatzes im Jahr 2019 generierte, und Sojabohnen, die 18% erwirtschafteten. Obwohl Cortevas Marktanteil bei Saatgut nach Bayer (Monsanto) an zweiter Stelle liegt, hat das Unternehmen daran gearbeitet, die Lücke durch die Entwicklung seiner firmeneigenen genetisch veränderten Saatgutplattformen Enlist, Qrome und Conkesta zu schließen. 

Gentechnisch verändertes Saatgut macht Nutzpflanzen resistent gegen schädliche Insekten. In den nächsten zehn Jahren plant Corteva die Einführung von 10 neuen Mais- und Sojabohnen-Saatgutprodukten. Während die Anti-GVO-Verbraucherstimmung das Wachstum von Corteva auf entwickelten Märkten wie Europa begrenzen könnte, sollte die Notwendigkeit, die Ernteerträge weltweit zu verbessern, zu einer letztendlichen Einführung von GVO in Schwellenländern führen. 

Der Großteil des Umsatzes von Corteva mit Pflanzenschutzmitteln stammt von Herbiziden, die das GVO-Saatgut ergänzen und eine erhöhte Nachfrage nach sich ziehen dürften. Umgekehrt sehen wir, dass die Nachfrage nach Insektiziden, die 2019 etwa ein Viertel der Pflanzenschutzmittelumsätze ausmachte, aufgrund der Zunahme von GVO-Saatgut langfristig sinken wird. Die neuen Insektizide von Corteva werden jedoch neue Wirkungsweisen nutzen, um resistente Wanzen zu bekämpfen. Darüber hinaus ist Corteva dabei, sein Portfolio an Pflanzenschutzmitteln neu aufzubauen, nachdem ein beträchtlicher Teil der hochwertigen Altprodukte von DuPont an FMC verkauft werden musste, um die Genehmigung für die Fusion mit DowDuPont zu erhalten. 

Infolgedessen stammen rund 70% des Pflanzenschutzmittelverkaufs von generischen Produkten. Corteva ist jedoch dabei, in den nächsten zehn Jahren vier Herbizide, acht neue Insektizide und neun neue Fungizide auf den Markt zu bringen. Wir prognostizieren, dass Premium-Produkte einen immer größeren Anteil am Portfolio erhalten und bis Mitte der 2020er Jahre 50% des Umsatzes ausmachen werden.

Moat und Moat Rating 

Wir verleihen Corteva ein Wide Moat Rating auf der Grundlage des Portfolios des Unternehmens an patentiertem Biotech-Saatgut und Pflanzenchemikalien. Die patentierten Produkte des Unternehmens verfügen über Preissetzungsmacht, da sie die Erträge der Landwirte schützen und andere Ausgaben wie Insektizide reduzieren. Die immateriellen Vermögenswerte von Corteva stammen aus den Forschungs- und Entwicklungsausgaben, die für die kontinuierliche Entwicklung eigener Saatgut- und Pflanzenchemikalienformulierungen erforderlich sind. 

Wenn Patente auslaufen und Wanzen Resistenzen gegen aktuelle Produkte entwickeln, muss Saatgut mit neuen Merkmalen und neuen chemischen Formulierungen entwickelt werden. Infolgedessen müssen Unternehmen in diesem Bereich weiterhin in Forschung und Entwicklung investieren. Der prozentuale Anteil der F&E am Umsatz von Corteva übertrifft das Niveau einiger Wettbewerber; jedes Jahr wird etwa 8% des Umsatzes in die Entwicklung neuer Produkte investiert. Dieses Investitionsniveau entspricht dem Niveau von Konkurrenten wie Bayer (Monsanto lag historisch gesehen im Durchschnitt bei etwa 10%), Syngenta (9%) und FMC (7%), was uns zuversichtlich stimmt, dass Corteva genug investiert, um weiterhin erfolgreich neue Produkte zu entwickeln. 

Vor der Fusion zwischen Dow und DuPont war das Landwirtschaftsgeschäft von DuPont im Bereich Biotech-Saatgut an zweiter Stelle hinter Bayer und hatte sich eine solide Marktposition aufgebaut, indem es eine starke Keimplasma- bzw. Saatgutbank sowie einen leistungsfähigen Vertrieb und ein leistungsfähiges Marketing kontrollierte. DuPont hatte Bayer in den letzten Jahren mit seiner stärker regional ausgerichteten Strategie an der Marketingfront sogar übertroffen. 

Darüber hinaus wurde das Unternehmen durch die gentechnisch veränderten Plattformen Enlist (Sojabohnen) und Qrome (Mais) von Corteva auf einen langfristigen Erfolg ausgerichtet, wenn gentechnisch verändertes Saatgut in Schwellenländern eingeführt wird. Das GV-Saatgut hat in den letzten Jahren auch zwei wichtige Produktgewinne für Bayer verbucht. Im Jahr 2018 war das Qrome-Maissaatgut das erste GV-Maissaatgut, das für den Import nach China zugelassen wurde. Im Jahr 2019 wurde Sojabohnensaatgut von Enlist für den Import zugelassen, bevor eine Bayer-Sojabohne die gleiche Zulassung erhielt. Wir sind der Meinung, dass die Importzulassung der erste Schritt auf dem Weg zur Einführung von GV-Saatgut ist. 

Obwohl Corteva Bayer an der Technologiefront noch nicht überholt hat, beginnt das Unternehmen, die Lücke zu schließen und unterhält ein Portfolio patentierter Traits, die schwer zu reproduzieren sind. Infolgedessen dürfte Corteva seine Position als klare Nummer zwei und formidabler Konkurrent von Bayer beibehalten. 

Darüber hinaus hat Corteva damit begonnen, seine Enlist-Plattformtechnologie an andere Saatgutunternehmen zu lizenzieren, wodurch das Saatgutgeschäft für einen stetigen Strom von rentablen Lizenzgebühren aufgebaut wird. Zusätzlich zu den Lizenzgebühren wird die Lizenzstrategie von Corteva den Wettbewerb reduzieren. Da potenzielle Konkurrenten eine Lizenz für eine Corteva-Technologie vergeben, anstatt ihre eigene zu entwickeln, ist es wahrscheinlicher, dass sie F&E zur Verbesserung der Basistechnologie ausgeben, anstatt in Produkte zu investieren, die sich Marktanteile von Cortevas Saatgut aneignen könnten.

Fair Value und Gewinntreiber  

Unsere Fair Value Schätzung von 40 US-Dollar pro Aktie basiert auf einem Discounted-Cashflow-Modell. Unsere gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten für Corteva betragen 8,2%. Unsere EBI-Wachstumsrate der Stufe II beträgt 5%, was die Preissetzungsmacht von Corteva durch die Entwicklung neuer patentierter Produkte widerspiegelt, die unser Wide Moat Rating untermauern. 

Wir prognostizieren für die nächsten fünf Jahre ein jährliches Umsatzwachstum im niedrigen bis mittleren einstelligen Prozentbereich, da das Unternehmen erfolgreich neue Technologien für Saatgut und Pflanzenschutzmittel entwickelt. Da Corteva einen größeren Anteil an patentierten Pflanzenschutzmitteln und Enlist-Saatgut verkauft, erwarten wir, dass die unternehmensweiten EBITDA-Margen von einem mittleren bis einstelligen Prozentsatz im Jahr 2019 auf bis zu 20 Prozent in den nächsten Jahren ansteigen werden. 

Im Jahr 2023 sehen wir einen Einschnitt, der Folgen für die Margen von Corteva haben wird, da die Lizenzvereinbarung mit Bayer ausläuft. Im Rahmen der aktuellen Vereinbarung zahlt Corteva an Bayer mindestens 1 Milliarde US-Dollar pro Jahr für die Lizenzierung der Roundup Ready 2-Sojabohnen-Technologie von Bayer. Bis zum Jahr 2023 plant Corteva jedoch, alle seine neuen Saatgutprodukte auf die Enlist-Plattform umzustellen, wodurch die Gewinne steigen dürften, da Corteva keine Lizenzgebühren zahlen muss. Darüber hinaus wird Corteva weitere Lizenzen für seine Saatgut- und pflanzenchemischen Technologien vergeben, was die Gewinne steigern dürfte. Infolgedessen prognostizieren wir, dass die EBITDA-Margen in einem Umfeld mittlerer Zyklen auf über 20% steigen werden. 

In unserem Basisfall gehen wir auch davon aus, dass Corteva insgesamt 1,05 Milliarden US-Dollar an PFAS-bezogenen Prozess- und Sanierungskosten zahlt. Aufgrund des unbekannten Zeitpunkts der PFAS-Zahlungen gehen wir davon aus, dass diese über die nächsten 10 Jahre gezahlt werden. 

Obwohl wir prognostizieren, dass die PFAS-Sanierung und Rechtsstreitigkeiten branchenweit Kosten in Höhe von 40 Milliarden US-Dollar verursachen werden, gehen wir davon aus, dass Historical DuPont (zu dem die heutigen DuPont, Corteva und Chemours gehören) mit PFAS-bezogenen Kosten in Höhe von insgesamt 6,5 Milliarden US-Dollar konfrontiert ist, wobei der größte Teil der Kosten aus ehemaligen Chemiewerken von Historical DuPont stammt. Wir gehen auch davon aus, dass DuPont und Corteva ihr Schiedsgerichtsverfahren mit Chemours beilegen und sich bereit erklären, die Hälfte oder 3,25 Milliarden US-Dollar der Gesamtkosten zu übernehmen. 

Auf der Grundlage der Haftungsteilungsvereinbarung zwischen DuPont und Corteva werden die beiden Unternehmen die ersten 300 Millionen USD an PFAS-bezogenen Kosten gleichmäßig aufteilen. Für alle Ausgaben über 300 Millionen Dollar zahlt DuPont 71% und Corteva 29%, was für Corteva einen Gesamtstreitwert von rund 1,05 Milliarden Dollar ergibt. 

Risiko und Ungewissheit 

Corteva sieht sich bei Saatgut und Pflanzenchemikalien einem harten Wettbewerb ausgesetzt. Seine Patente auf sein derzeitiges Produktportfolio werden irgendwann auslaufen, was einen ständigen Bedarf an neuen Innovationen schafft. Es gibt keine Garantie dafür, dass F&E-Investitionen Früchte tragen werden. Auch könnten Unkräuter, Insekten und Pilze Resistenzen gegen Saatgutmerkmale, was die Technologie von Corteva unwirksam machen würde. Die Verbraucherstimmung könnte sich in den USA und Südamerika, ähnlich wie in Europa, gegen biotechnologisch hergestellte Nutzpflanzen wenden. 

Corteva steht vor einer regulatorischen Prüfung. Die Aufsichtsbehörden können die Verwendung eines neuen Saatguts oder einer neuen Pflanzenchemikalie nicht genehmigen, oder eine Genehmigung kann widerrufen werden. Das Unternehmen könnte in Zukunft ähnlichen Klagen ausgesetzt sein wie die Glyphosat-Fälle von Bayer, die zu hohen Geldstrafen führen können. 

Schließlich ist die Nachfrage nach Cortevas Saatgut und Pflanzenschutzmitteln an höchst unvorhersehbare Faktoren geknüpft, darunter Wetter und Erntepreise. 

Corteva sieht sich zusammen mit DuPont und Chemours mit einer wachsenden Zahl von PFAS-bezogenen Umweltsanierungsverpflichtungen und Rechtsstreitigkeiten konfrontiert. Die Exposition gegenüber PFAS-Chemikalien kann sich nachteilig auf die Gesundheit auswirken, und wir glauben, dass die Trinkwasserpegel irgendwann von der US-Umweltschutzbehörde reguliert werden, was weitere Rechtsstreitigkeiten nach sich ziehen wird. Die drei Unternehmen sehen sich einem Risiko in Bezug auf die endgültige Höhe der PFAS-bezogenen Verbindlichkeiten gegenüber. 

Für Corteva besteht ein zusätzliches Risiko in der Art und Weise, wie die PFAS-bezogenen Verbindlichkeiten auf die drei Unternehmen aufgeteilt würden. Chemours hat eine Vereinbarung zur Schadloshaltung von DuPont und Corteva getroffen. Chemours hat jedoch beide Unternehmen vor ein Schiedsgericht gebracht mit dem Ziel, eine Obergrenze für die Verbindlichkeiten festzulegen, die Chemours zahlen müsste. Infolgedessen werden die drei Unternehmen wahrscheinlich eine Vereinbarung aushandeln, um die Ausgaben für PFAS-bezogene Rechtsstreitigkeiten und Umweltsanierungen aufzuteilen. Darüber hinaus ist Chemours hoch verschuldet. Sollte Chemours zahlungsunfähig werden, könnten DuPont und Corteva für alle Ausgaben haftbar gemacht werden. Letztendlich bleibt Corteva so lange gefährdet, wie es ausstehende Klagen im Zusammenhang mit der PFAS gibt.

Die Aktie von Corteva notierte zum Handelsschluss an der NYSE am 15. September bei 29,45 USD und liegt damit deutlich unter unserer Fair Value Schätzung von 40 USD. Damit ist das Papier unterbewertet, wie aus dem 4 Sterne Aktien Rating hervorgeht. 

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