Aktienanalyse der Woche: BlackRock

Die Nettozuflüsse von 62,2 Milliarden USD in Langfristfonds im zweiten Quartal waren besser als die durchschnittlichen 48,2 Milliarden USD, die wir von BlackRock in den vorangegangenen acht Kalenderquartalen gesehen hatten, aber sie entsprachen nicht dem, was wir von einigen der anderen Vermögensverwalter gehört haben (die im Juni-Quartal ebenfalls eine ordentliche Erholung der Zuflüsse und des AUM verzeichneten). 

Während iShares weiterhin den größten Teil des organischen Wachstums von BlackRock antreibt (und im zweiten Quartal Zuflüsse in Höhe von 43,1 Milliarden US-Dollar generiert hat), ist das Unternehmen in diesem Jahr bei den Zuflüssen hinter Vanguard zurückgefallen; Vanguard konnte seit Jahresbeginn geschätzte 96,3 Milliarden US-Dollar an Zuflüssen verzeichnen, verglichen mit knapp 65 Milliarden Dollar bei BlackRock. 

Ein durchschnittliches langfristiges Wachstum beim verwalteten Vermögen von 2,9% im Jahresvergleich im zweiten Quartal führte zu einem Anstieg der Einnahmen aus Vermögensverwaltungsmandate (base fees) um 2,2%. Der Umsatz stieg im Vergleich zum Vorjahresquartal um 3,5% und im bisherigen Jahresverlauf um 7,1%. Was die Rentabilität betrifft, so verzeichnete BlackRock einen Rückgang der bereinigten Betriebsmargen im ersten Halbjahr um 20 Basispunkte auf 36,4 %, was uns angesichts einiger zusätzlicher allgemeiner und administrativer Kosten, die als Reaktion auf die COVID-19-Pandemie und die nachfolgenden Markt- und Wirtschaftsverwerfungen entstanden sind, nachvollziehbar erscheint.

Geschäftsstrategie und Ausblick  

BlackRock ist im Kern ein passiver Investor. Die iShares-ETF-Fondsplattform und die institutionellen Indexfondsangebote machen zwei Drittel des verwalteten Vermögens (und fast die Hälfte seines Jahresumsatzes) aus. In einem Umfeld, in dem von Privatanlegern und institutionellen Kunden zunehmend auf Indexfonds setzen, glauben wir, dass BlackRock gut positioniert ist für weiteres Wachstum. Die größten Differenzierungsmerkmale für BlackRock sind seine Größe, die Fähigkeit, sowohl passive als auch aktive Produkte anzubieten, die stärkere Konzentration auf institutionelle Anleger, starke Marken und angemessene Gebühren. 

Wir sind der Meinung, dass die iShares ETF-Plattform sowie die Technologieplattform, mit der Endnutzern Risikomanagement-Tools und Werkzeuge für die Produkt- /Portfoliokonstruktion direkt zur Verfügung gestellt werden, zur Kundenbindung beiträgt. Das sollte es BlackRock ermöglichen, in den nächsten fünf Jahren ein höheres und stabileres organisches Wachstum als seine börsennotierten Konkurrenten zu erzielen. 

Mit einem verwalteten Gesamtvermögen von 7,318 Billionen US-Dollar per Ende Juni 2020 ist BlackRock einer der größten Vermögensverwalter der Welt. Im Gegensatz zu vielen seiner Konkurrenten erzielt das Unternehmen derzeit ein solides organisches Wachstum durch seine Geschäftstätigkeit, wobei seine iShares-Plattform, die der führende globale Anbieter von ETFs ist, vom säkularen Trend zu passiv verwalteten Produkten besonders profitiert, der vor mehr als zwei Jahrzehnten begann. Dies hat dazu beigetragen, dass das Unternehmen trotz der zunehmenden Größe und des Umfangs seiner Geschäftstätigkeit ein überdurchschnittlich hohes jährliches organisches Wachstum verzeichnen konnte. 

Obwohl wir davon ausgehen, dass der säkulare und zyklische Gegenwind das Vermögenswachstum für die in den USA ansässigen Vermögensverwalter in den nächsten fünf bis zehn Jahren erschweren wird, sehen wir bei BlackRock nach wie vor ein durchschnittliches jährliches organisches AUM-Wachstum von 3 bis 5%, mit einem ähnlich hohen durchschnittlichen Ertragswachstum und stabilen bereinigten operativen Margen (innerhalb einer Bandbreite zwischen 37% und 40% des Umsatzes) für die Jahre 2020-24.

Moat und Moat Rating 

Unserer Ansicht finden sich im Asset Management-Geschäft häufig Wettbewerbsvorteile. Moat-Quellen in diesem Sektor konzentrieren sich auf die Wechselkosten und die immateriellen Vermögenswerte sind hier am dauerhaftesten. Auch wenn die Wechselkosten theoretisch nicht hoch sind, neigen Kunden zur Trägheit beim Wechsel zu Konkurrenten. Das liegt vor allem an der Ungewissheit, durch den Wechsel von einem Vermögensverwalter zu einem anderen bessere Ergebnisse erzielen zu können. Das führt dazu, dass viele Anleger über längere Zeiträume lieber beim selben Asset Manager investiert bleiben. Infolgedessen bleiben Gelder, die in Vermögensverwaltungsfirmen fließen, auch tendenziell an ihrem Bestimmungsort. 

Für die gesamte Branche lag die durchschnittliche Rückfluss-Rate in den vergangenen 30 Jahren (unterteilt in Fünfjahresperioden) bei 25% oder weniger. Da BlackRock seine Nettoflüsse (d.h. die Bruttoumsätze abzüglich der Rückgaben der Anleger) nicht aufschlüsselt, schätzen wir, dass die durchschnittliche jährliche Rückfluss-Rate des Unternehmens aufgrund seiner historischen Erfolgsbilanz mit positivem organischem Wachstum im schlimmsten Fall nicht schlechter war als die branchenweite Rate (insbesondere angesichts des Rückenwindes, der durch die säkulare Verlagerung zu kostengünstigen passiven Produkten in den letzten paar Jahrzehnten entstanden ist). 

Im Zeitraum 2015-19 (2010-19) betrug die organische Wachstumsrate von BlackRock durchschnittlich 4,6% (3,2%) mit einer Standardabweichung von 2,0% (2,3%), was bedeutet, dass das Unternehmen in den meisten Jahren die Rückgaben der Anleger durch neue Zuflüsse kompensieren konnte. Unserer aktuellen Prognose zufolge wird das Unternehmen im Zeitraum 2020-24 ein durchschnittliches jährliches organisches Wachstum von 4,8% erzielen, mit einer Standardabweichung von 1,8%. Angetrieben durch laufende Investitionen in den Privatkundenvertrieb, verbesserte Produkte und Technologie-Führerschaft dürfte BlackRock auch weiterhin ein überdurchschnittlich gutes Wechselkostenprofil aufweisen im Vergleich zu seinen Konkurrenten. 

BlackRock hat unserer Ansicht nach einen breiten Graben um sein Geschäftsmodell errichtet und hält daher zu Recht ein Wide Moat Rating (Moat Trend: Stabil). Die Größe und Größe des Unternehmens, die Stärke seiner Marken und die Diversifikation des Vermögens nach Anlageklassen, Vertriebskanälen und geografischer Reichweite verschaffen ihm einen Vorsprung gegenüber seinen Konkurrenten. 

BlackRock ist einer der größten Vermögensverwalter der Welt mit einem Gesamtvermögen von 7,318 Billionen Dollar und einem Produktmix, der ziemlich vielfältig ist: Ende Juni 2020 entfielen 48% des verwalteten Vermögens auf Aktienstrategien, 33% auf festverzinsliche Wertpapiere, 8% auf Multi-Asset, 8% auf Geldmarktfonds und 3% auf Alternatives. Passive Strategien machen derzeit etwa zwei Drittel des Vermögens in Langfristfonds von BlackRock aus, wobei die iShares ETF-Plattform des Unternehmens (die 30% des verwalteten Vermögens ausmacht) sowohl in den USA (38%) als auch weltweit (36%) einen führenden Marktanteil hält.

Die Größe und der Umfang von BlackRocks passivem Geschäft verschaffen dem Unternehmen auch einen Kostenvorteil in einer Branche, in der Größenvorteile von entscheidender Bedeutung sind, um Produkte zu niedrigen Preisen anbieten zu können und gleichzeitig Betriebsmargen auf Branchenniveau (oder höher) zu erzielen. 

Der Vertrieb ist stärker auf institutionelle Kunden ausgerichtet, die nach unseren Berechnungen fast 80% des Vermögens ausmachen. Diese Kunden ist traditionell stabiler in ihrem Anlageverhalten als Privatanleger. Auch geographisch ist BlackRock nach wie vor breit aufgestellt: Kunden in mehr als 100 Ländern und mehr als ein Drittel des Vermögens stammen von Anlegern mit Sitz außerhalb der USA und Kanadas. Das Unternehmen hat angekündigt, dass es ein potenzielles Joint-Venture in China prüft. BlackRock profitiert von einem stetigen Strom von Anlegerzuflüssen. In den vergangenen zwei Jahrzehnten verzeichnete BlackRock in nur 13 Kalenderquartalen Nettoabflüsse aus seinen Langfristfonds. Darüber hinaus haben es die kostenbewusste Unternehmenskultur und das stabile Vermögens- und Ertragsniveau ermöglicht, kontinuierlich operative Margen von über 35% zu erzielen (eine der höchsten unter den in den USA ansässigen Vermögensverwaltern). 

Ein weiterer wichtiger Wettbewerbsvorteil von BlackRock ist seine Expertise im Bereich Risikomanagement, Produktinnovation und beratungsorientierte Vermögens-Lösungen. Da sich BlackRock während eines Großteils seines Bestehens hauptsächlich auf institutionelle Anleger konzentrierte, musste sich das Unternehmen nicht nur mit der Anlageperformance befassen, sondern auch mit den Risiken, die zur Erzielung dieser Ergebnisse eingegangen wurden. (Im institutionellen Geschäft haben die meisten Kunden sehr klare Vorstellungen über die erforderlichen Performance- und Volatilitätsniveaus in ihren Anlagemandaten.). Infolgedessen hat das Unternehmen Instrumente zur Bewertung von Risiken sowohl auf Einzeltitel- als auch auf Portfolioebene entwickelt, die es nicht nur intern nutzt, sondern auch an Kunden lizensiert. 

Dies hat auch die Fähigkeit des Unternehmens verbessert, neue Produkte einzuführen und bestehende Produkte zu kombinieren, um ergebnisorientierte Anlageangebote zu schaffen. Wir sind der Meinung, dass die Ausdifferenzierung der Aladdin-Plattform in die Bereiche „Provider Aladdin“ (für Vermögensverwalter und Verwahrstellen), „Aladdin for Wealth“ (Broker/Händler und Berater) und „Aladdin Portfolio Builder“ (Vermögensverwaltungstool für Broker/Händler und Berater) zusätzliche Wachstumsmöglichkeiten bieten sollte. 

Wir betrachten den Kauf von FutureAdvisor, einer Robo-Berater-Plattform, die automatisierte Portfolios für Anleger zusammenstellt, durch BlackRock im August 2015 als Erwerb eines weiteren nützlichen Vertriebsinstruments (und nicht als Einstieg in die Vermögensverwaltung). Ähnlich wie das Unternehmen mit seinem Aladdin-Analysetool erkannte BlackRock die Möglichkeit, Technologie zu nutzen, um Anlegern Mehrwert zu liefern und sie ultimativ zu einer stärkeren Nutzung seiner börsengehandelten Fonds und anderer Produktangebote zu motivieren. Das Gleiche gilt für den Kauf von eFront im letzten Jahr, einem Anbieter von Software für privates Beteiligungskapital und alternativen Investments, die das Unternehmen in Aladdin integriert hat, so dass Kunden Portfolios und Risiken über öffentliche und private Anlageklassen hinweg nahtlos auf einer einzigen Plattform verwalten können.

Fair Value und Gewinntreiber  

Unsere Fair Value Schätzung für BlackRock, die unsere Annahmen bezüglich verwaltetem Vermögen, der Einnahmen und der kurz- bis mittelfristigen Rentabilität (einschließlich der Auswirkungen des jüngsten Ausverkaufs des Aktienmarktes im Zusammenhang mit Coronavirus auf die Geschäftstätigkeit des Unternehmens) enthält, lautet auf 560 US-Dollar pro Aktie, was ein Kurs/Gewinn-Multiplikator von 19,0 Mal unserer Gewinnschätzung für 2020 und 18,2 Mal unserer Gewinnschätzung für 2021 bedeutet. Historisch betrachtet, wurden die Aktien des Unternehmens in den letzten fünf (10) Kalenderjahren durchschnittlich mit einem KGV von 19,0 (18,0) gehandelt. Wir setzen bei unserer Bewertung Kapitalkosten (Equity) von 9%. 

BlackRock schloss das Juni-Quartal 2020 mit einem verwalteten Vermögen von 7,318 Billionen USD ab, was einem Anstieg von 13,2% gegenüber dem Vorquartal und 6,9% der zurückliegenden zwölf Monate entspricht, wobei organisches Wachstum, Marktgewinne und vorteilhafte Währungsumrechnungen zur Verbesserung des Vermögens insgesamt beitrugen. Da wir davon ausgehen, dass die COVID-19-Pandemie die Märkte und Volkswirtschaften weiterhin in Aufruhr versetzen wird, sind wir der Ansicht, dass das Absatz-Geschäft schwierig gestalten wird, wobei das Unternehmen in diesem Jahr wahrscheinlich ein positives organisches Wachstum erzielen wird, das unter dem vom Management gesetzten Ziel einer jährlichen organischen Wachstumsrate von 5% und unserer eigenen langfristigen Prognose eines organischen Wachstums des verwalteten Vermögens von 3%-5% jährlich liegen dürfte. 

Obwohl unsere Prognose für die nächsten fünf Jahre nun ein jährliches organisches Wachstum am oberen Ende unserer Prognose von 3%-5% vorsieht, gehen wir davon aus, dass der Rückgang der Gebühren weiterhin ein Problem für alle Marktteilnehmer sein wird. Indes dürfte BlackRock in den Jahren 2020-24 eine positive CAGR von 3,7% für die Einnahmen (von zuvor 2,3%) erzielen und das Umsatzwachstum ebenfalls positiv sein dürfte. Wir schätzen, dass das jährliche Wachstum des verwalteten Vermögens im Durchschnitt jährlich im mittleren bis hohen einstelligen Prozentbereich liegen wird. 

Ähnlich wie die meisten anderen in den USA ansässigen Vermögensverwalter, die wir abdecken, prognostizieren wir für BlackRock einen (wenn auch leichten) Rückgang der operativen Margen in den nächsten fünf Jahren, wobei die Margen des Unternehmens auf bereinigter Basis im Durchschnitt 37%-38% betragen dürften (im Vergleich zu 39% in den letzten fünf Kalenderjahren). Dennoch sollte das Unternehmen in der Lage sein, in den Jahren 2020-24 jährlich durchschnittlich 5,7 Milliarden US-Dollar an freiem Cashflow zu erwirtschaften, wovon ein Großteil in Form von Dividenden und Aktienrückkäufen an die Aktionäre zurückfließen wird. 

Risiko und Ungewissheit 

Wir setzen ein mittleres Risiko für den Fair Value an. Das Unternehmen setzt auf seine Fähigkeit, sowohl passive als auch aktive Investment-Strategien zu verwalten, zu vermarkten und zu vertreiben. Da mehr als 80 % der jährlichen Einnahmen aus Verwaltungsgebühren stammen, die sich am verwalteten Vermögen bemessen, können dramatische Marktbewegungen oder Änderungen in den Mittelflüssen einen erheblichen Einfluss auf das Betriebsergebnis und den Cashflow haben. 

Die Beratungs- und Verwaltungsgebühren, die BlackRock erhebt, basieren in erster Linie auf einem Prozentsatz des verwalteten Vermögens, in einigen Fällen kommen auch Performance-Gebühren hinzu, die als Prozentsatz der mit den AUM erzielten Erträgen bemessen werden. Bewegungen der Marktpreise, Zinssätze/Kreditspreads, Wechselkurse könnten dazu führen, dass der Wert des verwalteten Vermögens sinkt, was zu niedrigeren Anlageberatungs- und Verwaltungsgebühren führen und sich entsprechend auf das Betriebsergebnis und die Cashflows auswirken würde.

Umschichtungen zwischen Vermögensklassen können problematisch sein, auch, wenn Gelder zwischen aktiven Strategien verschoben werden - die Gebühren für aktiv verwaltete Renten- und Geldmarktfonds niedriger sind als die Gebühren für Aktien- und Mischfonds. Zusätzlich können Umschichtungen von aktiven zu passiven Strategien die Ertragslage von BlackRock verschlechtern, da die Verwaltungsgebühren für Indexfonds und ETFs viel niedriger sind als von aktiven Fonds.

Die Aktie von BlackRock notierte zum Handelsschluss an der NYSE am 22. September bei 550,80 USD und liegt nur leicht unter unserer Fair Value Schätzung von 560 USD. Damit ist das Papier fair bewertet, wie aus dem 3-Sterne Aktien-Rating hervorgeht. 

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