Aktienanalyse der Woche: Tata Motors

Wir haben unsere Fair Value Schätzung von Tata Motors am 27. August von INR 349 auf INR 285 gesenkt. Das reflektiert die 6%ige Zunahme der ausstehenden Aktien nach einer Vorzugsaktienzuteilung an den Mehrheitsaktionär Tata Sons. Hinzu kommen eine 11%ige Erhöhung der Verschuldung und eine Erhöhung unseres Diskontsatzes um 10 Basispunkte auf 10,4%. Wir haben auch unsere Umsatzschätzungen gesenkt. 

Bisher waren wir davon ausgegangen, dass der Umsatz im Jahr 2024 die 4,33 Billionen INR erreichen würde. Jetzt erwarten wir ein Niveau von 4,29 Billionen INR im Geschäftsjahr 2025. Das durchschnittliche Ertragswachstum beträgt 10%, wenn auch ausgehend von einem niedrigen Niveau im Geschäftsjahr 2020, mit einer Erholung auf ein normalisierteres Niveau der weltweiten Produktion von Leichtfahrzeugen und der inländischen Nachfrage nach indischen Nutzfahrzeugen im Geschäftsjahr 2023. Einschließlich der Übernahme von Jaguar Land Rover (JLR) im Jahr 2009 und ohne das konjunkturbedingte Tief von 2009 ist der Umsatz von Tata Motors seit 2010 mit einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 10,9% gestiegen. Die hohe Wachstumsrate ist auf das Stand-Alone-Wachstum (TML) von Tata Motors aus der indischen Nutzfahrzeugnachfrage und das JLR-Wachstum aus der weltweiten Nachfrage nach Premium-Personenfahrzeugen zurückzuführen. 

Wir gehen davon aus, dass die bereinigte EBIT-Marge bei einem Umsatzrückgang von 2% für das Geschäftsjahr 2021 auf negative 0,6% sinken wird. Der Umsatz für das Geschäftsjahr 2020 fiel um 14% auf 2,61 Billionen INR und die bereinigte EBIT-Marge betrug negative 0,4%. Tata und JLR haben aufgrund der anämischen wirtschaftlichen Bedingungen in Indien und der höheren Ausgaben von JLR für die Elektrifizierung von Fahrzeugen bereits Kostensenkungen vorgenommen. Dennoch waren Volumen und Margen vor dem Ausbruch von COVID-19 auf dem Wege der Besserung. Wir gehen von einer durchschnittlichen bereinigten EBIT-Marge von kurzfristig 4,2% und einer normalisierten nachhaltigen bereinigten EBIT-Marge zur Mitte des Zyklus von 7,0% aus, 20 Basispunkte unter dem 15-jährigen historischen Median von Tata Motors.

Geschäftsstrategie und Ausblick  

Die Premium-Marken Jaguar und Land Rover sind aufgrund gestiegener Ausgaben für Elektrifizierung und autonome Technologien sowie eines erheblichen Rückgangs der Nachfrage in China ins Schlingern geraten. Seit dem Geschäftsjahr 2009, als Tata den Luxusautomobilhersteller erwarb, sind die Einnahmen von JLR jedoch mit einer CAGR von 14% gestiegen, wobei das weltweite Volumen um 8% zunahm. Im gleichen Zeitraum betrug die EBITDA-Marge von JLR durchschnittlich 12,1%, lag aber im Geschäftsjahr 2019 bei 8,2%, was auf die konjunkturelle Talsohle der Nachfrage in China sowie auf erhöhte Ausgaben für Forschung und Entwicklung zurückzuführen ist. 

Dies führte dazu, dass Tata seit dem Geschäftsjahr 2010 eine respektable durchschnittliche Rendite von 12,9% auf das investierte Kapital erzielte und damit unsere frühere Schätzung der Kapitalkosten von 9,4% deutlich übertroffen hat. Aufgrund seiner hohen Schuldenquote in einer Zeit der durch Covid-19 verursachten, branchenweiten Fabrikschließungen und der damit erhöhten Kredit-Rating-Risiken haben wir unseren Diskontsatz auf 10,3% angehoben. 

In den letzten 10 Jahren sind Wettbewerber in den indischen Nutzfahrzeugmarkt hinzugekommen, und der Anteil von Tata am Markt für Nutzfahrzeuge ist von 64% im Geschäftsjahr 2010 auf 45% zurückgegangen. Dies war darauf zurückzuführen, dass Tata bei der Einführung neuer Modelle im Vergleich zu seinen Mitbewerbern länger brauchte, die Deregulierung der Dieselpreise sein Dieselangebot beeinträchtigte und neue Wettbewerber in einen schnell wachsenden Markt eintraten (10% CAGR seit 2005). 

Unserer Ansicht nach ist Tata so positioniert, dass es von dem anhaltenden Wachstum der indischen Automobilverkäufe und der Expansion der Luxusmärkte in den Schwellenländern, insbesondere in China, profitieren kann. Dennoch ist es für Tata nach wie vor unerlässlich, weiterhin marken- und plattformübergreifend in neue Modelle zu investieren. Der Konzern muss zudem seine Fähigkeit verbessern, Fahrzeuge auf Weltklasse-Qualitätsniveau herzustellen, um den Brand zu stärken. Trotz einiger Verbesserungen leiden manche JLR-Produkte immer noch unter der wahrgenommenen schlechten Qualität. Wachsende Überkapazitäten in der Branche und inländischer Wettbewerb sowie kapitalintensive Betriebe und die Zyklizität der Branche stellen die Fähigkeit von Tata, kontinuierlich Renditen über den Kapitalkosten zu erzielen, vor ernste Herausforderungen.

Moat und Moat Rating 

Wir hatten das Moat Rating von Tata Motor am 14. April von „Narrow“ auf „No Moat“ gesenkt. Grund hierfür war das erhöhte Kreditausfallrisiko der in hohem Maße fremdfinanzierten Bilanz. Generell hat Covid-19 die Automobilbranche stark beeinträchtig. Die unbekannte Dauer und Schwere der Pandemie machen es schwierig, den Zeitpunkt für eine Rückkehr zur Normalität in der Automobilindustrie vorherzusagen. Die Krise hat das Potenzial, in hohem Maße Shareholder Value zu zerstören. Wir halten es zwar für sehr wahrscheinlich, dass Jaguar Land Rover seinen Turnaround erfolgreich abschließen wird und Tata Motor die Coronavirus-Pandemie übersteht. Anleger kommen jedoch nicht an der Erkenntnis vorbei, dass die Krise das Risiko eines Kreditausfalls unter dem derzeit schwierigen Betriebsumfeld erhöht hat. 

Ohne das Risiko eines Kreditausfalls würde für Tata Motors ein „Narrow Moat“ Rating angemessen, das auf der Stärke der Marken Jaguar und Land Rover fußte. Die Stärke der Marken ermöglicht eine Premium-Preisgestaltung, die zu soliden Margen und gesunden wirtschaftlichen Gewinnen führt. Hinzu kommt der Niedrigkostenvorteil, den das indische Unternehmen genießt; er ist auf die niedrigen Arbeitskosten und die lokale Steuerstruktur zurückzuführen, die inländische Hersteller begünstigt. Trotz der jüngsten Verluste von Jaguar Land Rover genießt die Marke immer noch eine Premium-Preisgestaltung, die von ihren immateriellen Vermögenswerten profitiert. Für eine Automobilmarke, die sowohl auf Luxusautomobilen wie Massenprodukten fußt, ist es jedoch schwierig, Prognosen über lange Zeiträume zu erstellen; zumal dann, wenn Managementteams kommen und gehen und der Produktumsatz die Gefahr von Fehltritten eröffnet. Damit steigt die Wahrscheinlichkeit, dass der Brand geschädigt wird und Werte zerstört werden könnten.

 Mit neuen Werken in China, der Slowakei und Brasilien wird Jaguar Land Rover in den sieben wichtigsten Automobilmärkten der Welt vertreten sein. Das weltweite Volumenwachstum bei Fahrzeugen des Luxussegments wird durch eine wachsende Bevölkerung der oberen Mittelklasse sowie durch etwa 15 Millionen vermögende Privatpersonen mit einem investierbaren Vermögen von 1 Million Dollar oder mehr unterstützt. Wir erwarten ein durchschnittliches jährliches Wachstum der gesamten weltweiten Automobilnachfrage von 1%-3%, aber aufgrund der Zunahme der wohlhabenden Weltbevölkerung gehen wir davon aus, dass die Nachfrage nach Fahrzeugen der Luxusklasse mit einer durchschnittlichen jährlichen Rate von mehr als 3% wachsen wird. Wir glauben, dass JLR weiterhin neue Produkte auf den Markt bringen wird, die das Image der Luxusmarke und die Premium-Preisgestaltung aufrechterhalten und einen wirtschaftlichen Graben stützen, wobei ein erhöhtes Kreditausfallrisiko ausgeschlossen wird. 

Hersteller von Luxus-, Ultraluxus- und exotischen Markenautomobilen haben jedoch nicht notwendigerweise einen Moat, nur weil die Marke stark und preislich hochwertig ist, wie das Beispiel Bentley (Volkswagen) zeigt. Obwohl Marken in diesen Segmenten hohe Preise erzielen, weil Verbraucher mit dem Erwerb auch ein persönliches Statement abgeben, so sind können sie dennoch leicht zu einem von vielen Konkurrenten wechseln. Verbraucher von Premium- und Luxusfahrzeugen können zwischen Marken wie Acura, Alfa Romeo, Audi, BMW, Cadillac, Infiniti, Jaguar, Land Rover, Lexus, Lincoln, Mercedes und Porsche wählen. Zu den ultra-luxuriösen und exotischen Marken gehören Aston Martin, Bentley, Bugatti, Ferrari, Koenigsegg, Lamborghini, Maserati (der zu einer Strategie des niedrigeren Preises und höheren Volumina übergeht), McLaren, Pagani und Rolls-Royce. Diese Fahrzeugkunden verfügen über die finanziellen Mittel, um einfach mehr Autos zu ihrer persönlichen Flotte hinzuzufügen, wenn sie dies wünschen.

Das inländische Massenmarkt-Pkw- und Nutzfahrzeuggeschäft von Tata verfügt über ein beträchtliches Wachstumspotenzial und eine kostengünstige Produktionsbasis. Weltweit tätige Automobilhersteller sehen sich in Indien einem hohen Importzoll von 60% bis 200% je nach Preis ausgesetzt, der in Verbindung mit Versicherungen und einer inländischen Inlandssteuer von 20%-30% ihre Produkte für inländische Käufer unattraktiv macht. Die Abwertung der indischen Rupie um mehr als 40% in den letzten Jahren hat die Preise für importierte Autos für den inländischen Markt weiter erhöht. Unserer Ansicht nach stellt dies einen Wettbewerbsvorteil für Tata Motors, dar. 

Globalere Automobilhersteller könnten sich dafür entscheiden, Fertigungsanlagen oder Montagelinien in Indien zu errichten, was ihnen gleiche Wettbewerbsbedingungen gegenüber inländischen Herstellern verschaffen könnte. Dennoch dauert es mindestens zwei Jahre, um einen Standort auszuwählen, Regierungsgenehmigungen zu beantragen, verschiedene Genehmigungen zu erhalten, ein Werk zu bauen und die Fahrzeugproduktion zu starten. Auch die sofortige Marktakzeptanz ist nicht garantiert und erfordert in der Regel mehr als ein Modell. 

Darüber hinaus glauben wir, dass die Bemühungen von Tata, seine Fahrzeuge in asiatische Länder zu exportieren, eine günstige operative Hebelwirkung in seiner kostengünstigen Fertigungsbasis in Indien unterstützt. Angesichts der Zeit, die Wettbewerber benötigen, um eine Präsenz aufzubauen, und da Tata bereits gut positioniert ist, um vom Volumenwachstum zu profitieren, sind wir der Meinung, dass der Kostenvorteil des Unternehmens einen Graben unterstützt, da kein höheres Kreditausfallrisiko besteht.

Fair Value und Gewinntreiber  

Wir haben Ende August 2020 unsere Fair Value Schätzung für Tata Motors von INR 349 auf INR 285 gesenkt. Diese Senkung war auf eine 6%ige Zunahme der ausstehenden Aktien nach einer Vorzugsaktienzuteilung an Tata Sons, eine 11%ige Erhöhung der Verschuldung und eine Erhöhung unseres Diskontsatzes um 10 Basispunkte auf 10,4% zurückzuführen. Unser vorheriges Modell ging von Einnahmen in Höhe von 4,33 Billionen INR im Geschäftsjahr 2024 aus, während unser aktuelles Modell von einem Wachstum auf 4,29 Billionen INR im Geschäftsjahr 2025 ausgeht. Das durchschnittliche Umsatzwachstum während unserer Phase I beträgt 10%, wenn auch ausgehend von einem niedrigen Niveau im Jahr 2020, mit einer Erholung auf ein normalisierteres Niveau der weltweiten Produktion von Leichtfahrzeugen und der inländischen Nachfrage nach indischen Nutzfahrzeugen im Jahr 2023. Einschließlich der Übernahme von Jaguar Land Rover (2009) und ohne das konjunkturbedingte Tief von 2009 ist der Umsatz von Tata Motors seit 2010 mit einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 10,9% gewachsen. Die hohe Wachstumsrate ist auf das Stand-Alone-Wachstum (TML) von Tata Motors aus der indischen Nutzfahrzeugnachfrage und das JLR-Wachstum aus der weltweiten Nachfrage nach Premium-Personenfahrzeugen zurückzuführen. 

Wir gehen davon aus, dass die bereinigte EBIT-Marge bei einem Umsatzrückgang von 2% für das Geschäftsjahr 2021 auf negative 0,6% sinkt. Der Umsatz für das Geschäftsjahr 2020 fiel um 14% und die bereinigte EBIT-Marge betrug negative 0,4%. TML und JLR haben aufgrund der anämischen wirtschaftlichen Bedingungen in Indien und der höheren Ausgaben von JLR für die Elektrifizierung von Fahrzeugen bereits Kostensenkungen vorgenommen. Dennoch waren Volumen und Margen vor dem Ausbruch von COVID-19 auf dem Weg der Besserung. Wir gehen von einer durchschnittlichen bereinigten EBIT-Marge der Stufe I von 4,2% und einer normalisierten nachhaltigen bereinigten EBIT-Marge in der Mitte des Zyklus von 7,0% aus, 20 Basispunkte unter dem 15-jährigen historischen Median von Tata Motors. 

Wir verwenden einen gewichteten Kapitalkostendurchschnitt nach Steuern von 10,4%, um die zukünftigen Cashflows von Tata Motors zu diskontieren. Die Ertragszyklizität und der operative Leverage in Verbindung mit dem finanziellen Leverage führen zu unserer überdurchschnittlichen systematischen Risikobewertung. Einschließlich 3% Indien-Länderrisiko betragen unsere Kosten für die Übernahme von Eigenkapital 14,0%. Angesichts der historischen Kapitalstruktur des Unternehmens, die sich stark auf den Bilanz-Leverage-Effekt stützt, haben wir eine Gewichtung von 46% Eigenkapital und 55% Fremdkapital angenommen, wobei die Marktkapitalisierung für den Eigenkapitalanteil am Gesamtkapital berücksichtigt wurde. Wir nehmen einen Fremdkapitalkostensatz von 10,0% an, was den Zinssatz widerspiegelt, den festverzinsliche Investoren von Emittenten mit ähnlicher Bonität erwarten. Wir gehen auch von einem langfristigen effektiven Steuersatz von 26,5% aus.

Risiko und Ungewissheit 

Zu den Risiken gehören wirtschaftliche Unsicherheit in den Vereinigten Staaten, Großbritannien und anderen europäischen Märkten, Fahrzeugmix, Zyklizität, sich ändernde Kundenpräferenzen, Eingangspreise, Handelsbarrieren und Lieferketten-Stabilität. Eine Verschiebung im Modellmix hin zu kleineren Fahrzeugen mit geringeren Margen könnte die Renditen des investierten Kapitals unter Druck setzen. Ein inhärentes Risiko in der Lieferkette ist das Finanzierungsrisiko, wenn es zu einem Anstieg der Kundenausfälle kommen könnte. Eine uneinheitliche Markenbildung in mehr als 150 Märkten könnte das Markenimage beeinträchtigen. 

Ein hoher operativer Leverage aufgrund hoher Fixkosten beeinträchtigt die Rentabilität als Reaktion auf Veränderungen der Nachfrage, insbesondere in Zeiten wie den durch den Coronavirus-Ausbruch ausgelösten branchenweiten Betriebsstilllegungen. Die Geschäftstätigkeit des Unternehmens unterliegt auch Wechselkursschwankungen in Bezug auf die Länder, in denen es tätig ist. Insbesondere die Geschäftstätigkeit von JLR ist in erheblichem Maße Wechselkursschwankungen und Brexit ausgesetzt. 

Strenge staatliche Vorschriften in Bezug auf Umwelt (einschließlich Treibhausgasemissionen), Fahrzeugsicherheit, Kraftstoffverbrauch und Energiesicherheit haben zu vorübergehend höheren Kosten geführt, wie z.B. erhöhte Investitionsausgaben und F&E-Ausgaben zur Modernisierung von Produkten und Produktionsanlagen, was sich negativ auf die Rentabilität des Unternehmens auswirkt. 

Die Elektrifizierung des Antriebsstrangs zur Erfüllung der globalen Luftreinhaltevorschriften stellt eine erhebliche Investition dar. JLR hat sich jedoch mit BMW zusammengetan, um batterieelektrische Fahrzeuge zu entwickeln und einen Teil der Kostenlast zu teilen. Die rechtlichen und politischen Rahmenbedingungen haben einen erheblichen Einfluss auf das Geschäft von Tata Motors. Vorschriften zu Abgasemissionen, Kraftstoffverbrauch und Sicherheit von Fahrzeugen spielen eine wichtige Rolle. In Indien wirken sich Änderungen der Zölle und Kraftstoffpreise auf die Nachfrage nach den Fahrzeugen aus.

Die Aktie von Tata Motors notierte zum Handelsschluss an der National Stock Exchange of India am 22. Oktober bei 133,50 INR und liegt weit unter unserer Fair Value Schätzung von 285 INR. Damit ist das Papier stark unterbewertet, wie aus dem 5-Sterne Aktien-Rating hervorgeht. 

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