Aktienanalyse der Woche: LVMH

Indes erhöhen wir unsere Fair Value Schätzung für Tiffany von 112 USD auf 120 USD. Wir glauben nach wie vor, dass LVMH grundsätzlich daran interessiert ist, den Deal weiterzuverfolgen und mit der derzeitigen Vorgehensweise nur die Gelegenheit nutzen will, einen besseren Preis für Tiffany zu erzielen. Wir sehen eine 75-prozentige Wahrscheinlichkeit, dass die Transaktion zustande kommt, erhöhen jedoch den Preis für eine Transaktion auf 130 $ pro Aktie von zuvor 120 $ pro Aktie. Der Gesamtwert der Übernahme würde sich von 16,6 Milliarden Dollar auf rund 16 Milliarden Dollar verringern. Wir sind nach wie vor der Ansicht, dass eine 25%ige Chance besteht, dass die Verhandlungen nicht zu einem Konsens führen.

Geschäftsstrategie und Ausblick  

Wir glauben, dass ein Portfolio starker führender Marken in mehreren Luxus-Nischen LVMH einen Wide Moat gibt, was es dem Unternehmen ermöglichen sollte, auch weit in die Zukunft wirtschaftliche Gewinne zu erzielen. 

In den Bereichen Mode und Lederwaren (mehr als die Hälfte des Unternehmensgewinns) werden die immateriellen Vermögenswerte der Marke LVMH durch die über 100 Jahre alte, weltweit anerkannte Marke Louis Vuitton mit langen Produktzyklen und die Kontrolle des Vertriebs sowie durch mehrere kleinere, aber immer noch ikonische Marken, darunter Fendi und Loro Piana, unterstützt. Bei Weinen und Spirituosen (16% der Gewinne) profitiert LVMH von einem starken Marktanteil und einer Markenbekanntheit in auffälligen Marktnischen. Die Marken von LVMH sind in den Lieferketten der Händler fest verankert und genießen aufgrund ihrer Größe Verhandlungsmacht gegenüber den Lieferanten. Lange Produktionszyklen und ein hoher Bedarf an Lagerbeständen bei Champagnern und Cognacs sowie Lieferbeschränkungen aufgrund von Landverfügbarkeit schaffen Barrieren für Neueinsteiger. Im übrigen Geschäft ist die LVMH-Gruppe zwar weniger präsent, verfügt aber immer noch über mehrere starke Marken, wie Dior und Guerlain bei Parfüms und Bulgari bei Markenschmuck. 

Die LVMH-Marken haben eine gute Wachstumsbilanz vorzuweisen, da sie den Konkurrenten in den meisten Bereichen Marktanteile abgenommen und gleichzeitig eine solide Rentabilität beibehalten haben (9% organisches Wachstum seit 2010, verglichen mit 6% für die gesamte Luxusindustrie). 

Obwohl wir das Portfolio von LVMH als sehr werthaltig sehen, war seine Zusammenstellung kostspielig, was zu einer Kapitalbindung in Form von Goodwill und immateriellen Vermögenswerten führte und die Kapitalerträge unter Druck setzte, die mit 9%-12% nur geringfügig über den Kapitalkosten von 8,6% liegen. 

Wir gehen davon aus, dass LVMH mittelfristig weiterhin ein organisches Wachstum von über 5% erzielen wird, das von weltweit steigendem Wohlstand und Einkommen angetrieben wird, und dass die kleineren Portfoliomarken von LVMH ein höheres Wachstum verzeichnen werden. Das Ertragswachstum dürfte angesichts der Reife der größten Marke der Gruppe und des moderateren Wachstums in China historisch gesehen unter 9% liegen wird. Wir gehen davon aus, dass sich die Margen von derzeit 21% auf knapp über 22% verbessern werden, was auf ein weniger kostenintensives Wachstum bei Louis Vuitton, die Rentabilitätssteigerung bei neu erworbenen Marken und eine gewisse operative Hebelwirkung in anderen Divisionen zurückzuführen ist. 

Moat und Moat Rating 

Wir glauben, dass es bestimmte Merkmale gibt, die zu Moats in der Luxusindustrie führen: 

- Lange Produktzyklen und "ikonische" Heritage-Kollektionen. 

- Diversifizierung der Marke: In der Regel sind die mengenmäßigen Kapazitäten von Luxusmarken begrenzt, weil sie sonst drohen, ihren Exklusivitätswert zu verlieren. Daher kann ein Portfolio von Marken dazu beitragen, diesen Fallstrick zu vermeiden, einzelne Marken zu sehr in andere Bereiche auszudehnen, in denen sie nicht hingehören, etwa weil sie hier keinen Wettbewerbsvorteil genießen oder zu sehr im oberen oder unteren Marktsegment angesiedelt sind. 

- Kontrolle über den Vertrieb: Dies ermöglicht es recht zügig, Korrekturen von operativen Fehlern vorzunehmen und Rabattschlachten und Überrepräsentation zu vermeiden. 

- Kontrolliertes Angebot, das sowohl den Markenwert widerspiegelt als auch unterstützt. Nur sehr wenige Marken verfügen über genügend Eigenkapital, um die Menschen auf ein sehr teures Produkt warten zu lassen, und es hilft, das Problem der Überrepräsentation und Überinvestition zu mildern (schlecht für die ROICs und verwässert die Marke). 

Wir glauben, dass das Marken-Portfolio von LVMH, das mehrere Branchen umfasst, es dem Unternehmen in den kommenden Jahren ermöglichen wird, wirtschaftliche Gewinne zu erzielen. Es punktet bei den meisten unserer Kriterien zur Unterstützung der immateriellen Vermögenswerte der Marke. Obwohl der Goodwill und die erworbenen immateriellen Vermögenswerte in der Bilanz die Renditen auf etwas mehr als die Kapitalkosten von 8,6% dämpfen, glauben wir, dass diese kleine Spanne äußerst dauerhaft ist. 

Die meisten Marken im Portfolio von LVMH sind mindestens 100 Jahre alt. Die Flaggschiff-Marke Louis Vuitton erwirtschaftet rund drei Viertel ihres Umsatzes mit ikonischen Taschen und niedrige zweistellige Prozentsätze mit Accessoires, bei denen die Produktzyklen lang sind (wodurch Produkt- und Moderisiken reduziert werden und die Menschen dazu ermutigt werden, mehr für ein Produkt auszugeben, weil sie diese länger nutzen werden), und die Größenordnung es ermöglicht, sehr attraktive Margen zu erzielen (gewöhnlich im Bereich von 40%). Das Monogramm-Logo (etwa ein Drittel des Lederwaren-Portfolios) macht die Produkte sofort erkennbar, was ihren Anspruchsvoll-/Auffälligkeitswert erhöht. Wiederkehrende Käufer repräsentieren etwa die Hälfte des Umsatzes von Louis Vuitton, was die zyklischen Einnahmen etwas verringert. 

Neben anderen Mode- und Ledermarken ist Loro Piana eher auf Bekleidung ausgerichtet, konzentriert sich jedoch auf klassische Stile und ist vertikal integriert, was es etwas vor der Exposition gegenüber wechselnden Modetrends schützt. Wir sehen die Bekleidungskategorie jedoch immer noch als weniger „moaty“ an. Eine neue Portfolio-Zugabe, Christian Dior Couture, ist eine der anerkanntesten Designermarken des 20. Jahrhunderts und erwirtschaftet etwas weniger als 50% des Umsatzes mit Lederwaren mit längeren Produktzyklen. 

Das Uhrenmarkenportfolio von LVMH besteht aus Marken des mittleren und oberen Preissegments mit Durchschnittspreisen von 2.000 EUR und mehr. LVMH hat auch eine starke Position bei Markenschmuck mit der Marke Bulgari, die zu den führenden Akteuren in der Branche gehört, wo wir die Eintrittsbarrieren höher als bei anderen Luxusgütern einschätzen, und zwar dank des hohen Wertes, der den Rohstoffen beigemessen wird, der geringen Verfügbarkeit zur Kommunikation der Marke, der stärkeren Nachfrage nach Geschenken und der Notwendigkeit der Qualitätssicherung am oberen Ende. 

Bei Parfüms und Kosmetika hat LVMH einen globalen Marktanteil von etwa 10%, mit einem starken Standbein bei Parfüms (insbesondere Christian Dior und Guerlain). 

Bei Weinen und Spirituosen verfügt LVMH über führende Marktanteile in attraktiven Nischen. Bei Champagnern hat der Konzern mit Marken wie Moet & Chandon, Dom Perignon und Ruinart einen globalen Marktanteil von über 20% und einen Exportmarktanteil von 35%, und bei Cognacs mit dem Flaggschiff Hennessy ist sie unangefochten weltweit führend (die Hälfte des Marktes). Dank der Bedeutung des Geschmacks, der Auffälligkeit des Konsums (vor allem beim gesellschaftlichen Trinken und Schenken) und der hohen Marktkonzentration (die fünf führenden Hersteller machen fast 90% des Cognac-Marktes aus und haben einen wertmäßigen Marktanteil von 70% auf den schneller wachsenden internationalen Märkten für Champagner) steht die Branche der alkoholischen Getränke auf unserer Liste der Markenstärke bei den Grundnahrungsmitteln für Verbraucher ganz oben. 

Die meisten Segmente von LVMH übertrafen vergleichbare Hersteller im Durchschnitt der letzten 10 Jahre in Bezug auf das Umsatzwachstum, und sie konnten Marktanteile hinzugewinnen. 

Wir glauben, dass die Diversifizierung nach Marken den Moat von LVMH dahingehend verstärkt, indem sie dazu beiträgt, das Unternehmen vor der Überrepräsentation einer einzigen Marke zu schützen. Cashflows von reiferen Marken können gewinnbringend in kleinere Marken reinvestiert werden, die zwar ein attraktives Potenzial bieten, aber nur einen geringen Umfang haben. 

In den meisten Tätigkeitsbereichen verfügt LVMH über eine sehr starke Wettbewerbsposition und genießt entweder einen Wide Moat (Mode und Leder; Weine und Spirituosen; Schmuck und Uhren) oder einen Narrow Moat (Parfüms und Kosmetika). Obwohl es innerhalb der Segmente Kosten-/Distributionssynergien gibt, glauben wir, dass diese über Branchengruppen hinweg begrenzt sind. 

Bei der Hauptmarke Louis Vuitton wird der Vertrieb aller Produkte vollständig von der Gruppe kontrolliert (einschließlich der traditionell im Großhandel vertriebenen Uhren und der kürzlich eingeführten traditionell im Großhandel vertriebenen Parfüms). Dies ermöglicht die volle Kontrolle über die Preisgestaltung (keine Rabatte für Louis Vuitton-Artikel, was bei Produkten mit langer Lebensdauer sinnvoll ist) und erlaubt es dem Unternehmen, eventuelle operative Fehler schneller zu korrigieren. Beispielsweise wurden das jüngste Markenwachstum und die Marktsättigung durch die Begrenzung des Wachstums (und die Schließung einiger Geschäfte), die Innovation und die Erhaltung der äußerst lukrativen Leinwand-Logo-Produkte rasch bewältigt. Unserer Meinung nach wäre das viel schwieriger, wenn diese Produkte in Großhandelskanälen verkauft und mit Rabatten versehen worden wären. 

Wir glauben, dass auf der Seite der Premium-Spirituosen die LVMH-Produkte in den Lieferketten der Distributoren fest verankert sind, da das Unternehmen in seinen Premium-Nischen über einen beträchtlichen Marktanteil verfügt - fast 50% des globalen Marktanteils bei Cognacs, etwa 20% bei Champagner weltweit und 35% auf den Exportmärkten. Lange Lagerhaltungszyklen (mehr als zwei Jahre Alterung der Lagerbestände plus die Notwendigkeit, zusätzliche Bestände zu halten, um schlechte Ernterisiken zu mindern - z.B. entsprechen die Lagerbestände von LVMH Champagner mehr als drei Jahren des Verbrauchs) schaffen Eintrittsbarrieren für neue Akteure, und beträchtliche Marketingbudgets machen die Produkte von LVMH mit den Verbrauchern vertraut und bieten den Artikeln einen ausgezeichneten Regalplatz im Vertrieb.

Fair Value und Gewinntreiber  

Wir hatten unsere Fair Value Schätzung Mitte Oktober von 269 EUR pro Aktie für LVMH auf 281 EUR erhöht, da wir eine etwas bessere Rentabilität für die Mode- und Ledersparte und die Wahrscheinlichkeit der Übernahme von Tiffany zu einem reduzierten Preis berücksichtigt haben. 

Wir erwarten für 2020 einen organischen Umsatzrückgang von 17%, wobei der selektive Einzelhandel (insbesondere zollfreie Geschäfte) sowie Uhren und Schmuck aufgrund von Reiseunterbrechungen am stärksten betroffen sein werden (-32% bzw. -22%). Wir gehen davon aus, dass das Segment mit Nachholbedarf (Lederwaren) mit einem Rückgang von 6% besser abschneiden wird und dass der Umsatz des Bereichs Weine und Spirituosen um 10% zurückgehen wird. Die Margen dürften von 21% im Jahr 2019 auf 17,5% zurückgehen, da ein großer Teil der Fixkosten (60%-70% Ladenkosten), aber Flexibilität beim Marketing (11%-12% des Umsatzes) gegeben ist. Wir gehen davon aus, dass sich sowohl das Umsatzwachstum als auch die Margen erholen werden, sobald sich die Situation normalisiert hat, und erwarten keine dauerhafte negative Auswirkung der Pandemie auf das Geschäft. 

Die Lederwarensparte dürfte nach 2020 um 6% wachsen und eine durchschnittliche Marge von 32,6% (33% im Jahr 2019) erzielen. Wir gehen davon aus, dass das Wein- und Spirituosensegment (etwa 10% des Umsatzes und 15% des Gewinns) in der Mitte des Zyklus um 4%-5% wachsen wird, angetrieben durch eine gleichmäßige Mischung aus Volumen- und Mix-/Preissteigerungen. Die Margen in diesem Segment dürften stabil bei 31% liegen, mit einer gewissen zyklischen Volatilität, da die Erlöse aus Preiserhöhungen in das Marketing reinvestiert werden. 

Für die Parfüm- und Kosmetiksparte (6% des Gewinns) erwarten wir ein Wachstum von 3%-4% über 10 Jahre, das durch den Einbruch im Reiseeinzelhandel und die langsame Erholung negativ beeinflusst wird. Wir gehen davon aus, dass die Margen in diesem Segment annähernd 14% erreichen werden, was angesichts des Produktmixes, der geringeren Größenordnung, der Wachstumsinvestitionen und des geringeren Markenwerts einiger Marken immer noch unter dem mittleren bis oberen Zehnerbereich der führenden Unternehmen der Kosmetikbranche liegt.

Risiko und Ungewissheit 

Das Wachstum bei Luxusgütern wurde in den letzten 10 Jahren durch die Nachfrage aus Schwellenländern im Zusammenhang mit der wirtschaftlichen Entwicklung Chinas angeheizt. Dies macht das Branchenwachstum anfällig für zukünftiges strukturelles und zyklisches Wachstum in dieser Region. 

Das Wachstum der Vorzeigemarke Louis Vuitton wird durch den Wirtschaftszyklus und die Wahrnehmung der Exklusivität begrenzt. In den letzten Jahren ist sie in verschiedenen Preispunkten und Produktkategorien, von denen einige sehr wettbewerbsfähig sind (Bekleidung) und kürzere Produktzyklen aufweisen, schneller gewachsen. Dies könnte sich auf lange Sicht als marken- und renditeverwässernd erweisen. 

Auch wenn die Gesamtergebnisse des Unternehmens bei Fusionen und Übernahmen recht erfolgreich sind, besteht unserer Ansicht nach unverändert das Risiko, dass bei Akquisitionen zu viel bezahlt (die jüngsten Übernahmemultiplikatoren betragen etwa das 4-fache des Umsatzes und das 15-fache des EBITDA) oder ein Ziel schlecht gewählt wird. Übernahmen können auch dazu führen, dass die Gruppe in weniger schwerfällige und wettbewerbsintensivere Bereiche abdriftet. 

Ein großer Teil der Produktions- und Verwaltungskosten fällt in Euro an, während fast 80% der Einnahmen in anderen Währungen fakturiert werden. Darüber hinaus ist es angesichts der globalen Preistransparenz, die das Internet ermöglicht hat, schwieriger geworden, die Preise an Währungsschwankungen anzupassen. Während LVMH in der Vergangenheit in der Lage war, währungsbedingte Kostensteigerungen an die Verbraucher weiterzugeben, könnte sich dies in einer schwächeren Nachfragesituation als schwieriger erweisen.

Die Aktie von LVMH notierte am 28.10.2020 an der Euronext gegen 12:45 Uhr MEZ bei 403,35 EUR und liegt weit über unserer Fair Value Schätzung von 281 EUR. Damit ist das Papier stark überbewertet, wie aus dem 1-Sterne Aktien-Rating hervorgeht. 

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