Aktienanalyse der Woche: Boston Beer

Der Wachstumskurs von Boston Beer ist nicht ohne Risiko. Unserer Ansicht nach ist der Markt für Craft-Biere in den USA nach wie vor übersättigt, und die Konkurrenz reicht von lokalen Neueinsteigern bis hin zu großen multinationalen Unternehmen. Mikrobrauereien haben etablierten Craft-Bier-Anbietern wie Boston Beer Marktanteile abgenommen, da die Vorlieben vieler Verbraucher in Richtung lokal hergestellter Biere mit kleinen und heimischen Aromen zu gehen scheinen. Darüber hinaus hat das rasante Wachstum von Hard Seltzer und aromatisierten Malzgetränken dazu geführt, dass eine Reihe neuer Marktteilnehmer den Wettbewerb auf diesen Märkten verschärft hat. 

Nichtsdestoweniger hat das Unternehmen einen bedeutenden Größenvorteil gegenüber den Tausenden von kleinen Micro-Brauereien, die in den USA tätig sind, was eine überlegene Wirtschaftlichkeit und eine hervorragende Rentabilität ermöglicht, die es ihm erlaubt, sein Portfolio und seine Marktbearbeitung nach Bedarf zu verändern. Die jüngste Übernahme von Dogfish Head, eine schnell wachsende, lokal verankerte Markenfamilie, ist ein Paradebeispiel für die Marktmacht von Boston Beer. Die stabile Positionierung des Unternehmens ermöglicht auch Innovationen, von inkrementellen Initiativen wie der maßgeschneiderten Bierdose bis hin zu bahnbrechenden Innovationen wie Truly. Letztendlich sehen wir Boston Beer als ein gut geführtes und qualitativ hochwertiges Unternehmen und glauben, dass es die Mittel hat, um in einer Veränderungen unterworfenen Marktnische erfolgreich zu sein.

Moat und Moat Rating (aktualisiert am 23. Oktober 2020) 

Wir glauben, dass Boston Beer einen Narrow Moat besitzt, der nicht nur auf immateriellen Vermögenswerten basiert, sondern auch, angesichts des Überflusses an kleineren Craft-Brauereien in den USA, auf einem Kostenvorteil. Die Beschaffenheit des Malzgetränkesegments sowie seine Positionierung ermöglichen es dem Unternehmen, wirtschaftliche Renten aus den Märkten, in denen es konkurriert, zu vereinnahmen. Dennoch sehen wir auch Beschränkungen, die ebenfalls struktureller Natur sind, die unser Vertrauen in die Fähigkeit von Boston Beer, dauerhaft überdurchschnittliche wirtschaftliche Gewinne zu erzielen schmälern. Daher ist das Unternehmen weit von einem Wide Moat entfernt. 

Kostenvorteile sind in der Brauindustrie eine Moat-Quelle (wenn auch weniger stark als bei alkoholfreien, kohlensäurehaltigen Erfrischungsgetränken, carbonated soft drinks, CSDs. In den Jahrzehnten nach der Prohibition entwickelte sich die US-Bierlandschaft zunehmend in Richtung leichterer Biere, die weniger geschmacksintensiv waren und in großen Mengen und hoch mechanisierten Anlagen hergestellt wurden. Obwohl die Konzentration in letzter Zeit abgenommen hat, dominieren noch immer die Massenbiere, und die Branche ist stark konsolidiert, da die drei größten Brauereien über 75% des Volumens kontrollieren. Hier ähnelt die Malzindustrie den CSDs, auch mit Blick auf die Unterscheidbarkeit; sie sind keine vollständig fungiblen Waren, aber die Essenz und die funktionalen Verwendungszwecke der Produkte sind ähnlich genug (Stressabbau, Rausch oder ähnliches). Mit im Wesentlichen identischen Grundzutaten, aber ziemlich unterschiedlichen Geschmacksprofilen, können führende Anbieter typischerweise ausreichende Mengen produzieren und damit sinnvolle Größenvorteile aufrechterhalten. 

Ein wesentlicher Unterschied zu CSDs (und der Grund, warum dieser Bereich unserer Meinung nach weniger geeignet ist, um Kostenvorteile zu erzielen) besteht jedoch darin, dass die Bier-Konsumenten zwischen Premium- und Billigangeboten unterscheiden. Boston Beer konkurriert ausschließlich in Premium-Segmenten, und der Aufstieg dieser Kategorien hat die Kostendynamik der Brauerei verändert. Im oberen Segment, in dem Boston Beer spielt, hat eine starke Fragmentierung stattgefunden, was es schwieriger macht, die Fixkosten pro Einheit durch größere Volumina oder die variablen Kosten durch Druck auf Lieferanten zu reduzieren. 

Um unsere Überlegungen zur Kosteneffizienz quantitativ zu beziffern, verwenden wir die Herstellungskosten pro Hektoliter als Indikator für die Hebelwirkung bei der Beschaffung sowie die Hektoliter pro Brauerei als Indikator für die Produktivität und die damit verbundene Kapazitätsauslastung. Diese Kennzahlen können von einer Reihe von Faktoren beeinflusst werden, wie z. B. dem Portfoliomix, dem geografischen Engagement und sogar den Wechselkursen, da die buchhalterische Umrechnung zwischen funktionaler und Berichtswährung ein Bild zeichnen kann, das nicht perfekt mit der wirtschaftlichen Realität übereinstimmt. Dennoch halten wir sie für eine nützliche, wenn auch unvollkommene Heuristik, um relative Muster zu erkennen, insbesondere wenn es große Unterschiede zwischen den Akteuren gibt. 

Im Großen und Ganzen schneidet Boston Beer bei diesen Kennzahlen schlechter ab als die größeren amerikanischen und multinationalen Brauereien, die wir beobachten. Die Herstellungskosten pro Hektoliter liegen mit etwa 112 US-Dollar über dem Durchschnitt der Peer Group von 78 US-Dollar und die Hektoliter pro Brauerei mit 1,45 Millionen unter dem Gruppenschnitt von 1,8 Millionen. Die Interpretation dieser Ergebnisse und die Implikationen für die Marktpositionierung des Unternehmens hängen jedoch davon ab, wen man der Wettbewerbsgruppe zuordnet. Zum Beispiel würde man nicht erwarten, dass Boston Beer einen Beschaffungsvorteil gegenüber den großen Mainstream-Brauereien hat. Außerdem hat Craft-Bier eine strukturell schwerfälligere Kostenstruktur, da seltenere Hopfensorten und Produktionsprozesse benötigt werden, die sich nicht für einen Massendurchsatz eignen. Auch wenn große multinationale Unternehmen ihre Portfolios umgestellt haben, um aggressiver in Craft- und anderen High-End-Segmenten zu konkurrieren, glauben wir, dass Boston Beer eher mit den reinen Craft-Brauereien in den USA konkurriert, von denen es laut Brewers Association derzeit über 7.000 gibt. 

Was die immateriellen Vermögenswerte betrifft, so werden Moats vor allem durch eine starke Marke gestützt. In diesem Sinne sehen wir den Bereich der alkoholischen Getränke als förderlich für Markenprodukte an. Kleine Modifikationen des Fermentationsprozesses oder der Hopfenzusammensetzung können zu einer Vielzahl von unterschiedlichen Geschmacksrichtungen führen, was eine Differenzierung weniger schwierig macht als in anderen Branchen. Die Marktdurchdringung von Handelsmarken ist recht gering. Darüber hinaus glauben wir, dass alkoholische Getränke ein prototypisches Beispiel dafür sind, wie ein spezielles Konsumverhalten ein günstiges Umfeld für Markenprodukte schafft. Aus einer normativen Perspektive fällt Alkohol typischerweise in den Bereich dessen, was die meisten Menschen als „Luxus“ betrachten, und er liegt im Allgemeinen am erschwinglicheren Ende der Güter und Dienstleistungen auf diesem Spektrum. In Kombination mit der Tatsache, dass der Großteil des Konsums im sozialen Umfeld stattfindet, sowie der sozialen Währung, die viele Menschen aus diesen Anlässen ziehen, glauben wir, dass resonante Marken in diesem Bereich besonders im Vorteil sind. 

Zugleich sind wir der Ansicht, dass sich die alkoholische Getränkeindustrie im Allgemeinen und die Malzkategorie im Besonderen in preislich definierte Enklaven mit unterschiedlichen Moat-Merkmalen ausdifferenziert hat. Aus unserer Sicht weisen die High-End-Kategorien am ehesten immaterielle Moat-Quellen auf. Demografische Veränderungen spielen bei diesem Phänomen ebenfalls eine nicht unerhebliche Rolle, da jüngere Trinkerkohorten reichhaltigere, geschmacksintensivere Biere mit einer einzigartigeren Zusammensetzung der Inhaltsstoffe nachfragen. Auch säkulare Veränderungen in den Gesundheitsvorlieben haben einen bemerkenswerten Beitrag geleistet. 

Vor diesem Hintergrund sehen verfügt Boston Beer über starkes Markenportfolio, was sich in der Tatsache widerspiegelt, dass das Unternehmen in zahlreichen Segmenten von Malzgetränken im Premium-Segment führend ist. Seine Marke Angry Orchard dominiert seit 2013 die Kategorie „Hard Cider“ in den USA mit einem Marktanteil von über 50% laut Euromonitor (mehr als das Sechsfache des nächstfolgenden Wettbewerbers). Innerhalb des schnell wachsenden Hard-Seltzer-Marktes ist Truly Hard Seltzer das zweitstärkste Angebot (mit über 20 % Marktanteil) hinter White Claw. Im Bereich Craft-Bier rangiert das Portfolio des Unternehmens entweder an dritter Stelle (wenn man Blue Moon mit einbezieht) oder an zweiter Stelle (wenn man es ausschließt, wie es die Brewers Association tut); die Flaggschiffmarke Samuel Adams ist das zweitmeistverkaufte Craft-Bier im Land. 

Wir betrachten den Vertrieb als äußerst wichtig in der alkoholischen Getränkeindustrie, da alle Wege zum Markt typischerweise stark reguliert sind, und die dreistufigen Vertriebsgesetze in den USA machen diese Beziehungen sogar noch wichtiger. In dieser Hinsicht glauben wir, dass Boston Beer einer der, wenn nicht sogar der am besten positionierte reine Craft Brewer des Landes ist, mit Zugang zu einem Netzwerk von über 375 Großhändlern. 

Dennoch sehen wir strukturelle Faktoren, die das Ausmaß einschränken, in dem Boston Beer seinen Kostenvorteil und seine immateriellen Vermögenswerte monetarisieren kann. Dass das Unternehmen nur in den USA präsent ist und die Gesetze in den USA vorschreiben, dass das Unternehmen keinen Teil seines Vertriebsnetzes besitzen kann, ist ein Nachteil. Die Unfähigkeit, von dichten Vertriebswegen zu profitieren, Verbundvorteile ganzheitlicher zu nutzen oder die Gewinnmarge der Großhändler aus der Kostenstruktur zu entfernen, schränkt die Anzahl der Wege ein, durch die sich ein Kostenvorteil für das Unternehmen manifestieren kann, und reduziert das Ausmaß, in dem es zur Schaffung von Renten beitragen kann. 

Insgesamt sehen wir die Position von Boston Beer im Premiumbereich der US-Malzgetränke als sicher an, gestützt durch sich selbst erhaltende und sich gegenseitig verstärkende immaterielle Vermögenswerte und Kostenvorteile. Das Unternehmen hat in der Vergangenheit stets seine Kapitalkosten übertroffen, und unsere prognostizierten Renditen auf das investierte Kapital (im Durchschnitt im hohen Zehnerbereich) deuten auf wirtschaftliche Erträge bis weit in die Zukunft hin. Dennoch sind wir der Ansicht, dass strukturelle Faktoren die Wahrscheinlichkeit von Übergewinnen über einen Zeithorizont von 20 Jahren begrenzen.

Fair Value und Gewinntreiber (aktualisiert am 23. Oktober 2020)

Die Fair Value Schätzung für Boston Beer liegt bei 750 USD. Längerfristig sind wir von den Wachstumstreibern überzeugt, insbesondere Seltzer, sowie von der Fähigkeit des Managementteams, Expansionschancen zu nutzen. Daher erhöhen wir unsere Umsatzzahlen, um eine länger anhaltende Periode explosiven Wachstums in der Seltzer-Kategorie widerzuspiegeln. Obwohl dies negative Auswirkungen auf die Bruttomargen und die Investitionsausgaben hat, glauben wir, dass das Unternehmen sich für den Erfolg aufstellt, indem es sich von den alten Biermarken abwendet, die nicht nur aufgrund der höheren Exposition in den Lokalen während der Pandemie rückläufig sind, sondern auch einer weniger vielversprechenden säkularen Dynamik ausgesetzt sind. 

Wir gehen davon aus, dass das Volumen der Motor für das Umsatzwachstum des Unternehmens sein wird, und zwar mit einem durchschnittlichen Wachstum von 25% bis 2024. Das Wachstum wird überproportional von Angeboten wie Truly und Twisted Tea dominiert werden, obwohl wir davon ausgehen, dass Nachzügler wie Sam Adams im Zuge der Konsolidierung der Craft-Kategorie das Gesamtergebnis weniger stark belasten werden. Insgesamt erwarten wir ein Umsatzwachstum von etwa 26 % bis 2024. 

Die Bruttomargen sind in letzter Zeit unter Druck geraten, da das anhaltende Wachstum in der Seltzer-Kategorie eine Rolle spielt. Obwohl das Management seine Produktionskapazitäten schrittweise erweitert hat, entsprach die Kapazitätserweiterung nicht der Nachfrage, was zu einer erhöhten Abhängigkeit von externen Brauereien führte. Dies verwässert die Marge im Vergleich zum Volumen, das durch die firmeneigenen Anlagen fließt (ohne die Kapitalkosten für den Kapazitätsaufbau), aufgrund der höheren Logistikkosten und der Servicegebühren, die zusätzlich zum Rohstoffeinkauf anfallen. 

Darüber hinaus erwarten wir, dass die Bruttomargen im Jahr 2020 einen Tiefpunkt erreichen werden, da das Coronavirus den On-Premise-Kanal dezimiert und den Mix noch mehr in Richtung Truly und Twisted Tea verschiebt. Nichtsdestotrotz halten wir den Ansatz der Unternehmensführung für klug, da er das Unternehmen weniger anfällig für die unvermeidliche Verlangsamung des Seltzer-Geschäfts macht, und erwarten, dass die Bruttomargen bis 2024 wieder auf 49,5 % ansteigen, da sich die unternehmenseigenen Kapazitäten mit dem normalisierten Wachstum der Kategorie rekalibrieren (was die Abhängigkeit von Dritten verringert). Darüber hinaus sind wir der Ansicht, dass die operativen Margen trotz des Drucks auf die Bruttomargen steigen können, was auf die operative Hebelwirkung bei den Verwaltungs- und Vertriebskosten zurückzuführen ist. Letztendlich sehen wir die operativen Margen in der Nähe von 16 % im Jahr 2024 gegenüber etwa 12 % im Jahr 2019.

Risiko und Ungewissheit (aktualisiert am 23. Oktober 2020)

Interessanterweise könnte ausgerechnet das überwiegende Engagement von Boston Beers im Bereich der US-Craft-Biere den Wachstumskurs des Unternehmens bedrohen. Anekdotisch betrachtet werden die Vorlieben vieler Craft-Bier-Konsumenten von einer Art „regionalem Parochialismus“ angetrieben, bei dem der Wunsch, sich vom nationalen Mainstream zu distanzieren, sie dazu veranlasst, mehr Wert auf lokales Bier zu legen, das in kleinerem Maßstab hergestellt wird und von dem man annimmt, dass es sowohl die lokale Beschäftigung als auch die kulturelle Lebendigkeit des betreffenden Ortes unterstützt. 

Je mehr ein kleiner Handwerksbetrieb an Größe und Vertriebspower gewinnt, desto weniger passt er zu dieser Art von Gefühlen und desto weniger attraktiv wird er für diese Art von Konsumenten. In dem Maße, in dem die Craft-Marken von Boston Beer weiter expandieren (so wie Sam Adams), könnte das Unternehmen der Marken mit kleiner Resonanz beraubt werden oder gezwungen sein, zu viel Geld für kleinere Betriebe mit lokalem Gütesiegel zu bezahlen. 

Mit dem Aufschwung des Craft-Bieres sind auch die Nachfrage und die Preise für Hopfen, der nicht im Überfluss vorhanden ist, gestiegen. In dem Maße, in dem nicht genügend Anbaufläche für diese selteneren Hopfensorten zur Verfügung steht, könnte die Inflation der Inputkosten die Margenentwicklung einschränken. 

Die zunehmend viralen Natur der Medien und die damit einhergehende Demokratisierung von Informationen und die Amplifizierung von Meinungen stellen ein säkulares Risiko in Form einer potenziellen Schädigung der Marke dar, das unserer Ansicht nach für die meisten Unternehmen ziemlich akut ist. Wir glauben, dass diese Risiken für die verbraucherorientierten Firmen, die sich am stärksten auf die Markenresonanz verlassen, nachgerade existenziell werden könnten. Jedes Verfahren oder jede Politik, die nicht mit dem vorherrschenden Ethos übereinstimmt, birgt die Möglichkeit, dass das Geschäftsmodell eines Unternehmens gestört wird. Obwohl die Marken von Boston Beer im Moment auf breite Resonanz stoßen, glauben wir nicht, dass das Unternehmen längerfristig vor diesen Risiken gefeit ist.

Der Kurs der Aktie von Boston Beer lag kurz nach dem Handelsstart an der NYSE am 16.12.2020 bei 935 USD. Damit liegt das Papier deutlich über unserer Fair Value Schätzung von 750 USD. Die Aktie ist überbewertet, wie aus dem 2-Sterne Aktien-Rating hervorgeht. 

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