Aktienanalyse der Woche: Macy's

Macy's damit kämpft nach wie vor dafür, relevant für Konsumenten zu bleiben. Verbraucher haben viele Wahlmöglichkeiten, und der „No-Moat“-Kaufhaus-Betreiber hat darunter zu leiden. Wir prognostizieren, dass die Coronavirus-Krise einen Umsatzrückgang von 30% im Jahr 2020 und einen hohen operativen Verlust verursachen wird. Dabei schränken die über 600 Vollsortiment-Filialen und die Verkaufsfläche von mehr als 10 Millionen Quadratmetern den Konzern in seinen Entwicklungsmöglichkeiten leider ein. Während Macy's in den meisten erstklassigen US-Einkaufszentren Geschäfte betreibt, ist der Konzern auch mit zahlreichen Geschäften in schwächeren Lagen bzw. Einkaufszentren vertreten, von denen sich viele von den Schließungen und den wirtschaftlichen Folgen der Pandemie nicht erholen werden. 

Macy's braucht seine riesige Verkaufsfläche nicht, da die Kaufhäuser seit Jahren Marktanteile an den E-Commerce und andere Einzelhändler (Outlets, Markengeschäfte, Fachgeschäfte, Discounter) verlieren, und wir denken, dass die Covid-Krise diesen Trend noch beschleunigen könnte. Die Geschäftsleitung von Macy's hat zugegeben, dass zwei Drittel seiner Kunden auch bei Discountern einkaufen, und entsprechend setzt das Haus auf Rabatte und Coupons. Wir prognostizieren, dass die operativen Margen von Macy's (ohne Immobiliengewinne und -kosten) in den Jahren 2021-29 durchschnittlich nur 4,8% betragen werden. Darüber hinaus prognostizieren wir, dass der Umsatz von Macy's aufgrund von Filialschließungen und dem Fehlen eines konsistenten organischen Wachstums unter den 2019 erreichten 25 Mrd. $ liegen wird. 

Die Reaktion auf die Marktveränderungen ist unzureichend. Macy's Restrukturierungsplan (Polaris) sieht den Umbau von Filialen, Filialschließungen, einen Ausbau der E-Commerce-Aktivitäten und die Erweiterung des Backstage-Konzepts vor. Obwohl die Initiativen für sich genommen plausibel sind, erwarten wir nicht, dass sie eine große Anzahl neuer Kunden anlocken werden. Ein Beweis dafür ist, dass die Umsätze von Macy's in den letzten Jahren schwach waren, obwohl der E-Commerce-Bereich gewachsen ist. 

Wir denken, dass Macy's schlicht zu langsam war, auf die Bedrohungen durch die Konkurrenz zu reagieren, und dass es ihm an der Effizienz von Fast Fashion, dem Kundenservice von Luxuseinzelhändlern oder den niedrigen Preisen von Discountern mangelt. Während Backstage (mehr als 200 Standorte innerhalb der Macy's-Filialen) eine Präsenz im Off-Price-Bereich bietet, sehen wir es hauptsächlich als defensiv an, da Discounter wie TJX, Nordstrom Rack, Ross und Burlington bereits eine Basis von freistehenden Filialen aufgebaut haben. Wir glauben nicht, dass Macy's die an diese und andere Einzelhändler verlorenen Umsätze zurückgewinnen kann.. 

Moat und Moat Rating (aktualisiert am 8. Dezember 2020) 

Macy's hält ein „No-Moat“ Rating. Wir glauben nicht, dass das Unternehmen einen nachhaltigen immateriellen Vermögenswert oder kostenbasierte Vorteile gegenüber Wettbewerbern aufgebaut hat. Während die Marken Macy's und Bloomingdale's in den USA sehr bekannt sind, hat der intensive Wettbewerb durch E-Commerce und Discounter die Besucherzahlen in den Einkaufszentren reduziert und die Gewinnmargen für viele Produkte, die in den Kaufhäusern verkauft werden, erodiert. 

Macy's hat als Reaktion mehr als 130 Filialen geschlossen. Der Gesamtumsatz von Macy's erreichte 2014 einen Höchststand von 28 Mrd. $ und sank danach auf weniger als 26 Mrd. $ im Jahr 2019. Die durchschnittlichen jährlichen operativen Margen von Macy's (ohne Immobiliengewinne und -kosten) waren ebenfalls schwach und lagen in den letzten vier Jahren bei nur 5,6 %. 

Als Beleg für die Unfähigkeit des Unternehmens, sich einen Wettbewerbsvorteil zu verschaffen, sind die bereinigten Kapitalrenditen von Macy's, einschließlich Goodwill, von durchschnittlich 14 % zwischen 2010 und 2015 auf 11 % zwischen 2016 und 2019 gesunken. Wir prognostizieren, dass Macy's im Jahr 2020 aufgrund der Pandemie einen hohen Verlust und einen negativen ROIC ausweisen wird, und wir gehen nicht davon aus, dass das Unternehmen im nächsten Jahrzehnt einen wirtschaftlichen Gewinn erwirtschaften wird. 

Wir glauben, dass das Fehlen eines auf immateriellen Vermögenswerten basierenden Moats bei Macy's durch die Tatsache widergespiegelt wird, dass das Unternehmen seine Filialen verkleinert hat und weitere Reduzierungen seiner Filialbasis und Einzelhandelsfläche plant. Macy's schloss zwischen 2015 und 2018 mindestens 124 Geschäfte, schloss Ende 2019 etwa 30 weitere Geschäfte und wird in den nächsten drei Jahren etwa 125 weitere Geschäfte schließen. Die Bruttogeschossfläche von Macy's ist in den letzten fünf Jahren von 150 Millionen auf etwa 110 Millionen zurückgegangen und wird weiter sinken.  Macy's betreibt immer noch mehr als 600 Bloomingdale's- und Macy's-Filialen, von denen sich viele in Einkaufszentren der Mittelklasse befinden. 

Macy's betreibt etwa 200 Geschäfte in begehrten Einkaufszentren der Klasse A (Umsatz pro Quadratfuß über $500). Es werden auch Hunderte von Geschäften in Einkaufszentren der Klassen B und C unterhalten (Einkaufszentren mit einem Umsatz pro Quadratfuß unter $500 bzw. $300). Im Gegensatz dazu betreibt der Konkurrent Nordstrom etwa 100 Vollpreisgeschäfte, von denen 95% in Einkaufszentren der Klasse A liegen. In den USA gibt es nach einigen Schätzungen 2 bis 8 Mal so viele Einzelhandelsflächen wie in anderen Industrienationen, und wir glauben, dass die COVID-19-Krise das notwendige Downsizing beschleunigen wird. Wir sehen die übermäßig große Fläche von Macy's als Wettbewerbsnachteil an. 

Macy's ist eine bekannte Marke, hat aber wichtige Verbrauchertrends verpasst, was unsere These stützt, dass dem Unternehmen ein auf einem immateriellen Markenwert basierten Moat fehlt. Das Unternehmen bediente im vergangenen Jahr mehr als 40 Millionen Kunden und hat etwa 30 Millionen Mitglieder in seinem Treueprogramm. Im Jahr 2017 enthüllte Macy's, dass nur 9% seiner Kunden bei durchschnittlich 18 Besuchen pro Jahr 46% des Umsatzes generieren. Macy's enthüllte auch, dass 40 % dieser Top-Kunden jährlich in niedrigere Segmente absteigen, was darauf hindeutet, dass seine wichtigsten Kunden nicht besonders loyal sind. Darüber hinaus zeigten Macy's Statistiken, dass die unteren 40 % seiner Kunden weniger als dreimal pro Jahr zu Besuch kommen und nur 12 % des Umsatzes ausmachen. Diese Zahlen legen nahe, dass Macy's zwar eine bekannte, aber keine besonders starke Marke ist. 

Macy's baut ein Off-Price-Geschäft innerhalb seiner Vollpreisgeschäfte auf, um mit den Discountern zu konkurrieren. Doch die Konkurrenten schlafen nicht. Die Mode-Discounter TJX und Ross Stores zum Beispiel haben ihren Umsatz in den letzten zehn Jahren ungefähr verdoppelt. Außerdem wurden in den letzten Jahren Tausende von Mode-Outlet-Stores eröffnet. Einige dieser Geschäfte wurden von direkten Konkurrenten von Macy's eröffnet. Nordstrom zum Beispiel hat seine Kette von Rack-Outlet-Stores von 50 im Jahr 2007 auf heute etwa 250 erweitert. Die Konkurrenz durch internationale Fast-Fashion-Firmen wie H&M (No-Moat) und Inditex (Muttergesellschaft von Zara), die beide seit 2010 in den USA stark expandiert haben, hat ebenfalls zugenommen. H&M betreibt mehr als 550 Läden in den USA, gegenüber 208 Läden Ende 2010. Zara eröffnete kürzlich seine 100. Filiale in den USA, verglichen mit 45 Filialen Ende 2012.

Das beträchtliche E-Commerce-Geschäft von Macy's könnte auch Umsätze von seinen physischen Geschäften abziehen. Laut eMarketer ist Macy's der zehntgrößte E-Commerce-Händler in den USA und erzielte 2019 einen Online-Umsatz von mehr als 6 Milliarden US-Dollar. Das Unternehmen hat stark in E-Commerce investiert, mit einem Schwerpunkt auf Mobile, Same-Day-Delivery in großen Märkten und Buy Online, Pick Up in Store. Macy's meldet jedoch schlechte Verkaufszahlen, obwohl das E-Commerce-Geschäft gewachsen ist, was darauf hindeutet, dass der E-Commerce die Verkäufe im Ladengeschäft kannibalisiert. Macy's meldete 2015 (minus 3,1 %), 2016 (minus 3,6 %), 2017 (minus 2,2 %) und 2019 (minus 0,8 %) negative Verkaufszahlen, obwohl das Unternehmen mit einem zweistelligen E-Commerce-Wachstum prahlte. Wir glauben nicht, dass der E-Commerce von Macy's zur Stärke seiner Marke beiträgt, da wir ihn nicht als umsatzsteigernd ansehen.

Abgesehen von den immateriellen Vermögenswerten glauben wir nicht, dass andere Quellen für einen Moat auf das Geschäftsmodelle von Macy’s angewendet werden können. Das Unternehmen hat keinen Produktionskostenvorteil, da es seine Bekleidung von vielen der gleichen Hersteller bezieht wie andere Modehändler. Wir glauben nicht, dass es die Macht hat, niedrigere Preise bei den Herstellern auszuhandeln. Macy's verfügt auch nicht über eine effiziente Größenordnung, da sein Vertriebssystem dem der Wettbewerber gleicht. Es gibt keinen Netzwerkeffekt im Bekleidungseinzelhandel und Umstellungskosten sind nicht existent. Obwohl die Marke Macy's in den USA weithin bekannt ist, glauben wir nicht, dass sie zu einem wirtschaftlichen Moat beiträgt, und sind der Meinung, dass das Unternehmen unverändert von der intensiven Wettbewerbslandschaft herausgefordert werden wird.

Fair Value und Gewinntreiber (aktualisiert am 21. Oktober 2020)

Wir halten an unserer Fair-Value-Schätzung für Macy's von $16,30 fest, was ein EV/EBITDA für das Geschäftsjahr 2021 von etwa dem 6-fachen impliziert. Aufgrund von Ladenschließungen und wirtschaftlichen Auswirkungen der COVID-19-Krise erwarten wir für 2020 einen Umsatzrückgang von 30%. Außerdem erwarten wir einen operativen Verlust (ohne Sonderbelastungen und Immobiliengewinne) von etwa 1,3 Mrd. $. Einschließlich ungewöhnlicher Posten prognostizieren wir für Macy's in diesem Jahr einen operativen Verlust von rund 4,7 Mrd. $. Insgesamt liegt unsere Prognose für das bereinigte EPS 2020 bei minus $2,89. Des Weiteren prognostizieren wir, dass die Investitionsausgaben für 2020 um fast 60% gegenüber dem Vorjahr auf 483 Mio. $ sinken werden, da Macy's die Ausgaben einschränkt, um Cash zusammen zu halten.

Der Umsatz und der Gewinn dürften sich in diesem Jahr erholen, aber wir gehen nicht davon aus, dass das frühere Umsatzniveau wieder erreicht wird, zum Teil aufgrund der erwarteten dauerhaften Schließung von Geschäften. Wir erwarten ein EPS von $0,77 bei einem Umsatzwachstum von 16% im Jahr 2021. 

Langfristig sind wir nicht zuversichtlich, dass die Wachstumspläne von Macy's, wie z. B. der Bau von Backstage-Stores innerhalb der Macy's-Filialen, die Verbesserung des Merchandising, ein neues Kundenbindungsprogramm und digitale Möglichkeiten, die Schwäche des Einzelhandels in den Einkaufszentren überwinden werden. Obwohl wir anerkennen, dass Macy's einen großen Kundenstamm und Millionen von Kreditkarteninhabern hat (fast 50 % der Transaktionen werden mit den eigenen Kreditkarten durchgeführt), gibt es Hinweise darauf, dass viele Macy's-Kunden nur selten einkaufen. Wir glauben nicht, dass Macy's Marktanteile gewinnen kann, da sich der Online- und Offline-Wettbewerb trotz einiger Filialschließungen durch Rivalen verschärfen wird. 

Nach einem starken Anstieg aufgrund von Umsatzeinbußen während der Pandemie erwarten wir, dass die Vertriebs-, Verwaltungs- und Gemeinkosten von Macy's in Prozent des Umsatzes in den Jahren 2022-29 etwa auf dem Niveau der letzten Jahre von 35% bleiben werden, da das Unternehmen stark in Marketing, E-Commerce und andere Initiativen investieren muss, um wettbewerbsfähig zu bleiben. 

Die Bruttomargen von Macy's dürften sich insgesamt bei 40%-41% stabilisieren, was im Einklang mit den letzten Jahren steht. Ohne Berücksichtigung des Kreditkartengeschäfts prognostizieren wir langfristig Bruttomargen von etwa 38%. Macy's könnte die Bruttomargen beibehalten, wenn es den Absatz seiner Eigenmarken und Exklusivmarken erhöht.

Risiko und Ungewissheit (aktualisiert am 8. Dezember 2020) 

Wir weisen Macy's ein Unsicherheits-Rating von „hoch“ zu, da das Unternehmen schon vor der COVID-19-Krise mit hoher Verschuldung und sprunghaften Ergebnissen zu kämpfen hatte. Sein operatives Ergebnis (ohne Kosten) sank zwischen 2014 und 2019 um mehr als 1,5 Mrd. $ (auf 1,2 Mrd. $ von 2,8 Mrd. $) aufgrund von Filialschließungen, rückläufigen Umsätzen und erhöhten Kosten. Macy's meldete negative Same-Store-Umsätze in den Jahren 2015-17 und 2019. Aufgrund von COVID-19 prognostizieren wir einen massiven Umsatzrückgang von 30% im Jahr 2020. In der Zwischenzeit bleibt der Wettbewerb durch traditionelle Einzelhändler (Kohl's, Walmart), E-Commerce (Amazon) und Discounter (Ross, T.J. Maxx) heftig. Während Macy's in seinen Umbau investiert, um relevant zu bleiben, gibt es kaum Belege dafür, dass diese Bemühungen neue Kunden anlocken oder bestehende Kunden dazu bewegen können, mehr Geld auszugeben. Die Backstage-Filialen könnten Macy's ermöglichen, wettbewerbsfähiger gegenüber den Discountern zu sein, aber sie befinden sich hauptsächlich in Macy's-Filialen und sind somit vom Kundenverkehr abhängig.

 Macy's ist, wie andere Bekleidungs- und Haushaltswarenhändler auch, vom Konjunkturzyklus abhängig. In der letzten Rezession sank der Gesamtumsatz von 26,3 Mrd. $ im Jahr 2007 auf 23,5 Mrd. $ im Jahr 2009. Der Einzelhandelsumsatz ging 2008 um 4,6 % und 2009 um weitere 5,3 % zurück. Aufgrund der COVID-19 Filialschließungen und der Rezession prognostizieren wir einen Rückgang der vergleichbaren Umsätze von Macy's um 28 % im Jahr 2020. Während Macy's Kleidung und Accessoires in allen Preislagen verkauft, einschließlich hochpreisiger Luxusartikel bei Bloomingdale's, hat das Unternehmen keine große Präsenz im Off-Price-Modehandel.

Macy's könnte unter einem erneuten aufflackern des Handelskriegs mit China leiden oder wenn das Coronavirus die Importe aus China in die USA beeinträchtigt. Bekleidung macht etwa 70%-80% des Umsatzes von Macy's aus. Da China nach Angaben der Welthandelsorganisation 35 % der weltweiten Bekleidungsexporte ausmacht, würden sich Handelsbarrieren (rechtlich oder logistisch) zwischen den USA und China auf das Eigenmarken- und Fremdmarkengeschäft von Macy's auswirken. Zölle auf Importe aus China könnten darüber hinaus die Kosten für Macy's erhöhen. 

Der Kurs der an der NYSE notierten Macy's Aktie lag am 27.1.2021 kurz nach Börsenstart bei 18,18 USD. Damit liegt das Papier über unserer Fair Value Schätzung von 16,30 USD.  

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