Aktienanalyse der Woche: Rio Tinto

Auch die Bilanz sieht mit einer minimalen Nettoverschuldung von 0,7 Mrd. USD sehr stark aus und stützt die Dividendenpläne der Konzernleitung. Die Dividende war das Highlight des Ergebnisses - Rio Tinto schüttet die Windfall-Gewinne beim Eisenerz-Geschäft angemessen an die Aktionäre aus. Das Unternehmen erklärte eine Schlussdividende von 3,09 USD pro Aktie und eine Sonderdividende von 0,93 USD pro Aktie. Die Gesamtjahresdividende in Höhe von 5,57 USD pro Aktie, rund 9,1 Mrd. USD, entsprach einer Ausschüttung von 72% des bereinigten Nettogewinns und fast des gesamten freien Cashflows von 9,3 Mrd. USD.

Wir halten an unserer Fair Value Schätzung von 4.500 GBX pro Aktie fest. Der kurzfristige Ausblick bleibt stark, und wir prognostizieren ein weiteres Wachstum der Profitabilität und des freien Cashflows im Jahr 2021, gestützt durch die derzeit höheren Eisenerz- und Kupferpreise. Wir erwarten einen Anstieg des bereinigten Gewinns um 47% auf 11,22 USD je Aktie, wobei Eisenerz den Hauptbeitrag leisten wird. Unter der Annahme, dass das Unternehmen erneut fast den gesamten freien Cashflow ausschüttet, würde unsere Prognose für das Jahr 2021 eine Dividende von 8,70 USD je Aktie tragen. Dies setzt voraus, dass keine großen unerwarteten Investitionen - wie z. B. eine Übernahme - getätigt werden, was wir für unwahrscheinlich halten.

Die Aktie von Rio Tinto bleibt überbewertet, was in erster Linie auf den Eisenerz-Preis zurückzuführen ist, der das derzeit schwierige Angebot und die starke Nachfrage aus China reflektiert. Das ist unserer Meinung nach aber nur eine temporäre Konstellation. Im Eisenerzgeschäft wird derzeit zu viel verdient, was unserer Meinung nach neue Investitionen und Angebote fördern dürfte. Rio Tinto verdiente 2020 etwa 80 USD-Cent für jeden in der Pilbara investierten Dollar, und wir prognostizieren, dass dieser Wert 2021 auf mehr als 90 USD-Cent steigen wird. Wir denken, dass eine Rendite von etwa 20% pro Jahr nachhaltiger ist und prognostizieren dies ab 2024.

Geschäftsstrategie und Ausblick (aktualisiert am 18. Februar 2021)

Rio Tinto ist neben BHP Billiton, dem brasilianischen Unternehmen Vale und dem britischen Unternehmen Anglo American einer der größten Bergbaukonzerne der Welt. Die überdurchschnittlich hohen Vermögenswerte im Vergleich zu den Mitbewerbern bedeuten, dass Rio Tinto einer der wenigen Bergbauunternehmen ist, die über den Rohstoffzyklus hinweg profitabel sind. Die meisten Einnahmen stammen aus Betrieben, die in den sicheren Häfen Australien, Nordamerika und Europa angesiedelt sind (Das Unternehmen unterhält gleichwohl Betriebe auf sechs Kontinenten.) Nach Kunden ist der bei weitem größte Kunde von Rio Tinto China. 

Rio Tinto hat ein großes Portfolio an langlebigen Anlagen mit niedrigen Betriebskosten. Zu den Betrieben gehören Aluminium, Kupfer, Diamanten, Gold, Eisenerz und Industriemineralien. Die investierte Kapitalbasis wurde durch beträchtliche prozyklische Investitionen aufgebläht, die während des Höhepunkts des China-Booms getätigt wurden. Die Alcan-Übernahme und die anschließende Eisenerz-Expansion waren sehr kostspielig. Die Kombination dieser Faktoren bedeutet, dass die Renditen über dem gesamten Zyklus wahrscheinlich unter den Kapitalkosten bleiben werden. 

Der Fokus lag in letzter Zeit auf der Stärkung der Bilanz, einer strengen Kontrolle der Investitionen und der Rückführung von Barmitteln an die Aktionäre. Die wichtigsten Expansionsprojekte des Unternehmens sind Amrun Bauxit, die Oyu Tolgoi Untertagemine und die Erweiterung der Kapazität des Pilbara Eisenerzsystems von 330 Millionen Tonnen im Jahr 2019 auf 360 Millionen Tonnen. Diese Projekte werden voraussichtlich in den nächsten Jahren abgeschlossen. Ansonsten liegt der Fokus auf schrittweisen Erweiterungen durch Produktivitäts- und Debottlenecking-Initiativen. Diese werden klein, aber kapitaleffizient sein und sollten die Stückkosten - in bescheidenem Umfang - verbessern.

Wie alle Rohstoffproduzenten hängt Rio Tinto an den Weltmarktpreisen. Der Mangel an Preissetzungsmacht spiegelt sich in den zyklischen Rohstoffpreisen wider. Rio Tinto fehlt ein Moat, da die aufgeblähte investierte Kapitalbasis keine Renditen über den Kapitalkosten zulässt. Die Vermögenswerte des Unternehmens sind jedoch groß und haben trotz ihrer Überkapitalisierung im Allgemeinen niedrige Betriebskosten.

Moat und Moat Rating (aktualisiert am 18. Februar 2021)

Rio Tinto fehlt ein ökonomischer Moat, was sich im "No Moat" Rating widerspiegelt. Wir halten es für unwahrscheinlich, dass das Unternehmen über den Zyklus Renditen auf das investierte Kapital erwirtschaftet, die über seinen Kapitalkosten liegen. Obwohl das Unternehmen im Vergleich zu seinen Mitbewerbern niedrige Betriebskosten aufweist, insbesondere bei Eisenerz, fehlt ihm ein ausreichender Kostenvorteil, um einen ökonomischen Moat zu rechtfertigen.

Nach Hinzurechnung der nicht unerheblichen Abschreibungen von Vermögenswerten stieg die investierte Kapitalbasis von Rio Tinto von USD 16 Mrd. im Jahr 2005 auf USD 105 Mrd. im Jahr 2015, während das Betriebsergebnis im Jahr 2015 leicht unter dem Niveau von 2005 lag. Insbesondere die vollkommen überteuerte Übernahme von Alcan hat die Renditen bis zu dem Punkt verwässert, an dem es unwahrscheinlich ist, dass Rio seine Kapitalkosten verdient, insbesondere in einer Post-China-Boom-Welt. Verkäufe von Vermögenswerten und Abschreibungen, die die Investitionen übersteigen, werden die Renditen in Zukunft etwas verbessern, aber der Nutzen ist relativ klein im Vergleich zum Umfang der Investitionen während des Booms und reicht nicht aus, um die Überschussrenditen auf der Grundlage unserer Prognosen über den gesamten Zyklus zu stützen. 

Rio Tinto braucht jetzt keine massiven Investitionsausgaben, da der Großteil der Ausgaben für die Pilbara-Erweiterung (um die Kapazität auf 360 Millionen Tonnen Eisenerz zu erhöhen) bereits getätigt wurde. Rio Tinto hat in der Ära der Kosteninflation während des China-Booms investiert und muss diese Last tragen. Rio Tinto ist zwar nach wie vor einer der Akteure mit den niedrigsten Kosten auf dem Eisenerzmarkt. Die vier großen Bergbauunternehmen bilden nun die große Mehrheit einer flachen Kostenkurve. Es bleibt ein fettes Ende bei den Produzenten mit höheren Kosten, aber wir sind der Meinung, dass das kostengünstige Angebot zunehmen und auch das fette Ende der Kostenkurve abflachen wird, was langfristig zu niedrigeren Preisen führen wird. Auch wird die Nachfrage nach Eisenerz abnehmen.

Fair Value und Gewinntreiber ( am 18. Februar 2021)

Unsere Fair-Value-Schätzung für Rio Tinto liegt bei 4.500 GBX pro Aktie. Unsere Eisenerzpreisprognosen für 2021 bis einschließlich 2023 liegen bei durchschnittlich USD 87 pro Tonne. Unsere Mid-Cycle Prognose von 42 USD pro Tonne berücksichtigt die Abflachung der Kostenkurve in der Branche und den prognostizierten Rückgang der Stahlnachfrage in China, da die chinesische Wirtschaft von einem investitions- zu einem konsumgetriebenen Wachstum übergeht. Weitere Annahmen sind USD 0,73 pro Pfund Aluminium ab 2023, USD 290 pro Tonne Tonerde ab 2023 und USD 2,40 pro Pfund Kupfer ab 2023. Wir sehen immer noch ein deutliches Abwärtspotenzial für die Rohstoffpreise von den aktuellen Niveaus aus, räumen aber ein, dass es einige Zeit dauern wird, bis sich die angespannten Märkte normalisieren, wenn die Auswirkungen der fiskalischen und geldpolitischen Stimulierung Chinas nachlassen. 

In unserer Fair-Value-Schätzung verwenden wir einen Eigenkapitalkostensatz von 11%, der die hohe Zyklizität und den operativen Leverage in Verbindung mit einem moderaten finanziellen Leverage widerspiegelt. Unsere angenommenen gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten von 9,3% spiegeln ein langfristiges Verhältnis von 25/75 zwischen Fremd- und Eigenkapital wider. Unsere Fair-Value-Schätzung entspricht einem Unternehmenswert/EBITDA-Exit-Multiple im Jahr 2024 von 7,5.

Risiko und Ungewissheit (aktualisiert am 18. Februar 2021) 

Die Fair-Value-Unsicherheit für Rio Tinto ist hoch, was vor allem auf den operativen Leverage und die Zyklizität der Rohstoffpreise zurückzuführen ist. Bedeutende Umwelt- und Betriebsrisiken sind mit dem Bergbau verbunden, und einige der Vermögenswerte des Unternehmens weisen länderspezifische Risiken auf. Rio Tinto hat ein übergroßes Engagement im Eisenerzbergbau, und die Abflachung der Kostenkurve in der Branche führt zu einem höheren operativen Leverage. Rio Tinto hat niedrige Betriebskosten und eine starke Bilanz mit fast keiner Nettoverschuldung, ist aber mit der Zyklizität der Rohstoffpreise, einer hohen Kapitalintensität und dem Risiko einer schlechten Kapitalallokation konfrontiert. 

Die Kapitalallokation hat sich nach der Periode der Überinvestitionen durch den China-Rohstoffboom deutlich verbessert. Allerdings ist die Rohstoffindustrie immer noch kapitalintensiv, und die Zyklizität bietet dem Management reichlich Gelegenheit, zu den falschen Zeitpunkten im Zyklus zu investieren.

Kapitalallokation (aktualisiert am 18. Februar 2021)

Nach dem Abgang des CEO Jean-Sébastien Jacques und anderer wichtiger Führungskräfte im Zuge des Skandals um die Sprengung einer heiligen Stätte der Aborigines in Australien behalten wir unser Capital Allocation Rating „Standard“ für Rio Tinto bei. Wir glauben, dass das neue Management alles Notwendige tun wird, um eine Wiederholung des Fehlers in der Juukan-Schlucht zu vermeiden. Die wichtigsten Faktoren für unser Rating sind die Bilanz, die Investitionen und die Ausschüttungen an die Aktionäre. Von den drei Bereichen sind die Investitionen wahrscheinlich am wichtigsten für die zukünftigen Aktionärsrenditen von Rio Tinto. Wir denken, dass es für das Unternehmen schwierig sein wird, konsequent wertsteigernde Investitionen zu tätigen und Fehler zu vermeiden, daher die Bewertung „Standard“ statt „Exemplary“ (vorbildlich). Gelangten wir zur Überzeugung, dass die künftigen Investitionen von Rio Tinto zuverlässig über den Kapitalkosten des Unternehmens liegen, die Wettbewerbsposition stärken und den Shareholder Value steigern würden, dann wäre ein „Exemplary“-Rating gerechtfertigt – vor dem Hintergrund, dass die Bilanz solide ist und die Ausschüttungen für die Aktionäre angemessen sind.

Wir denken, dass die Investitionen von Rio Tinto kurz- bis mittelfristig relativ diszipliniert bleiben werden. Der Bergbau ist jedoch ein zyklisches und kapitalintensives Geschäft, bei dem erhebliches Kapital für wertvernichtende Projekte und Akquisitionen fehlallokiert werden kann. Langfristig fehlt uns ausreichendes Vertrauen, dass das Unternehmen diszipliniert bleibt, konsequent wertsteigernd investiert und wertvernichtende Fehler vermeidet. Die Abhängigkeit von zyklischen Rohstoffpreisen birgt das Risiko von wesentlich wertvernichtenden Investitionen, wie die Übernahme von Alcan in der Vergangenheit gezeigt hat. Und die hohe Kapitalintensität bedeutet, dass zukünftige Investitionen neben den Rohstoffpreisen wahrscheinlich der wichtigste langfristige Treiber für die Gesamtrendite der Aktionäre sein werden. Wir sind der Meinung, dass der Investitionsausblick für Rio Tinto insgesamt fair ist, was ein Standard-Kapitalallokations-Rating diktiert.

Die Bilanz von Rio Tinto ist solide, und wir gehen davon aus, dass das Unternehmen in absehbarer Zukunft daran wenig ändern wird. Dies spiegelt die schmerzhaften Lehren aus der globalen Finanzkrise wider, als das Unternehmen eine wertvernichtende diskontierte Aktienemission durchführte, nachdem es während des vorangegangenen Booms zu viele Schulden für Akquisitionen aufgenommen hatte. Uns gefällt der Fokus auf die Rückführung überschüssiger Barmittel an die Aktionäre und wir halten den Ansatz des Unternehmens in Bezug auf Ausschüttungen an die Aktionäre für angemessen. 

Der Kurs von Rio Tinto an der LSE notierte am 18.2.2021 am Nachmittag bei 6.397 GBX. Damit liegt das Papier deutlich über unserer Fair Value Schätzung von 4.500 GBX, was sich auch am Zwei-Sterne-Rating der Aktie ablesen lässt.  

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