Aktienanalyse der Woche: Alphabet

Wir sind weiterhin zuversichtlich, dass die steigenden Ausgaben für Markenwerbung zusammen mit der Rückkehr der Werbeausgaben im Reisebereich in der zweiten Jahreshälfte eine mögliche Verlangsamung des Wachstums der Direct-Response-Werbeeinnahmen, insbesondere bei YouTube, mehr als ausgleichen wird. Im Bereich Cloud erwarten wir zwar, dass Alphabet bei der weiteren Skalierung dieses Geschäfts operative Verluste erwirtschaften wird, doch wir gehen davon aus, dass das Unternehmen bis 2024 hier profitabel sein wird, da wir davon ausgehen, dass ein durchschnittliches jährliches Wachstum von 32 % in den nächsten fünf Jahren eine operative Hebelwirkung erzeugen wird.

Wir haben unser Modell um die höheren Werbeausgaben und das anhaltende robuste Wachstum im Cloud-Bereich angepasst und unsere Fair Value Schätzung um 32% auf $2.605 pro Aktie erhöht. Alphabet bleibt einer unserer Favoriten im Bereich Internet und soziale Medien.

Geschäftsstrategie und Ausblick (aktualisiert am 9. April 2020)

Alphabet dominiert den Online-Suchmaschinenmarkt mit einem weltweiten Anteil von über 80%, über den Google ein starkes Umsatzwachstum und Cashflow generiert. Wir erwarten ein anhaltendes Wachstum des Cashflows des Unternehmens, da wir weiterhin zuversichtlich sind, dass Google seine Führungsposition im Suchmarkt beibehalten wird. Wir gehen davon aus, dass YouTube einen größeren Beitrag zum Umsatz und zum Gewinn des Unternehmens leisten wird, und wir halten Investitionen eines Teils dieses Geldes in so genannte Moonshots für angemessen. Ob sie positive Renditen erwirtschaften werden, bleibt abzuwarten, aber sie bieten ein signifikantes Upside.

Das Ökosystem von Google wird gestärkt, wenn seine Produkte von mehr Nutzern angenommen werden, was seine Online-Werbedienste für Werbetreibende und Publisher attraktiver macht und zu höheren Online-Werbeeinnahmen führt. Das Unternehmen setzt technologische Innovationen ein, um das Nutzererlebnis in fast allen Google-Angeboten zu verbessern und gleichzeitig den Verkauf und Kauf von Anzeigen für Verlage und Werbetreibende effizient zu gestalten. Die Akzeptanz mobiler Geräte hat zugenommen, ebenso wie die Nutzungszeit auf diesen Geräten. Der Online-Werbemarkt hat dies erkannt und folgt seiner Zielgruppe auf die mobile Plattform. Wir haben gesehen, dass Google aufgrund des wachsenden Marktanteils seines mobilen Betriebssystems Android daran partizipiert hat, was dem Unternehmen geholfen hat, das Umsatzwachstum zu steigern und seine Führungsposition in diesem Bereich zu behaupten.

Unter den Investitionsbereichen des Unternehmens begrüßen wir besonders die Bemühungen, im schnell wachsenden Public-Cloud-Markt stärker Fuß zu fassen. Google hat sein technologisches Know-how, das es bei der Entwicklung und Wartung seiner Private-Cloud-Plattform eingesetzt hat, schnell genutzt, um seinen Marktanteil in diesem Bereich zu erhöhen, was zu zusätzlichem Umsatzwachstum, größerer operativer Hebelwirkung und einer Ausweitung der operativen Marge geführt hat, was sich unserer Meinung nach fortsetzen wird. Was die futuristischeren Projekte von Alphabet betrifft, so erwirtschaften die meisten zwar noch keine Umsätze, aber wenn sie erfolgreich sind, sind die Aussichten attraktiv, da das Unternehmen auf neuere Märkte abzielt. Alphabets Unternehmen für autonome Autotechnologie, Waymo, ist ein gutes Beispiel: Basierend auf verschiedenen Studien könnte es in den nächsten 10-15 Jahren einen Markt im Wert von mehreren zehn Milliarden Dollar erschließen.

Moat und Moat Rating (aktualisiert am 9. April 2020)

Wir vergeben ein Wide Moat Rating An Alphabet aufgrund der nachhaltigen Wettbewerbsvorteile, die sich aus den immateriellen Vermögenswerten des Unternehmens sowie dem Netzwerkeffekt ergeben.

Wir glauben, dass Alphabet über bedeutende immaterielle Vermögenswerte verfügt, die sich auf die gesamte technologische Expertise in den Bereichen Suchalgorithmen und maschinelles Lernen beziehen, sowie auf den Zugang zu und die Ansammlung von Daten, die für Werbetreibende als wertvoll erachtet werden. Wir glauben auch, dass die Marke Google ein bedeutender Vermögenswert ist, da „Google es“ zum Synonym für die Suche geworden ist und unabhängig von der tatsächlichen technologischen Kompetenz die Suchmaschine des Unternehmens als die fortschrittlichste in der Branche wahrgenommen wird.

Unserer Meinung nach werden die Netzwerkeffekte von Alphabet vor allem durch die Google-Produkte wie die Suche, Android, Maps, Gmail, YouTube und andere erzielt. Letztlich sehen wir das Netzwerk von Google als heterogen an. Auf der einen Seite haben alle oben genannten Produkte Google eine massive Kundenbasis verschafft, die es dem Unternehmen ermöglicht, Daten zu sammeln. Auf der anderen Seite kann Google durch seine reichhaltige Datensammlung und die große Nutzerbasis den besten Return on Investment für Werbetreibende bieten und ein wachsendes Netzwerk von Werbekunden aufbauen. Das Hinzufügen jeder neuen Anzeige und jedes neuen Werbetreibenden verbessert die Effizienz von Googles programmatischen Werbeangeboten und ermöglicht es dem Unternehmen, das Netzwerk besser zu monetarisieren.

Im Bereich der Suche hat Google viele seiner technologiebasierten immateriellen Vermögenswerte erfolgreich und konsequent monetarisiert, von den ursprünglichen Algorithmen hinter der Suche bis hin zu den aktuellen maschinellen Lernverfahren, die auch auf fast jedes Produkt angewendet werden. Das Unternehmen wurde erstmals im Dezember 1998 vom PC Magazine für seine "extrem relevanten Ergebnisse" ausgezeichnet. Von diesem Zeitpunkt an wuchs es zur weltweit beliebtesten Online-Suchmaschine heran und hat seine Führungsposition beibehalten. Google verarbeitet mehr als 3- bzw. 4-mal so viele Suchanfragen wie Bing (Microsoft) und Yahoo. Der Erfolg der Google-Suche beruht auf der Relevanz der Ergebnisse für die Nutzer und der Wahrscheinlichkeit, dass sich diese Relevanz verbessert, wenn mehr Daten gesammelt und analysiert, Annahmen getroffen und Vorhersagen getroffen werden. Google hat die Technologie des maschinellen Lernens eingesetzt, um das Nutzererlebnis zu verbessern.

Das Unternehmen hat maschinelles Lernen auf seine Google App (Spracherkennung), Gmail (Smart Reply), Google Fotos, Maps und viele andere Produkte, einschließlich seiner Cloud-Angebote, angewendet. Da technologische Fortschritte die Benutzererfahrung für jedes Produkt verbessern, steigt die Wahrscheinlichkeit einer weiteren Nutzung.

Mit zunehmender Nutzung werden mehr Daten über die Verhaltensinteressen der Nutzer gesammelt, analysiert und verwendet, um Anzeigen auf der Grundlage ihrer Relevanz und Klickratenwahrscheinlichkeit genauer zu platzieren. Die Monetarisierung und der höhere ROI von maschinellem Lernen ergeben sich aus der Tatsache, dass die Technologie das Volumen und die Klickraten von Anzeigen erhöht, was zu mehr Werbeeinnahmen führt. Googles kontinuierliche Investitionen in maschinelles Lernen sollten dazu beitragen, die Effektivität von Anzeigenrankings und -platzierungen zu erhöhen, was zu einem höheren ROI für Werbetreibende und höheren Einnahmen für Google führt.

Google ist die weltweit meistgenutzte Suchmaschine, und eine so große und wachsende Nutzerbasis hat ein Netzwerk geschaffen, das unserer Meinung nach nur schwer zu replizieren ist. Wir glauben, dass eine zusätzliche Suche in der Google-Suchmaschine einen Mehrwert für andere Nutzer sowie für Werbetreibende und Unternehmen schafft. Mit der maschinellen Lerntechnologie von Google verbessern mehr Anfragen von aktuellen und/oder neuen Nutzern die Relevanz der Suchergebnisse, was einen Mehrwert für die Nutzer schafft. Relevantere Ergebnisse verringern auch die Wahrscheinlichkeit, dass Nutzer zu einer anderen Suchmaschine wechseln, was eine gewisse Barriere für den Ausstieg darstellt.

Für Werbetreibende entsteht der Wert hauptsächlich durch das Wachstum der großen Nutzerbasis, die angesprochen werden soll, und durch die gesammelten und analysierten Verhaltensdaten. Wenn die Nutzer und Suchanfragen wachsen und mehr Daten gesammelt werden, steigt die Nachfrage der Werbetreibenden nach Anzeigen, was Google hilft, das Netzwerk weiter zu monetarisieren.

Wie bei der Google-Suche sehen wir Netzwerkeffekte durch große und wachsende Nutzerbasen anderer Produkte wie Maps, Google Mail und Chrome, die alle einen Mehrwert für Nutzer und Werbetreibende schaffen. Je mehr Nutzer Maps verwenden, desto mehr Daten über Verkehr, Pendlerverhalten usw. werden gesammelt, wodurch Google genauere Ergebnisse (in Bezug auf Standorte, Reisezeiten und Routenvorschläge) generieren kann. Google nutzt diese Daten auch, um schnellere Routen anzubieten (über Maps und die Waze-App). All dies schafft mehr Wert für die Nutzer. Wie bei der Suche schaffen steigende Nutzerzahlen und Daten einen Wert für Werbekunden, den Google effektiv monetarisiert. Unternehmen und Werbetreibende bezahlen Google dafür, dass sie ihre Suchanzeigen, die auf den Standorten der Nutzer und früheren Suchanfragen basieren, in der Suchergebnisliste von Maps und direkt auf der Karte platzieren.

Mit der Einführung von Android im Jahr 2007 hat sich Google auf dem schnell wachsenden Markt für mobile Anzeigen gut positioniert, seine Dominanz bei der Online-Suche beibehalten und seinen Netzwerkeffekt verstärkt. Mit Googles Chrome-Browser auf Android-Telefonen werden mehr mobile Suchen über Google durchgeführt. Darüber hinaus werden mehr Google-Apps wie Maps, Gmail und Google Play von Verbrauchern auf Android-Geräten genutzt, was das Wachstum von Anzeigen und anderen Einnahmen weiter vorantreibt. Laut IDC werden weltweit mehr als 85 % der Smartphones mit Googles Android-Betriebssystem betrieben, verglichen mit knapp 15 % bei Apple iOS. Wir halten es für wahrscheinlich, dass die beiden Smartphone-Betriebssysteme auf lange Sicht weiterhin fast jedes Smartphone weltweit antreiben werden, wobei Googles Apps nicht nur auf Android-Geräten, sondern auch unter den von iOS-Kunden genutzten Top-Apps zu finden sind.

Wir glauben, dass Google auf dem expandierenden mobilen Markt seine Nutzerbasis nicht nur beibehalten, sondern ausbauen wird, was sich positiv auf den Netzwerkeffekt auswirkt, da es für Werbetreibende wertvoller wird, was zu einem höheren Wachstum der digitalen mobilen Werbeeinnahmen führt. In ähnlicher Weise schafft der Netzwerkeffekt von Android auch mehr Wert für die Nutzer. Wenn die Anzahl der Android-Smartphones steigt, werden mehr Entwickler mehr Apps entwickeln, die auf Google Play zur Verfügung gestellt werden und auf diesen Smartphones laufen, was einen zusätzlichen Wert für die Nutzer von Android-Smartphones schafft.

Wir erwarten auch, dass Google im wachsenden Enterprise-Cloud-Markt Fuß fassen wird, aber wir glauben nicht, dass seine Cloud-Angebote einen Netzwerkeffekt erzeugen. Obwohl Amazon in diesem Bereich eindeutig führend ist, erwarten wir, dass Google etwas an Zugkraft gewinnt und beim Marktanteil nur hinter Amazons AWS und Microsofts Azure liegt. Letztendlich glauben wir, dass Google die technologische Expertise, die es bei der Erstellung und Wartung seiner privaten Cloud-Plattform angewandt hat, für den Aufbau und die Wartung von öffentlichen Cloud-Plattformen für viele Unternehmen nutzen kann.

Jenseits seiner erwähnten Stärken sehen wir keine weiteren potenzielle Quellen für einen Moat. Alphabets Größe erlaubt es dem Unternehmen, in Maps und YouTube zu investieren, und vielleicht auch in kapitalintensivere Geschäfte wie Enterprise Cloud oder Google Fiber. Wir sehen jedoch keinen inhärenten Kostenvorteil bei Alphabet, den andere Tech-Titanen wie Apple und Amazon nicht replizieren können, insbesondere da Cloud-Hardware zunehmend zu einem Massenprodukt wird.

Wir glauben auch, dass die Wechselkosten der Kunden Alphabet nur einen vernachlässigbaren Wettbewerbsvorteil verschaffen. Alphabets Google-Angebote, wie die Suche, YouTube, Android, Maps und Gmail, haben einige Wechselkosten, die mit der Zeit und dem Aufwand verbunden sind, die nötig sind, um eine neue Benutzeroberfläche zu erlernen, Inhalte auf eine andere Plattform zu verschieben (YouTube) und Kontakte über einen E-Mail-Wechsel zu informieren (Gmail), aber diese Kosten sind nicht so prohibitiv, dass diese Kunden für immer gebunden sind.

Schließlich erwirtschaftet Alphabet durch Google zwar einen wirtschaftlichen Gewinn, was unserer Meinung nach auch so bleiben wird, aber dieser Gewinn wäre höher, wenn Alphabet nicht mit hohen Investitionen zu versuchen, in Sachen Innovation immer einen Schritt voraus zu sein. Als da wären die Bereiche Smart Home (Nest), Gesundheit (Verily), schnelleres Internet für Haushalte (Google Fiber), selbstfahrende Autos (Waymo) und vieles mehr.

Doch auch wenn einige dieser Bereiche vorerst keine Gewinne einbringen würden, könnten sie Alphabet jedoch einen frühen Vorteil als First Mover verschaffen, obwohl die Nachhaltigkeit dieses Wettbewerbsvorteils erst im Laufe der Zeit festgestellt werden wird. Unserer Meinung nach zeigen diese Wetten das Ziel des Unternehmens, führend und einer der Hauptakteure im Bereich der Internettechnologie zu bleiben. Ein Erfolg mit einer dieser Wetten könnte Alphabet weiter an die Spitze der Technologiebranche bringen.

Fair Value und Gewinntreiber ( am 9. Februar 2021)

Unsere Fair-Value-Schätzung liegt bei $2.605 pro Aktie, was einem Unternehmenswert/EBITDA-Verhältnis von 20 im Jahr 2021 entspricht. Wir gehen davon aus, dass sich das Umsatzwachstum im Jahr 2021 beschleunigen wird, da sich die Wirtschaft von der COVID-19-Pandemie erholt, unterstützt durch größere Umsatzbeiträge von YouTube und Cloud sowie die Übernahme von Fitbit. Während neue Angebote die Bruttomarge unter Druck setzen werden, erwarten wir ab 2022 eine Verbesserung des operativen Leverage. Unser Modell zeigt eine fünfjährige durchschnittliche jährliche Wachstumsrate von fast 19% für den Gesamtumsatz und eine fünfjährige durchschnittliche operative Marge von 24%.

Wir gehen davon aus, dass die Werbeeinnahmen mehr als 70 % des Gesamtumsatzes von Alphabet ausmachen werden, angetrieben durch das anhaltende Wachstum der gesamten digitalen Werbeausgaben, insbesondere in den Bereichen Suche, Video und Mobile. Wir modellieren ein Wachstum der Werbeeinnahmen von 23 % für 2021 aufgrund der wirtschaftlichen Erholung, die mit höheren Werbeausgaben in allen vertikalen Bereichen, einschließlich Reisen, einhergehen wird. Wir schätzen die gesamten Google-Werbeeinnahmen auf 180 Mrd. $ und 209 Mrd. $ in den Jahren 2021 und 2022. Wir gehen davon aus, dass YouTube im Jahr 2021 etwa 14% zu den Werbeeinnahmen von Google beitragen wird, gegenüber 13% im Jahr 2020. Das überproportionale Wachstum von YouTube dürfte auf die beeindruckende Reichweite und Frequenz sowie das reine Video-Content-Format zurückzuführen sein, das für Markenwerber attraktiv ist.

Wir glauben, dass Google weiter an Zugkraft im Cloud-Markt gewinnen wird (32% jährliches Umsatzwachstum bis 2025), und in Kombination mit den werbefreien YouTube-Umsätzen, Google Play und dem Verkauf von Hardware-Produkten sehen wir, dass Googles sonstige Umsätze um 41% auf über 49 Mrd. $ im Jahr 2021 wachsen werden. Für 2022 erwarten wir ein Wachstum der sonstigen Umsätze um 33 %.

Obwohl Alphabet die Umsätze für das Segment „sonstige Wetten“ nicht aufschlüsselt, gehen wir davon aus, dass Fiber und Verily den Großteil dieser Umsätze generieren, da sich die Kommerzialisierung von Waymo in einem frühen Stadium befindet. Unsere Schätzungen für den Gesamtumsatz in diesem Bereich für 2021 und 2022 liegen bei 1,2 Mrd. USD und 1,5 Mrd. USD.

Wir modellieren 52,5 % und 53,1 % Bruttomargen für 2021 und 2022, verglichen mit fast 54 % im Jahr 2020, aufgrund der höheren Kosten für YouTube-Inhalte. Wir erwarten, dass die durchschnittliche Bruttomarge bis 2025 um etwa 220 Basispunkte niedriger sein wird als im Jahr 2020. In Kombination mit dem starken Umsatzwachstum erwarten wir eine leichte Verlangsamung des Wachstums der sonstigen betrieblichen Aufwendungen, die ab 2022 einen operativen Leverage für Alphabet schaffen wird.

Risiko und Ungewissheit (aktualisiert am 9. April 2020) 

Unser Unsicherheits-Rating für Alphabet ist „hoch“, was auf die hohe Abhängigkeit vom anhaltenden Wachstum im Bereich der Online-Werbung zurückzuführen ist. Daran schließt sich die Frage an, ob die (kostenintensiven) Moonshot-Projekte Früchte tragen werden. Während wir weiterhin zuversichtlich sind, dass Google seine dominante Position beibehalten wird, könnte ein lang anhaltender Rückgang der Ausgaben für Online-Werbung negative Auswirkungen auf den Umsatz und den Cashflow von Alphabet haben, was zu einer niedrigeren Fair-Value-Schätzung führen würde.

Wir glauben, dass der COVID-19-Pandemie bedingte Rückgang der Online-Werbeausgaben nur 12-18 Monate andauern und danach das Unternehmen wieder vom wachsenden Online-Werbemarkt profitieren wird. Andererseits könnten positive Erträge aus Alphabets Investitionen in Moonshots die Fair-Value-Schätzung des Unternehmens deutlich erhöhen. Diese beiden Faktoren bedingen unsere Unsicherheitsbewertung.

Obwohl der Moat aus immateriellen Vermögenswerten und der Netzwerkeffekt dazu beitragen werden, dass Alphabets Google seine Wettbewerbsvorteile beibehält, bleiben die minimalen Wechselkosten zur Nutzung einer konkurrierenden Suchmaschine ein Risiko für das Unternehmen. Dieses Risiko ist jedoch dahingehend zu relativieren, dass Microsofts Bing, der stärkste Konkurrent von Google, derzeit keine signifikante Präsenz auf dem mobilen Markt hat, der einer der Hauptwachstumstreiber des Suchanzeigenmarktes ist.

Die schnelle Akzeptanz weiterer Online-Werbeplattformen, wie z. B. des sozialen Netzwerks von Facebook, könnte das Umsatzwachstum von Alphabet verringern, wodurch die operative Hebelwirkung entfällt und Druck auf die operative Marge entstehen würde.

Darüber hinaus steht Alphabets Google unter kartellrechtlichem Druck und sieht sich verschiedenen Klagen und Untersuchungen ausgesetzt, die von verschiedenen Unternehmen und Aufsichtsbehörden in Bezug auf die Voreingenommenheit bei der Suche und seine allgemeine Marktdominanz bei der Online-Werbung vorgebracht werden.

Die Alphabet-Aktie ging am 26.2.2021 bei 2.021,91 USD aus dem Handel. Das liegt unter unserer Fair Value Schätzung von 2.605 USD, was das Vier-Sterne-Rating der Aktie begründet; die Aktie ist um 22 Prozent unterbewertet.  

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