Aktienanalyse der Woche: Square Inc.

Square hat bekannt gegeben, eine Mehrheitsbeteiligung an der Musikplattform Tidal für 297 Millionen Dollar (in bar und in Aktien) zu übernehmen. Als Teil des Deals wird erwartet, dass Tidal-Vorstandsmitglied und -Aktionär Jay-Z dem Vorstand von Square beitreten wird. Wir sind der Meinung, dass ein Großteil des jüngsten Erfolgs von Cash App auf die Bemühungen von Square zurückzuführen ist, Zusatzdienste auf der Plattform aufzubauen, und dies könnte eine weitere Verbindung darstellen. 

In diesem Fall scheint die strategische Verbindung jedoch ziemlich schwach zu sein, und es wird erwartet, dass Tidal weiterhin unabhängig operiert. Die Kommentare von Square zu dem Deal deuten darauf hin, dass die Akquisition einen weiteren Einstiegspunkt in die Musikindustrie bieten wird, so dass es auch auf der Übernahmeseite einige Möglichkeiten geben könnte. Dennoch ist der Deal viel zu klein, um eine wesentliche Auswirkung auf unsere Fair-Value-Schätzung von 78 $ zu haben, die wir unverändert lassen.

Geschäftsstrategie und Ausblick (aktualisiert am 5. November 2020)

Wir glauben, dass das Geschäftsmodell von Square, das sich durch effizientes Kunden-Onboarding, innovative Point-of-Sale-Geräte, Pauschalgebühren und ein intern entwickeltes und integriertes Set an Softwarelösungen auszeichnet, es dem Unternehmen ermöglicht, Kleinsthändler zu erreichen und zu halten, die für andere Acquirer unrentabel sind. Im Wesentlichen glauben wir, dass der Erfolg von Square größtenteils auf der Erweiterung des Acquiring-Marktes beruht, und nicht darauf, Konkurrenten Marktanteile abzujagen. 

Um eine ausreichende Größenordnung zu entwickeln, muss Square über seine Mikro-Händlerbasis hinausgehen, und die jüngsten Ergebnisse deuten darauf hin, dass das Unternehmen genau das tut. Derzeit stammt etwas mehr als die Hälfte des Zahlungsvolumens von Händlern, die ein jährliches Bruttozahlungsvolumen von über 125.000 US-Dollar generieren. Darüber hinaus hat sich das absolute Wachstum bei Kunden oberhalb dieses Schwellenwerts in den letzten Jahren deutlich beschleunigt, während das absolute Wachstum bei Händlern unterhalb dieses Schwellenwerts weitgehend konstant geblieben ist. 

Darüber hinaus macht das Unternehmen signifikante Fortschritte beim Cross-Selling von Zusatzdiensten wie Instant Deposit und Square Capital an die angebundenen Händlerkunden. Wir sind der Meinung, dass der Schritt in Richtung Upstream und Cross-Selling es Square ermöglichen wird, die Margen in den kommenden Jahren wesentlich zu verbessern und die Tragfähigkeit des Geschäftsmodells zu beweisen. Wir sehen Square jedoch als einen Nischenanbieter mit kleinem Marktanteil und nicht als Disrupteur, dessen Marktanteil durch seine relativ hohe Preisgestaltung begrenzt ist und dessen langfristige Margen durch seinen relativen Mangel an Größe eingeschränkt werden. 

Die Bemühungen des Unternehmens, ein Verbrauchergeschäft rund um seine Cash-App aufzubauen, schafft einen gewissen Optionswert. Allerdings befindet sich Square hier in einem „Winner-take-all“-Haifischbecken, und seine Konkurrenten haben einen viel größeren Kundenstamm. Allerdings ist die relative Performance von Cash App stark, was darauf hindeutet, dass Square sich in diesem wettbewerbsintensiven Markt behaupten kann. 

Das Wachstum von Square könnte in naher Zukunft durch makroökonomische Probleme unterbrochen werden, die aus dem Coronavirus resultieren. Seine Abhängigkeit von relativ kleinen Händlern könnte in einem Abschwung ein wesentlicher Nachteil für das Unternehmen sein, da kleine Händler in großer Zahl ausfallen könnten. Das Unternehmen wurde an dieser Front noch nie getestet. Bislang haben die positiven Trends auf der Cash-App-Seite dies jedoch mehr als ausgeglichen.

Moat und Moat Rating (aktualisiert am 5. November 2020)

Zahlungsabwicklung jeglicher Art ist ein hochgradig skalierbares Geschäft, denn wenn eine Zahlungsplattform erst einmal etabliert ist, gibt es kaum zusätzliche Kosten für zusätzliche Transaktionen. Infolgedessen dominiert eine Handvoll Acquirer die Branche. Diese traditionellen Akteure haben jedoch einige Bereiche für neue Konkurrenten frei gelassen: Die Kleinsthändler. Das ist die Kernklientel von Square. Diese sind für größere Acquirer aufgrund ihres geringen Volumens wirtschaftlich unrentabel. Wir sind der Meinung, dass das Geschäftsmodell von Square, das sich durch Kunden-Onboarding, innovative Point-of-Sale-Geräte, Pauschalgebühren und eine intern entwickelte und integrierte Reihe von Softwarelösungen auszeichnet, es dem Unternehmen ermöglicht, diese Händler effektiv zu erreichen und zu binden. 

Square hat über die Jahre ein dramatisches Wachstum erlebt, und obwohl das Unternehmen nach wie vor nicht profitabel ist, sind wir der Meinung, dass die Position des Unternehmens in seiner Nische gefestigt ist und es sich dem Punkt nähert, an dem es attraktive Renditen erzielen kann. Aus diesem Grund haben wir ein Moat Rating von „No Moat“ auf „Narrow Moat“ hochgestuft. 

Obwohl der Marktanteil von Square im Acquiring-Bereich insgesamt winzig ist (wir schätzen, dass das Unternehmen etwa 1 % des US-Marktes hält), sind wir der Meinung, dass der Marktanteil im Hinblick auf die Größe im Kontext des Händlersegments, das ein Acquirer bedient, betrachtet werden sollte. Zum Beispiel ist der Marktanteil von Global Payment viel kleiner als der von Worldpay oder First Data, aber wir glauben, dass innerhalb der kleinen und mittelgroßen Händlerbasis, auf die sich das Unternehmen konzentriert, sein Anteil ausreicht, um Skaleneffekte zu erzielen. 

Wir glauben auch, dass die Position von Square bei Kleinst- und Kleinhändlern einen Punkt erreicht hat, an dem das Unternehmen einen Kostenvorteil gegenüber potenziellen Neueinsteigern entwickelt hat. Wir betrachten Wechselkosten als eine sekundäre Moat-Quelle für Acquirer. In dieser Hinsicht sieht Square ebenfalls gut aus. Der Fokus des Unternehmens basiert auf dem Aufbau einer intern entwickelten und integrierten Reihe von Softwarelösungen, und die Fähigkeit, Acquiring innerhalb einer größeren Reihe von Lösungen zu bündeln, wird für Händler immer wichtiger. 

Größere Acquirer verlassen sich oft auf Partnerschaften mit externen Softwareunternehmen, während Square im Allgemeinen die gesamte Kundenbeziehung kontrolliert. Die Fokussierung auf Kleinst- und Kleinhändler macht dies leichter möglich, da deren Bedürfnisse nicht so komplex sind. Wir glauben jedoch, dass dies die Wechselkosten zu einem wichtigeren Aspekt von Squares Moat macht, im Vergleich zu größeren Acquirern. 

Die jüngsten Ergebnisse deuten darauf hin, dass Square Fortschritte machen und sich in Bezug auf die Händlergröße nach oben bewegen kann. Derzeit stammt etwas mehr als die Hälfte des Bruttozahlungsvolumens des Unternehmens von Händlern mit einem jährlichen Bruttozahlungsvolumen von mehr als 125.000 US-Dollar. Das ist ungefähr der Punkt, an dem diese Händler für traditionellere Acquirer rentabel werden. Wir glauben, dass das Angebot von Square, die kurze Anlaufzeit und die vereinfachte Preisgestaltung es dem Unternehmen ermöglichen werden, genügend Händler oberhalb der 125.000-Dollar-Marke anzuziehen, um zu skalieren und eine attraktive Renditen zu erzielen. 

Allerdings sind die Gebühren, die Square verlangt, deutlich höher als die traditioneller Acquirer (wir schätzen, dass der Nettoumsatz von Square in Prozent des Bruttozahlungsvolumens etwa doppelt so hoch ist wie der von Global Payments), was unserer Meinung nach ein limitierender Faktor sein wird. Insgesamt glauben wir, dass Square genügend Anteile in seiner Nische gewinnen kann, um ein nachhaltiges und attraktives Unternehmen zu werden, aber wir sehen es nicht als Disruptionsgefahr für die größeren Acquirer. 

Während die Profitabilität in die richtige Richtung tendiert, bleibt Square unprofitabel. Wir denken jedoch, dass die Skalierung der Akquisitionsdienstleistung und der Beitrag von Nebenprodukten wie Caviar und Square Capital innerhalb weniger Jahre zu einer starken Margenverbesserung und Überrenditen führen werden, und dass die Renditen in den Folgejahren ein Vielfaches der angemessenen Eigenkapitalkosten betragen werden, wenn man den begrenzten Kapitalbedarf des Unternehmens berücksichtigt.

Fair Value und Gewinntreiber ( am 5. November 2020)

Wir erhöhen unsere Fair-Value-Schätzung auf $78 von $64 pro Aktie, vor allem wegen des starken Wachstums, das das Unternehmen in diesem Jahr im Cash-App-Geschäft gesehen hat. Unsere Fair-Value-Schätzung entspricht dem 101,6-fachen des bereinigten Gewinns für 2020. 

Wir prognostizieren insgesamt ein starkes Wachstum, wobei der Gesamtumsatz in den nächsten fünf Jahren mit einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 32 % und in den nächsten 10 Jahren mit 22 % wachsen wird. Wir gehen davon aus, dass der Acquiring-Umsatz in den nächsten 10 Jahren mit einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 13 % wachsen wird. Wenn der inländische Acquiring-Markt in diesem Zeitraum mit einer Rate von 8 % wächst, würde dies für Square am Ende unseres 10-Jahres-Projektionszeitraums einen Marktanteil von etwa 4-5 % bedeuten. 

Wir gehen davon aus, dass das Wachstum bei den Abonnement-/Dienstleistungseinnahmen viel stärker sein wird und dass dieser Bereich ein entscheidenderer Wachstumsmotor sein wird. Unter anderem aufgrund der niedrigen Ausgangsbasis gehen wir davon aus, dass die Abonnement-/Dienstleistungsumsätze in den nächsten fünf Jahren mit einer CAGR von 37% und in den nächsten 10 Jahren mit 25% wachsen werden. 

Wir erwarten, dass sich die Margen in den kommenden Jahren deutlich verbessern werden, da Square seinen Kundenstamm künftig stärker monetarisieren und skalieren dürfte. Das Management bevorzugt eine bereinigte EBITDA-Margenkennzahl. Diese Kennzahl schließt die Interchange-Einnahmen aus der Top-Linie aus und schließt bestimmte Kosten aus. Wir sehen diese Kennzahl nicht als Indikator für die wahre wirtschaftliche Rentabilität, da sie die Aktienvergütung ausschließt, die wir als reale und laufende Kosten betrachten. Das Management hat jedoch gesagt, dass es glaubt, dass das Unternehmen auf dieser Basis ein Margenniveau von 35%-40% erreichen kann, obwohl es zögert, einen Zeitplan zu nennen. 

Unsere Prognosen gehen davon aus, dass Square letztendlich ein Niveau von 41% erreichen kann. Dieses EBITDA-Margenniveau entspricht einer GAAP-Betriebsmarge von 15 % bis zum Ende unseres 10-jährigen Projektionszeitraums. (Wir setzen dabei einen Eigenkapitalkostensatz von 9% an.)

Risiko und Ungewissheit (aktualisiert am 5. November 2020) 

Da der Umsatz von Square direkt an den Umsatz seiner Händlerkunden gebunden ist, reagiert das Unternehmen empfindlich auf makroökonomische Bedingungen, und sein Fokus auf Mikro- und kleine Händler verstärkt diese Dynamik, da kleine Händler in Rezessionen in großer Zahl ausfallen können. Dabei sehen wir die hohe Nachfrage der Square-Kunden nach Produkten wie Instant Deposit und Square Capital auch als Ausdruck der Anfälligkeit dieser Kundenbasis. Bisher hat sich der Aufstieg des Unternehmens im Kontext einer sich verbessernden Wirtschaft stattgefunden. Wenn die Performance von Square Capital-Krediten schwach ist, könnten die Investoren das Vertrauen in Square verlieren, was die wirtschaftlichen Auswirkungen auf den Rest des Unternehmens verstärken könnte. 

Die internationalen Aktivitäten von Square weisen auch ein Währungs- und Ausführungsrisiko auf. In der Vergangenheit gab es in der Branche immer wieder Systembrüche, was ein Ereignisrisiko darstellt. Schließlich könnten die Bemühungen des Unternehmens, ein Verbrauchergeschäft rund um seine Cash-App zu starten, scheitern; Zahlungsplattformen neigen dazu, eine „Winner-take-all“-Dynamik zu zeigen, was dazu führen könnte, dass die Plattform von Square in Gefahr geraten könnte, wenn sie sich nicht langfristig zu einem Marktführer aufschwingen kann. 

Square ist ein schnell wachsendes, hoch skalierbares Unternehmen, das eine Vielzahl von Möglichkeiten schafft. Diese Überlegung ist der Hauptfaktor hinter unserer sehr hohen Unsicherheitsbewertung.

Kapital-Allocation/Stewardship (aktualisiert am 6. November 2020) 

Unser Stewardship-Rating für Square ist Standard. Das Unternehmen wird von Jack Dorsey geführt, der zu den ursprünglichen Gründern des Unternehmens gehörte. Wir schreiben dem Management die Entwicklung eines einzigartigen und erfolgreichen Geschäftsmodells zu und sind der Meinung, dass der ganzheitliche Ansatz des Managements bei der Entwicklung einer Reihe von Dienstleistungen, die für die Händlerkunden nützlich sind, eine wichtige Säule für das Wachstum von Square war. Das massive Wachstum, das das Unternehmen in den letzten Jahren erlebt hat, ist ein Zeugnis für die Weitsicht des Managements. 

Auf der negativen Seite teilt Dorsey seine Zeit auf zwei Unternehmen auf (er ist auch der CEO von Twitter). Anleger sollten auch bedenken, dass er effektiv die Kontrolle über Square hat, da er sowohl als CEO als auch als Chairman fungiert und mit seinen Aktien fast die Hälfte der Stimmrechte kontrolliert. Wir denken, dass diese geteilte Rolle Dorseys im Moment besonders relevant ist, da wir Bedenken haben, dass sich die Cash-App als Ablenkung erweisen könnte. 

Square ist immer noch ein kleines Unternehmen mit vielen Wachstumsperspektiven auf der Akquisitionsseite, die immer noch mit einer Rate von fast 30% wächst. Außerdem glauben wir, dass das Modell von Square gut für eine internationale Expansion geeignet ist, ein Bereich, den das Unternehmen gerade erst zu erkunden begonnen hat. Dabei hat Square mehr als genug wertschaffende Möglichkeiten auf der Händlerseite, um die Aufmerksamkeit des Managements voll und ganz zu beschäftigen, und die Einführung des Cash-App-Geschäfts könnte dazu führen, dass einige dieser Möglichkeiten verpasst werden. 

CFO Sarah Friar ist zum Jahresende 2018 ausgeschieden. Wir sehen dies nicht als Zeichen von internen Streitigkeiten, da sie ging, um eine CEO-Rolle beim sozialen Netzwerk Nextdoor zu übernehmen. Aber mit Dorseys geteilter Rolle nicht die CFO-Funktion bei Square eine übergeordnete Bedeutung an. Im Januar 2019 wurde Friar durch Amrita Ahuja ersetzt. Ahuja war zuvor acht Jahre bei Blizzard Entertainment tätig und hatte dort die CFO-Position inne.

Die Square-Aktie ging am 8.3.2021 bei 201,87 USD aus dem Handel. Das liegt sehr deutlich über unserer Fair Value Schätzung von 78 USD, was das Ein-Sterne-Rating der Aktie begründet; die Aktie ist um 159 Prozent überbewertet.  

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