Aktienanalyse der Woche: Schindler Holding

Wir schätzen, dass etwa 14% des Umsatzes von Schindler aus China stammen, während es bei Kone 30% sind. Das globale Auftragswachstum von Kone war infolgedessen widerstandsfähiger als das seiner Konkurrenten, mit einem Auftragsrückgang von nur 1% für das Jahr und einem Anstieg von 8% im letzten Quartal, während der Auftragseingang bei Schindler 2020 organisch um 3% schrumpfte, aber das Jahr mit einem Auftragszuwachs von 1% im vierten Quartal beendete und Otis im Mittelfeld seiner Konkurrenten abschloss. Diese Konstellation könnte sich jedoch 2021 umkehren, da die Nachfrage in Europa, dem Nahen Osten und Afrika sowie in Nordamerika zurückkehren wird, was Schindler 2021 Aufholungspotenzial gibt. 

Wir behalten unser Wide Moat Rating und unsere Fair-Value-Schätzung bei.

In den nächsten Jahren erwartet Schindler einen langwierigeren Weg bei der Erholung der Aufzugsnachfrage bei Geschäftsgebäuden als bei Wohngebäuden. Es überrascht nicht, dass die Einschätzung des Managements zum Teil durch die Pandemieprobleme im Gastgewerbe bedingt ist, da die Erholung der Hotelnachfrage wahrscheinlich hinter der in anderen Sektoren zurückbleibt. Wir glauben jedoch, dass der längerfristige Schlüssel zur Aufrechterhaltung von Margen und Renditen in der Annahme neuer digital vernetzter Serviceangebote liegen wird. Das ist der Weg zu einer hohen Kundenbindung. Zudem geht dieser Geschäftszweig mit einem Aufschlag von mehr als 10 % gegenüber normalen Serviceverträgen einher.

Geschäftsstrategie und Ausblick (aktualisiert am 27. Oktober 2020)

Obwohl Schindler weltweit zu den drei größten Anbietern von Aufzügen und Fahrtreppen gehört, sieht sich das Unternehmen mit einer nachlassenden Nachfrage in China konfrontiert. Das passiert in einer Zeit, in der es versucht, auf dem Markt an Größe zu gewinnen. Obwohl ein gut etablierter europäischer Wettbewerber mit einer Marktposition von zwei oder drei, ist das Unternehmen nur der fünftgrößte Akteur in China, hinter Kone, Otis, Hitachi und Mitsubishi. 

Als der größte Aufzugsmarkt der Welt ist China wichtig für die zukünftigen Erträge eines jeden globalen Aufzugsunternehmens. China macht mindestens zwei Drittel der weltweiten Nachfrage nach Neuinstallationen aus. Während sich die Neuinstallationen verlangsamt haben, sollte der chinesische Markt mittelfristig durch Wartungsverträge wachsen, wo Unternehmen mit einer großen installierten Basis einen Wettbewerbsvorteil haben werden.

Kunden neigen dazu, bei Wartungsverträgen die Erstausrüster zu bevorzugen, und je mehr Verträge ein Unternehmen innerhalb eines Service-Footprints abschließen kann, desto größer ist sein Kostenvorteil und seine Fähigkeit, die Preise für die Verträge wettbewerbsfähiger zu gestalten. Mit einem kleineren Umfang und einem sich verlangsamenden Markt für Neuinstallationen steht das Unternehmen unserer Meinung nach vor einer schwierigen Aufgabe.

Da die Hälfte der Aufzüge in Europa mittlerweile 20 Jahre alt oder älter ist, erwarten wir, dass Schindler den Austauschzyklus seiner installierten Basis von Aufzügen und Aufzügen in der Wartung nutzen wird, um die Kundenverträge für nachhaltigere und wahrscheinlich höhermargige digitale Dienstleistungen zu erhöhen, ähnlich wie andere Aufzugs-OEMs. Diese neue Generation von vernetzten Dienstleistungen umfasst vorausschauende Wartungsdienste, die die Betriebszeit für den Kunden erhöhen und die Kosten für den Serviceanbieter senken können. Große OEMs wie Schindler sind im Vorteil gegenüber unabhängigen Serviceanbietern, die viel weniger Aufzüge in Betrieb haben und daher, wenn sie das Modell der vorausschauenden Wartungsdienste der OEMs kopieren würden, dies mit einer Software tun würden, die aus einem viel kleineren Datenpool schöpft, was es weniger wahrscheinlich macht, dass die Algorithmen die gleiche Vorhersagekraft haben.

Darüber hinaus ist die Chance für einen OEM, den Verkauf einer Modernisierung mit einem langfristigen Servicevertrag zu kombinieren, höher als bei neuen Geräten, da der Endkunde für beide derselbe ist.

Moat und Moat Rating (aktualisiert am 27. Oktober 2020)

Schindler hält ein Wide Moat Rating, der auf immateriellen Vermögenswerten und einem Kostenvorteil basiert. Die hohen Renditen des Unternehmens auf das investierte Kapital werden nicht nur durch diese Wettbewerbsvorteile generiert, sondern kommen auch durch sein Geschäftsmodell zustande, ein Großteil der Fertigung der Anlagen auszulagern. Etwa 80 % der Aufzugskomponenten werden von Drittanbietern hergestellt, wobei hauptsächlich Elektronik und hochwertige Komponenten (IP) selbst gefertigt werden. Für Installationen liefert das Unternehmen die Komponenten oft direkt auf die Baustelle, wo sie bei Bedarf montiert werden. Von seinen 30.000 Mitarbeitern sind nur 8 % in der Fertigung tätig.

Im Gegensatz zu Kone setzt das Unternehmen seine eigenen Techniker für die Installation ein. Dies, zusammen mit einem komplexeren Produktangebot, könnte der Grund für die niedrigeren Margen des Unternehmens sein.

Wir sind der Meinung, dass es die langjährige Erfahrung im Aufzugsbau und der Schweizer Brand es Schindler ermöglichen werden, langfristig seine Position unter den Top 4 des Weltmarktes zu halten. Der Verkauf von Neuanlagen trägt zu etwa 50 % zum Umsatz bei und erhöht die installierte Basis, auf der Serviceverträge verkauft werden können, der wichtigste Gewinnbringer im Geschäft. Selbst bei den Aufzügen der Top-Hersteller gibt es keinen hohen Differenzierungsgrad, wohl aber einen wichtigen Unterschied in der Reputation und dem etablierten Leistungsausweis, die beide entscheidend sind, um Angebote für Neubauprojekte zu gewinnen.

Schindler und seine Mitbewerber können auf Hunderte von abgeschlossenen Projekten zurückblicken, die ihre Erfahrung in der Zusammenarbeit mit Bauherren, der termingerechten Lieferung von Anlagen und der Ausführung sicherer Installationen belegen. Dies ist ein klarer Vorteil gegenüber neuen Marktteilnehmern und einer der Gründe, warum das Unternehmen und seine engsten Konkurrenten in der Regel nicht über den Preis konkurrieren. 

Wir sind der Meinung, dass das Unternehmen von Wiederholungsaufträgen von Bauunternehmen und Entwicklern profitiert. Da jedes Projekt im Durchschnitt fast zwei Jahre dauert, trägt dies zur Umsatztransparenz des Unternehmens bei.

Aufzüge müssen die lokalen Sicherheitsanforderungen erfüllen und gleichzeitig Sicherheit bieten. Eine etablierte Marke wie Schindler gibt dem Endkunden wahrscheinlich mehr Sicherheit. Während der Komiker Mitch Hedberg einmal sagte: "Eine Rolltreppe kann niemals kaputt gehen; sie kann nur zu einer Treppe werden", kann ein kaputter Aufzug eine höchst unangenehme Erfahrung für Fahrgäste sein. Die Vermeidung dieses Risikos oder des noch schlimmeren Ergebnisses eines Unfalls ist für viele Kunden ein wichtiger Grund, Qualität dem Preis vorzuziehen. 

Auch wenn es kaum Unterschiede in der Funktionalität zwischen den Aufzügen der großen Anbieter gibt, so gibt es doch Unterschiede in der Qualität, der Haltbarkeit und der Gesamtleistung. 

Obwohl die Kunden von Schindler jedes Jahr den Lieferanten für den Service wechseln können, entscheiden sich 80-90% von ihnen dafür, bei Schindler zu bleiben und nehmen dabei jährliche Preiserhöhungen in Kauf. Einige Kunden, insbesondere solche im öffentlichen Sektor, entscheiden sich für längerfristige Fünf- bis Zehnjahresverträge. 

Wir denken, dass Schindler einen Kostenvorteil in seinem Servicenetzwerk gegenüber neuen Marktteilnehmern hat. Das Unternehmen hat weltweit etwa 1,3 Millionen Aufzüge installiert und erzielt etwa 50 % seines Umsatzes mit Wartungs- und Modernisierungsverträgen. Die Dichte des Servicenetzes, d.h. wie viele Gebäude pro Quadratmeter ein Serviceanbieter unter Vertrag hat, ist ein Vorteil, den die großen vier E&E-Hersteller gegenüber kleineren Anbietern haben, da sie eine entscheidende Rolle für die Rentabilität eines Vertrags spielt. Ein kleinerer Anbieter, der sich aggressiv um neue Verträge bewirbt, dürfte nicht über die finanziellen Mittel verfügen, um die erforderliche Größe zu erreichen, die eine Unterbietungsstrategie profitabel macht.

Fair Value und Gewinntreiber (am 27. Oktober 2020)

Wir haben am 27. Oktober 2020 die Fair-Value-Schätzung für Schindler auf CHF 215 von CHF 203 erhöht. Wir haben unsere kurzfristigen Annahmen für die Margen in den ersten neun Monaten des Jahres erhöht, die andeuten, dass die Resistenz der Margen gegen die Folgen der Coronakrise größer sind, als wir ursprünglich erwartet hatten.

Mittelfristig erwarten wir bis 2024 ein Umsatzwachstum von knapp 4% und einen Anstieg der EBIT-Marge um 170 Basispunkte auf 12,8%.

Das langfristige Umsatzwachstum von Schindler ist bescheiden, aber stabil. Etwa 70% des Konzernumsatzes stammen aus den westlichen Märkten, wo das Wachstum von Upgrades bestehender Aufzüge und nicht von Neuinstallationen abhängt. (Die sich entwickelnden Märkte haben ein höheres Wachstumspotenzial für Neuinstallationen aufgrund der Urbanisierung und des Wachstums von Mehrfamilienhäusern).

Auf die USA und Europa entfallen etwa 60 % des weltweiten Marktes für Aufzugsnachrüstungen oder "Modernisierungen". Obwohl das Umsatzwachstum aus Modernisierungen im Vergleich zu Neuinstallationen kurzfristig langsamer sein könnte, können sie die Margen und Renditen stützen, da sie aus der Sicht des Verkaufs niedrigere Kosten bieten. Modernisierungen werden von den Kunden schließlich aus Sicherheitsgründen zu Pflichtausgaben, die hauptsächlich vom OEM (Original Equipment Manufacturer) getragen werden, und erfordern daher nicht das Niveau von Rabatten oder Verkäufen, das mit der Ausschreibung von Neuinstallationsverträgen verbunden ist.

Schindler ist es gelungen, die Produktivität durch die Vereinfachung von Komponenten bei allen Aufzugskonstruktionen zu erhöhen. Das verkürzt die Montagezeit. Die wichtigste Neuerung ist dabei, identische Komponenten für verschiedene Modelle zu nutzen, was die Skalierbarkeit erhöht. Das Unternehmen startete das Programm 2017 in China und führt es schrittweise in der gesamten globalen Fertigung ein. Zusätzlich zu den Produktivitätsgewinnen sollte Schindler mit der Ausweitung des Programms auf eine globale Basis auch Skaleneffekte beim Einkauf von Komponenten in größeren Mengen erzielen.

Risiko und Ungewissheit (aktualisiert am 27. Oktober 2020) 

Schindler hält das Uncertainty Rating „low“. Die Cashflow-Visibilität ist wegen der installierten Basis von Aufzügen, die regelmäßig gewartet und nach einer gewissen Zeit generalüberholt werden müssen, hoch. Darüber hinaus verfügt das Unternehmen über einen Auftragsbestand an Projekten, die den Umsatz über mehrere Monate stützen. 

Allerdings ist die Zeit des mühelosten Wachstums in China vorbei; die vier größten Konkurrenten - Kone, Otis, Hitachi und Mitsubishi – sind gut etabliert, was dazu führen könnte, dass Schindler starke Preisnachlässe gewährt, um die installierte Basis in dem Land zu vergrößern. Der Markt in China zeichnet sich aus durch eine Vielzahl lokaler, preisaggressiver Konkurrenten, und obwohl Schindler in der Lage sein wird, mit seiner Marke und seinen Leistungen zu konkurrieren, glauben wir, dass es die Chance verpasst hat, den Markt stärker zu durchdringen, was den Aufbau langfristiger Beziehungen ermöglicht hätte. Daher riskiert das Unternehmen in China einen langfristigen Nachteil mit einer kleineren Basis von Verträgen als seine Wettbewerber. Andererseits sehen wir sein europäisches Kerngeschäft als solide an.

Kapital-Allocation/Stewardship (aktualisiert am 28. Juli 2020) 

Wir stufen das Management-Team von Schindler mit einem Stewardship Rating „Standard“ ein. CEO Thomas Oetterli verfügt über langjährige (mehr als zehn Jahre) Erfahrung im Unternehmen und war in verschiedenen Positionen tätig. Die Kapitalallokation des Unternehmens ist konservativ; die Anzahl großer Akquisitionen war begrenzt und seine Dividendenpraxis zeichnet sich durch stetige Ausschüttunen aus. 

2007 wurde Schindler von der Europäischen Kommission zu einer Geldstrafe in Höhe von 143 Mio. EUR verurteilt. Die Kommission stellte fest, dass das Unternehmen zusammen mit drei anderen weltweit führenden Aufzugherstellern in den Jahren 1996 bis 2006 in vier Märkten Preisabsprachen getroffen hatte: Deutschland, die Niederlande, Belgien und Luxemburg. Etwa zur gleichen Zeit fand das österreichische Kartellgericht Beweise für wettbewerbswidriges Verhalten unter den Aufzugsunternehmen während eines ähnlichen Zeitraums wie die Untersuchung der Europäischen Kommission und verhängte eine Geldstrafe von 44 Millionen Euro gegen Schindler. 

Unsere Hauptbedenken in Bezug auf diese Ereignisse sind die Risiken einer Wiederholung des Kartellverhaltens, weiterer behördlicher Maßnahmen, einschließlich Geldbußen, und die Schädigung des Rufs des Unternehmens bei den Kunden. Wir haben sowohl mit der EK als auch mit dem Unternehmen über diese Themen gesprochen und haben keine Hinweise auf weitere Preisabsprachen gefunden, die den Ruf des Unternehmens bei seinen Kunden gefährden oder neue Bußgelder nach sich ziehen würden. 

Die ursprüngliche Untersuchung ging von einem anonymen Hinweisgeber aus. Aus Sicht der EK würde eine neue Untersuchung nur dann eingeleitet werden, wenn sie glaubwürdige Beweise für Preisabsprachen oder anderes wettbewerbswidriges Verhalten erhält. Es gehört nicht zum Mandat der EK, Unternehmenspraktiken zu überwachen oder Untersuchungen ohne vorherige Beweise einzuleiten. Als Reaktion auf die Feststellungen der EU-Kommission erklärte Schindler, dass das Unternehmen Schritte unternommen habe, um seine etablierten Kontrollmechanismen zur Bekämpfung von Absprachen zu verstärken. Das Kartell wurde 2004, also vor mehr als einem Jahrzehnt, aufgelöst, und die Untersuchung wurde 2007 beendet. Darüber hinaus sind zivilrechtliche Schadensersatzansprüche im Zusammenhang mit der Untersuchung der EU und des österreichischen Gerichts für neue Kläger geschlossen.

Wir betrachten das Kartellverhalten des Unternehmens in der Vergangenheit nicht als negativen Faktor in unserem aktuellen Stewardship-Rating, da die Praxis vor mehr als einem Jahrzehnt stattfand, das Unternehmen Maßnahmen gegen interne wettbewerbswidrige Praktiken ergriffen hat und das Führungsteam inzwischen gewechselt hat.

Die Schindler-Aktie notierte am Dienstag, 16.3.2021, gegen Mittag in Zürich bei 264 CHF. Das liegt deutlich über unserer Fair Value Schätzung von 215 CHF, was das Zwei-Sterne-Rating der Aktie begründet, die um knapp 23 Prozent überbewertet ist.  

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