Geschäftsstrategie und Ausblick (aktualisiert am 28. Januar 2021)
In einem Umfeld, in dem aktive Fondsmanager wegen schlechter relativer Performance und hoher Gebühren zunehmend von Anlegern ins Aus gestellt werden, ist T. Rowe Price unserer Meinung nach der am besten positionierte aktive Vermögensverwalter in den USA. Das Unternehmen hält ein Wide Moat Rating. Die größten Unterscheidungsmerkmale für das Unternehmen sind die Größe und das Ausmaß seiner Geschäftstätigkeit, die Stärke seiner Marken, seine beständige Outperformance bei aktiven Fonds und die angemessenen Gebühren.
T. Rowe Price hat historisch gesehen auch einen festeren Kundenstamm als seine Konkurrenten, da zwei Drittel des verwalteten Vermögens aus Altersvorsorgekonten stammen. Ende 2020 übertrafen 83%, 79% und 77% der Fonds-Gelder auf 3-, 5- bzw. 10-Jahres-Basis ihre Mitbewerber. 84% der AUM in den Fonds schlossen das Jahr mit einem Gesamtrating von 4 oder 5 Morningstar Sternen ab und waren damit besser als fast jeder andere Vermögensverwalter in den USA.
Obwohl T. Rowe Price kurz- bis mittelfristig mit Gegenwind rechnen muss, da die Übertritte der Baby-Boomer in die Rentenphase das organische Wachstum im beitragsorientierten Geschäft beeinträchtigen, sind wir der Meinung, dass das Unternehmen und beitragsorientierte Pensionspläne im Allgemeinen ein überzeugendes Kosten- und Service-Argument für angehende Rentner haben, das einen Teil des Verrentungstrend abmildern sollte.
Wir glauben auch, dass T. Rowe Price unter den von uns analysierten Vermögensverwalter (sowie dem breiteren Universum der aktiven Vermögensverwalter) einzigartig positioniert ist, um im Retail-Advised-Vertriebskanal zu bestehen angesichts der soliden langfristigen Performance seiner Fonds und der Angemessenheit seiner Gebühren. Das wird illustriert durch die gute Positionierung im FundsNetwork von Fidelity Investments und der Mutual Fund OneSource-Plattform von Schwab.
Da das Unternehmen in Zukunft im Durchschnitt ein mittleres einstelliges AUM-Wachstum generieren dürfte (angetrieben durch ein jährliches organisches Wachstum von 1%-3%), sehen wir für 2021-25 ein positives Umsatzwachstum von 5,1% CAGR (beeinflusst sowohl durch die laufende Mixverschiebung als auch durch den Gebührendruck in der Branche) mit operativen Margen von durchschnittlich 44%-46%.
Moat und Moat Rating (aktualisiert am 28. Januar 2021)
T. Rowe Price verfügt über ein Wide Moat Rating. Wir sind der Meinung, dass die Größe des Unternehmens, die Stärke seiner Marken und die beständige Outperformance seiner Fonds dem Unternehmen einen enormen Vorsprung vor der Konkurrenz verschafft.
Unserer Ansicht nach ist das Asset-Management-Geschäft förderlich für ökonomische Moats. Wechselkosten und immaterielle Vermögenswerte sind die dauerhaftesten Quellen von Wettbewerbsvorteilen. Obwohl die Wechselkosten vielleicht nicht explizit groß sind, führen die Trägheit der Anleger und die Ungewissheit, ob durch einen Wechsel von einem Vermögensverwalter zu einem anderen bessere Ergebnisse zu erzielens seien, dazu, dass viele Anleger über längere Zeiträume in denselben Fonds investiert bleiben.
Für die Branche insgesamt lag die durchschnittliche Rückgabequote in den letzten 5-, 10-, 15-, 20-, 25- und 30-Jahres-Zeiträumen bei 25% oder weniger pro Jahr. Auch unter Berücksichtigung von Rückgaben von Fonds über Börsen bleibt die Umtauschrate bei weniger als 30 %.
Da T. Rowe Price seine Mittelflüsse nicht aufschlüsselt, gehen wir davon aus, dass die durchschnittliche jährliche Rückgaberate aufgrund des positiven organischen Wachstums in der Vergangenheit im schlimmsten Fall nicht schlechter war als die branchenweite Rate, insbesondere angesichts des Rückenwinds, den die beitragsorientierten Pläne in den letzten Jahrzehnten zeitweise boten - wobei zu beachten ist, dass die Rückgaben die Zuflüsse in 401(k)-Pläne seit Beginn der Ruhestandsphase der Babyboomer im Jahr 2011 überstiegen haben.
In den letzten 5 (10) Kalenderjahren lag die organische Wachstumsrate von T. Rowe Price im Durchschnitt bei positiven 0,9 % (0,9 %) mit einer Standardabweichung von 0,8 % (1,6 %), was bedeutet, dass das Unternehmen in den meisten Jahren die Rückzahlungen der Anleger durch neue Zuflüsse in seine Produkte kompensieren konnte. Wir gehen davon aus, dass T. Rowe Price in den Jahren 2021-25 ein durchschnittliches jährliches organisches Wachstum von mindestens 1,0 % und in den Jahren 2021-30 ein durchschnittliches Wachstum von eher 3,0 % erzielen wird, was auf die jüngsten großen Investitionen im Privatkundenvertrieb, verbesserte Produkte und Technologie zurückzuführen ist. Infolgedessen sollte T. Rowe Price weiterhin ein unterdurchschnittliche Umschichtungsquoten im Vergleich zu seinen Konkurrenten aufweisen, obwohl die Rückgaberaten aufgrund des anhaltenden Ruhestandszyklus der Babyboomer weiterhin bei oder über dem Branchendurchschnitt liegen.
Wir glauben, dass traditionelle Vermögensverwalter wie T. Rowe Price den ihrem Geschäftsmodell innewohnenden Wechselkostenvorteil durch organisatorische Attribute (wie Produktmix, Konzentration der Vertriebskanäle und geografische Reichweite) und immaterielle Vermögenswerte (wie starke und angesehene Marken und die Reputation der Manager, die sich aus erfolgreichen, nachhaltigen Anlageergebnissen ableiten) verbessern können. Dies kann ihnen ein gewisses Maß an Differenzierung gegenüber ihren Mitbewerbern verschaffen.
Während die Markteintrittsbarrieren im Asset Management nicht allzu hoch sind, sind die Hürden für den Erfolg extrem hoch, da es nicht nur Zeit und Geschick erfordert, eine ausreichend lange Erfolgsbilanz aufzubauen, sondern noch mehr Zeit, um die notwendige Größe aufzubauen, um in der Branche wettbewerbsfähig zu bleiben. Dies verschafft den größeren, etablierteren Vermögensverwaltern im Allgemeinen einen Vorteil gegenüber den kleineren Akteuren der Branche, insbesondere wenn es darum geht, kostengünstigen Zugang zu Vertriebsplattformen zu erhalten.
Obwohl die Produktpalette von T. Rowe Price nicht übermäßig diversifiziert ist und 88% der 1,470 Billionen USD an AUM Ende 2020 auf Aktien- (61%) und Multi-Asset-Balanced-Strategien (28%) entfallen, erwirtschaftet das Unternehmen einen beträchtlichen Teil (etwas mehr als zwei Drittel) seiner verwalteten Gelder aus beitragsorientierten (52%) und aufgeschobenen Renten- und Altersvorsorgevermögen (15%). Da die Switch-Kosten für steuerlich begünstigsten Produkte deutlich höher sind als die für die meisten anderen Konten (von denen die meisten nicht steuerlich aufgeschoben sind), verfügt T. Rowe Price traditionell über eine wesentlich stabilere Vermögensbasis als seine Mitbewerber.
Das Unternehmen profitiert von stetigen Zuflüssen in beitragsorientierte und andere Altersvorsorgepläne und hat in den letzten zwei Jahrzehnten nur in 15 Kalenderquartalen langfristige Nettoabflüsse verzeichnet. Darüber hinaus haben die kostenbewusste Unternehmenskultur und die stabilen Vermögens- und Ertragsniveaus es T. Rowe Price ermöglicht, konstant operative Margen von 40 % oder mehr zu erzielen (die höchsten unter den von uns untersuchten US-Vermögensverwaltern).
Die Fähigkeit von T. Rowe Price, stabilere Erträge, Rentabilität und Cashflows als seine Konkurrenten zu erwirtschaften, hat dem Unternehmen unserer Ansicht nach mehr als genug überschüssiges Kapital verschafft, um die Wettbewerbsvorteile, die es bereits besitzt, weiter auszubauen. Mit bereinigten operativen Margen von durchschnittlich 43,0 % (44,5 %) im Zeitraum 2016-20 (2011-20) hat das Unternehmen seine Größe recht effektiv gemanagt und konnte im Durchschnitt einen jährlichen freien Cashflow von rund 1,9 Mrd. USD (1,6 Mrd. USD) generieren, wobei die bereinigten ROICs über 60 % lagen (und die ROICs mit Goodwill über 45 %).
Der größte Vorteil von T. Rowe Price gegenüber seinen Mitbewerbern ist das Niveau und die Beständigkeit seiner Anlageperformance. 59 % seiner bewerteten US-Publikumsfonds (über alle primären Anteilsklassen) werden mit 4 oder 5 Morningstar Sternen bewertet. Darüber hinaus schlossen 84% der AUM in den bewerteten US-Publikumsfonds das Jahr 2020 mit einer Gesamtbewertung von 4 oder 5 Sternen ab. Da die meisten Broker/Dealer und Beratungsplattformen 4- und 5-Sterne-Fonds bevorzugen, ist T. Rowe Price gut positioniert. Zudem haben in zwischen 77 und Mit 83% der T. Rowe Price US-Fonds ihre passiv gemanagten Konkurrenten übertroffen. Daher erwarten wir, dass das Unternehmen mit seiner aktiven Fondsplattform weiterhin ein besseres organisches Wachstum erzielen wird als die Branche insgesamt.
Fair Value und Gewinntreiber (aktualisiert am 28. Januar 2021)
Wir haben unsere Fair-Value-Schätzung im Januar von $125 auf $170 pro Aktie erhöht, um der anhaltenden Erholung an den Aktien-, Kredit- und Währungsmärkten nach dem durch COVID-19 ausgelösten starken Ausverkauf im ersten Quartal 2020 Rechnung zu tragen. Etwa die Hälfte der Veränderung ist auf unsere Erwartung eines stärker steigenden verwalteten Vermögens in den Jahren 2021 bis 25 zurückzuführen, als wir zuvor prognostiziert hatten. Zudem hat sich der Ausblick auf Gebühren und Margen verbessert.
Unsere Fair-Value-Schätzung impliziert ein Kurs-Gewinn-Multiplikator von 15,0 mal unserer Gewinnschätzung für 2021 und 14,8 mal unserer Gewinnschätzung für 2022 (was auf Basis des Multiplikators im Wesentlichen mit unserer vorherigen Fair-Value-Schätzung übereinstimmt). Zum Vergleich: In den letzten 5 (10) Jahren wurde die Aktie im Durchschnitt mit dem 15,7-fachen (17,5-fachen) des nachhaltigen Gewinns gehandelt. Wir verwenden in unserer Bewertung einen Eigenkapitalkostensatz von 9%.
T. Rowe Price beendete das Jahr 2020 mit einem Rekord von $1,47 Billionen an verwaltetem Vermögen, ein Plus von 21,9 % im Jahresvergleich - bemerkenswert angesichts des steilen Ausverkaufs an den Aktienmärkten im ersten Quartal 2020. Die Nettomittelzuflüsse in Höhe von 5,6 Mrd. USD im Jahr 2020 spiegeln ein organisches AUM-Wachstum von 0,5 % wider, wobei starke positive Zuflüsse aus dem Fixed-Income-Geschäft des Unternehmens durch Abflüsse aus den Aktien- und Multi-Asset-Plattformen ausgeglichen wurden.
Während wir davon ausgehen, dass die Aktienzuflüsse kurz- bis mittelfristig begrenzt bleiben werden (da passive Aktienprodukte weiterhin Anteile von aktiven Fonds übernehmen), sehen wir immer noch, dass das Unternehmen zwischen 2021 und 30 ein durchschnittliches jährliches organisches AUM-Wachstum von 1 % bis 3 % generieren wird, wobei die Zuflüsse nach 2025 anziehen werden, wenn die Millennials ihre Spitzeneinkommensjahre erreichen.
Unser Fünf-Jahres-CAGR für das gesamte AUM-Wachstum liegt bei 4%-6% jährlich in den Jahren 2021-25. Da die Managementgebühren aufgrund der Branchendynamik weiterhin unter Druck stehen, erwarten wir in unserer Fünf-Jahres-Prognose nur eine CAGR für die Erträge von 5,1%. Wir erwarten operative Margen von 44%-46% (zuvor 40%-44%), auch wenn das Unternehmen in Schlüsselregionen und -kanäle investiert, um das Wachstum zu fördern. Nach unseren Berechnungen sollte T. Rowe Price aber immer noch in der Lage sein, durchschnittlich 2,8 Mrd. USD an freiem Cashflow pro Jahr zu generieren.
Risiko und Ungewissheit (aktualisiert am 28. Januar 2021)
Da mehr als 80 % der jährlichen Einnahmen aus Verwaltungsgebühren auf das verwaltete Vermögen (AUM) stammen, können dramatische Marktbewegungen, Verschiebungen im Produktmix und/oder Veränderungen in den Mittelzuflüssen erhebliche Auswirkungen auf das Betriebsergebnis und den Cashflow haben. Das Anlageangebot von T. Rowe Price ist überwiegend an die US-Aktienmärkte gebunden, wobei mehr als drei Viertel des verwalteten Vermögens in Aktien- und Mischstrategien investiert sind. Darüber hinaus machten die zehn größten US-Fonds von T. Rowe Price-Fonds Ende 2020 mehr als 25 % des verwalteten Vermögens des Unternehmens aus.
In dem Maße, wie T. Rowe Price seine Investitionen in ausländische Vermögensverwalter erhöht, insbesondere in Schwellen- und Entwicklungsländern wie China und Indien, setzt sich das Unternehmen zahlreichen kulturellen, wirtschaftlichen, politischen und Währungsrisiken aus, die in den von diesen Managern bedienten Märkten bestehen.
Die Aktie der T. Rowe Price Group gingen am 14. April mit einem Kurs von 174,92 USD aus dem Handel an der US-Börse Nasdaq. Das liegt etwas über unserer Fair Value Schätzung von 170 USD, was das Drei-Sterne-Rating der Aktie begründet.
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