Wir haben Moats populär gemacht. Hier eine Beurteilung 20 Jahre danach

Vor 20 Jahren machte Morningstar die Idee populär, in Unternehmen zu investieren, die über wirtschaftliche Moats verfügen. Ganz neu war das Konzept dieser „Burggräben“ jedoch nicht.

Unternehmen auszusuchen, die in der Lage sind, ihre Einnahmeströme etwa durch Patente oder Netzwerkeffekte zu schützen, war schon vor der Erfindung der Business Schools gängige Praxis. Anleger bevorzugten schlicht Unternehmen mit einer gewissen Preissetzungsmacht und weniger solche, die einfach nur Waren verkauften.

Was Morningstar anders machte, war, die Moats in den Vordergrund zu stellen, indem es alle untersuchten Aktien in eine von drei Kategorien einordnete: breiter Moat, enger Moat, kein Moat.

Unternehmen der ersten Gruppe können ihre Aktivitäten problemlos schützen, die in der zweiten besitzen ein paar Sicherheiten und die in der letzten Gruppe haben wenig bis gar keine. Beispiele hierfür sind Microsoft (MSFT) für die erste, Tesla (TSLA) für die zweite und Target (TGT) für die dritte Kategorie.

Zu dieser Zeit empfahl Morningstar eifrig Aktien mit breiten Moats. Das Aktienteam von Morningstar schrieb damals:

"Ein erfolgreiches Aktieninvestment bedeutet mehr als nur solide Unternehmen zu identifizieren, nach wachsenden Firmen zu suchen oder billige Titel zu kaufen. In einem Markt mit perfektem Wettbewerb werden die Konkurrenten schließlich jeden Gewinnüberschuss eines erfolgreichen Unternehmens auffressen. Nur Unternehmen, die über einen Wettbewerbsvorteil - einen schützenden Burggraben oder Moat - verfügen, können dem Wettbewerbsdruck über einen langen Zeitraum standhalten.“

Die Quintessenz

Testen wir die Hypothese.

Haben die drei Moat-Gruppen signifikant unterschiedlich abgeschnitten? Wenn nicht, dann ist der Moat-Indikator zwar für einzelne Fälle aufschlussreich, aber als allgemeiner Wegweiser ungeeignet. Weichen die Ergebnisse dagegen voneinander ab, lautet die Folgefrage: "Wer hat gewonnen?" 

Der erste Test lieferte gemischte Ergebnisse.

Bei sorgfältiger Anwendung hat die WideMoat-Klassifizierung zu ungewöhnlich hohen Renditen geführt.

Der Wide Moat Focus Index von Morningstar enthält eine kleine Anzahl von Wide Moat-Aktien, die ausgewählt wurden, weil sie auch preiswert waren. Seit im Oktober 2002 die Moat-Klassifizierung eingeführt wurde, hat der Index den S&P 500 deutlich übertroffen. Ein breiter Moat plus eine günstige Bewertung ist eine attraktive Kombination!

Von den drei Moat-Gruppen, die das gesamte verfügbare Universum und nicht nur eine handverlesene Untergruppe erfassen, hat die breite Kategorie jedoch niedrigere Renditen erzielt als ihre Konkurrenten.

Im Nachhinein ist das nicht überraschend. Ihre Geschäfte laufen gut, Unternehmen mit breitem Moat sind allgemein beliebt und daher relativ teuer. Laut den Berechnungen von Morningstar liegt das Kurs-Gewinn-Verhältnis für den gesamten Morningstar Wide Moat Index (im Gegensatz zur fokussierten Version) aktuell bei 24, für den gesamte Aktienmarkt bei 21.

Natürlich können teure Unternehmen noch teurer werden, wenn sie die Marktprognosen übertreffen. Aber Überraschungen liegen nicht in der Natur von Wide Moat-Unternehmen. Im Großen und Ganzen halten sie, was sie versprechen. Die Zuverlässigkeit, die solche Unternehmen so attraktiv macht, dämpft auch ihre Gewinne. Für Unternehmen mit breitem Moat ist es schwieriger, die Meinung des Marktes zu ändern, als für Unternehmen, die weniger gut angesehen sind.

Riskantes Geschäft

Die Vorhersehbarkeit hat jedoch einen Vorteil: Sicherheit. Der Morningstar Wide Moat Index war deutlich weniger riskant als seine Konkurrenten.

Während das erste Diagramm etwas verwirrend war, weil die mittlere Kategorie der Aktien mit schmalem Moat die höchsten Renditen aufwies, entspricht dieses Ergebnis vollkommenden den Erwartungen.

Aktien ohne Moat waren am volatilsten, was angesichts ihrer Anfälligkeit für wirtschaftliche Schocks verständlich ist. Ebenfalls riskant war der konzentrierte Morningstar Wide Moat Focus Index. Verglichen damit waren Aktien mit schmalem Moat stabiler und Unternehmen mit breitem Moat am stabilsten.

Mit anderen Worten, Unternehmen mit breitem Moat sehen besser aus, wenn die Ergebnisse risikobereinigt sind. Trotz seiner Volatilität behält der Morningstar Wide Moat Focus Index auch nach der Risikoadjustierung seinen Vorsprung und weist die höchste Sharpe Ratio auf.

Dann folgt das gesamte Universum der Wide Moat-Aktien, dicht gefolgt von den Narrow Moat-Aktien. Aktien ohne Moat schnitten am schlechtesten ab - keine große Überraschung, weil ihre Renditen wirklich hervorragend sein müssten, um ihre starke Volatilität zu aufzuwiegen.

(Zum Vergleich: Der größte US-Indexfonds, der Vanguard Total Stock Market (VTSAX), wies in diesem Zeitraum eine Sharpe Ratio von 0,74 auf und lag damit leicht hinter dem Wide Moat- und dem Narrow Moat-Index, aber deutlich vor dem No Moat-Index).

Wenn die Bären regieren

Eine weitere Möglichkeit, die risiko-adjustierte Performance zu messen, besteht darin, zu untersuchen, wie die Investments in schlechten Marktphasen abgeschnitten haben. Seit Oktober 2002 gab es zwei solcher Gelegenheiten: zum einen den lang anhaltenden Abschwung von Herbst 2007 bis Frühjahr 2009, zum anderen den kurzen, aber sehr heftigen Absturz, der durch den Ausbruch des Coronavirus verursacht wurde.

Während des ersten Bärenmarktes entwickelten sich die beiden Versionen des Wide Moat-Index fast identisch und verloren jeweils etwa 48%. Das hört sich schrecklich an und ist es auch. Aber es ist weniger schlimm als der Rückgang von 56% beim Morningstar Narrow Moat Index, ganz zu schweigen von dem Einbruch in Höhe von 64%, den der Morningstar No Moat Index erlitt. Um die letztgenannte Zahl in die richtige Perspektive zu rücken: No Moat-Aktien mussten von ihrem Tiefpunkt aus 45% zulegen, nur um den Tiefpunkt des Wide Moat-Indexes zu erreichen.

2020 war das Muster ähnlich, wenn auch weniger dramatisch. Auch hier mussten Wide Moat-Aktien einiges einstecken, weil es kein wirkliches Entrinnen aus der Aktienbaisse gab, aber sie waren deutlich widerstandsfähiger als ihre Narrow Moat- und No Moat-Rivalen.

Zusammenfassung

An und für sich hat der Kauf von Wide Moat-Unternehmen nicht zu relativem Reichtum geführt. Um über dem Marktdurchschnitt liegende Gewinne zu erzielen, mussten Anleger selektiv vorgehen und ungewöhnlich billige Unternehmen mit hoher Marktkapitalisierung kaufen. Auf einer risikobereinigten Basis haben Wide Moat-Unternehmen jedoch eine bescheidene Outperformance gegenüber dem Aktienmarkt erzielt. Das galt auch, als die Bärenmärkte einsetzten.

Die Bewertung von Einzelleistungen ist jedoch nur bedingt aussagekräftig. Um die Vorzüge (oder Nachteile) von Investments in Unternehmen mit breitem Moat besser zu verstehen, muss man sehen, wie sie mit anderen Vermögenswerten zusammenwirken. In der Kolumne der nächsten Woche werden wir genau das tun.

John Rekenthaler (john.rekenthaler@morningstar.com) betreibt Fondsresearch seit 1988. Heute ist er Kolumnist für Morningstar.com und Mitarbeiter im Investment Research von Morningstar. John Rekenthaler weist darauf hin, dass Morningstar zwar in der Regel mit den Ansichten des Rekenthaler Report übereinstimmt, die geäußerten Ansichten aber seine eigenen sind.