Nach Quartalszahlen: Berkshire Hathaway-Aktien kaufen, verkaufen oder halten?

Was wir über die Ergebnisse von Berkshire Hathaway in Q1 denken

Während die Jahresversammlung von Berkshire Hathaway immer unterhaltsam war, war sie in der Regel keine große Informationsquelle über das, was das Unternehmen vor hat. Zwar hatte die diesjährige Veranstaltung den Charakter früherer Versammlungen - der Rahmen war derselbe, viele der Aktionäre war anwesend und die wichtigsten Führungskräfte des Unternehmens standen auf der Bühne, um die Fragen von Becky Quick von CNBC und der Aktionäre bei der Live-Veranstaltung in Omaha zu beantworten. Doch belastete die Abwesenheit von Charlie Munger (der im November 2023 verstarb) die Versammlung, da sein scharfer Geist und seine bissigen Kommentare von allen Anwesenden schmerzlich vermisst wurden.

Mit dem CEO Warren Buffett, der von Ajit Jain und Greg Abel auf der Bühne unterstützt wurde, zielten die diesjährigen Fragen eher darauf ab, Informationen über die internen Abläufe und die Leistung der Betriebsgesellschaften von Berkshire, die Aktieninvestitionen, die laufende Kapitalallokation und die Nachfolgeplanung zu erhalten. Dazwischen gab es viele Fragen über die Wirtschaft und die üblichen Bitten um Ratschläge an Buffett zu irgendeinem Aspekt des Lebens oder der Tätigkeit des Gesprächspartners.

Wenn wir unsere wichtigsten Erkenntnisse aus dem diesjährigen Treffen - aus der Sicht eines Analysten - zusammenfassen sollten, würden wir die folgenden Punkte hervorheben: Das Treffen führte zu einem besseren Verständnis von Geico und BNSF, die beide in den letzten etwa fünf Jahren Schwierigkeiten hatten; der Klimawandel und insbesondere Waldbrände (einschließlich der erhöhten Gefährdung durch Rechtsstreitigkeiten) sind heute ein größeres Problem für Berkshire Hathaway Energy; der Versicherer bleibt ein Nettoverkäufer von Aktien, obwohl er einen Großteil seines Kapitals in einen Finanzdienstleistungstitel investiert hat, der noch nicht offengelegt wurde, wobei die Verkäufe von Apple und Paramount während des Treffens hervorgehoben wurden; Buffett diskutierte die Nachfolgeplanung, ehrte Munger und gab seine Meinung zur zukünftigen Überwachung der Kapitalallokation ab; und schließlich erhöhte Berkshire seine Aktienkaufaktivitäten im ersten Quartal (und Anfang April), während Gerüchte über eine Dividende kursierten.

Schätzung des fairen Wertes von Berkshire Hathaway

Mit einem Rating von 4 Sternen sind wir der Ansicht, dass die Aktie von Berkshire Hathaway im Vergleich zu unserer langfristigen Fair Value-Schätzung von 427 $ pro Aktie der Klasse B unterbewertet ist, was dem 1,45-fachen unserer Schätzung des Buchwerts pro Aktie des Unternehmens Ende 2024 und dem 1,35-fachen für 2025 entspricht. Zur Relativierung: In den letzten fünf (10) Jahren wurden die Aktien im Durchschnitt zum 1,43 (1,44)-fachen des Buchwerts pro Aktie am Ende des vergangenen Jahres gehandelt. Wir verwenden in unserer Bewertung Eigenkapitalkosten von 9% und gehen davon aus, dass Berkshire mindestens die alternative Mindestkörperschaftssteuer von 15% auf das bereinigte Einkommen aus dem Jahresabschluss zahlt.

Economic Moat Rating für Berkshire Hathaway

Wir waren immer der Ansicht, dass der Moat von Berkshire mehr als die Summe seiner Teile ist, obwohl diese Teile für sich genommen ziemlich stark sind. Das Versicherungsgeschäft - Geico, Berkshire Hathaway Reinsurance Group und Berkshire Hathaway Primary Group - bleibt ein wichtiger Beitrag zum Gesamtgeschäft. Es wird nicht nur erwartet, dass sie etwa 32% der Vorsteuergewinne des Unternehmens (und 50% unserer Bewertung) ausmachen, sondern sie sind auch überkapitalisiert und halten ein Portfolio von Aktienanlagen, das größer ist als für einen Sach- und Risikoversicherer üblich.

Sie erwirtschaften auch ein Betriebskapital mit niedrigen Kosten (zeitlich begrenzte Barmittel aus Prämieneinnahmen für zukünftige Schäden). Berkshire kann daher Erträge aus diesen Mitteln mit Vermögenswerten erwirtschaften, die im Verhältnis zur Dauer des gezeichneten Geschäfts stehen. Darüber hinaus sind die Kosten für diese Fonds für Berkshire in der Regel gering oder gar nicht vorhanden, da das Unternehmen in den letzten Jahrzehnten dazu neigte, Gewinne aus dem Underwriting zu erzielen.

Wir sind jedoch nicht der Ansicht, dass der Versicherungssektor für die Entwicklung von nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen geeignet ist. Obwohl es qualitativ hochwertige Unternehmen gibt, wobei Berkshire einige der besten Anbieter in den Segmenten hat, in denen es konkurriert, verkaufen die Versicherer im Wesentlichen ein Basisprodukt und es ist schwierig, dauerhaft Überrenditen zu erzielen. Versicherungskäufer sind nicht geneigt, eine Prämie für Marken zu zahlen und Produkte sind leicht reproduzierbar.

Aufgrund des Wachstums seines Kfz-Versicherungsgeschäfts im Laufe der Jahre ist Geico zu einem der größten Generatoren von verdienten Prämien in Berkshire geworden. Die Stärke der Direktvertriebsoperationen des Autoversicherers hat ihn zu einem der größten Underwriter von Autoversicherungen für Privatpersonen in den USA gemacht, mit 12,3% der gebuchten Prämien im letzten Jahr, verglichen mit 18,3% für den Branchenführer State Farm.

Finanzielle Stärke

Die Stärke der Bilanz und der Liquidität von Berkshire gehört zu seinen nachhaltigsten Wettbewerbsvorteilen. Das Versicherungsgeschäft ist überkapitalisiert, da es im Vergleich zu seinen Reserven mehr Aktien, festverzinsliche Wertpapiere und Barmittel hält. Das Unternehmen generiert einen hohen freien Cashflow und hält hohe Barmittel in seiner Bilanz, die sich Ende 2023 auf 167,6 Mrd. USD belaufen werden.

Berkshire möchte Barmittel in Höhe von $30 Mrd. für seine Versicherungsgeschäfte zurückhalten, wobei jedes der Geschäftsfelder des Unternehmens wahrscheinlich mindestens 2% des Jahreseinkommens als Betriebsbarmittel benötigt, mit zusätzlichen Reserven für Investitionsausgaben. Unseren Schätzungen zufolge wird Berkshire daher 2024 mit einem Überschuss an Barmitteln in Höhe von ca. 126 Mrd. USD in das Jahr 2024 gehen - trockenes Pulver, das für Übernahmen, Investitionen, Aktienrückkäufe oder Dividenden verwendet werden könnte.

Während es unwahrscheinlich ist, dass Berkshire eine Dividende zahlen wird, solange Warren Buffett das Sagen hat, könnten die wichtigsten Versicherungstöchter (ohne vorherige aufsichtsrechtliche Genehmigung) im Jahr 2024 bis zu 31 Mrd. USD an ordentlichen Dividenden auszahlen. Wir gehen davon aus, dass das Unternehmen in der Lage sein wird, zwischen 2024 und 2028 in jedem Quartal problemlos 6 bis 7 Mrd. USD seiner Stammaktien zurückzukaufen, was dem entspricht, was wir in unserer ursprünglichen Fünfjahresprognose für das Unternehmen vorgesehen haben.

Risiko und Unsicherheit

Unsere Unsicherheitsbewertung für Berkshire ist gering. Wir halten keine Umwelt-, Sozial- oder Governance-Fragen für wichtig genug, um unsere Unsicherheitsbewertung zu beeinflussen. Dies ist darauf zurückzuführen, dass das Unternehmen einigen der wichtigsten ESG-Risiken, die mit seinen Geschäftsbereichen einhergehen, weniger ausgesetzt ist.

Allerdings hat Berkshire aufgrund der Zusammensetzung seines Vorstands und seiner Ausschüsse, der ungleichen Stimmenstruktur zwischen Klasse-A- und Klasse-B-Aktien, der Undurchsichtigkeit und des mangelnden Engagements in Fragen der Unternehmensführung tendenziell schlechtere Ergebnisse bei der Unternehmensführung erzielt.

Berkshire ist mit dem Risiko konfrontiert, dass die Forderungen die Rückstellungen für Schadensfälle übersteigen oder dass erhebliche Wertminderungen sein Investitionsportfolio beeinträchtigen. Mehrere seiner Kerngeschäfte - Versicherungen, Energieerzeugung und -verteilung sowie Schienenverkehr - sind in Sektoren tätig, die einer stärkeren behördlichen Aufsicht unterliegen, was sich auf künftige Unternehmenszusammenschlüsse und die Festsetzung von Kundenpreisen auswirken könnte. Viele der Nicht-Versicherungsgeschäfte des Unternehmens sind der Zyklizität der US-Wirtschaft ausgesetzt und ihre Ergebnisse werden durch wirtschaftliche Abschwünge beeinträchtigt.

Nach dem Tod von Charlie Munger im November 2023 liegt das Hauptrisiko für die Schlüsselmitarbeiter von Berkshire bei CEO Warren Buffett, der für fast alle Investitions- und Kapitalallokationsentscheidungen des Unternehmens verantwortlich war. Da Buffett im August 2024 94 Jahre alt wird, wird es immer wahrscheinlicher, dass unser Bewertungshorizont seine Lebensdauer überschreitet, was sich wahrscheinlich auf die Qualität der Anlagerenditen und die Kapitalallokation auswirken wird.