Wann wird die Fed die Zinsen senken?

In unserem jüngsten Wirtschaftsausblick führen wir aus, dass die Abwärtstendenzen bei der Inflation diesen Schwenk möglich machen werden. Eine Verlangsamung des Wachstums des Bruttoinlandsprodukts (und ein leichter Anstieg der Arbeitslosigkeit) im Jahr 2024 wird die Chancen für eine Zinssenkung durch die Fed eher früher als später erhöhen.

Wir gehen davon aus, dass die Inflation in den Jahren 2025 und 2026 unter dem 2%-Ziel der Fed liegen wird und die Arbeitslosigkeit bis 2027 leicht erhöht bleibt (über 4%), was weitere Zinssenkungen zur Folge haben dürfte, bis der Leitzins knapp unter 2% liegt. Unsere langfristige Erwartung für die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen liegt bei 2,75% und damit deutlich unter der aktuellen Rendite von 4,20% im Juli 2024.

Warum hat die Federal Reserve die Zinssätze 2022 und 2023 angehoben?

Seit 2022 kämpft die Fed mit aller Macht gegen die hohe Inflation.

Von März 2022 bis Juli 2023 erhöhte die Fed den Leitzins um 5 Prozentpunkte und vollzog damit die größte und schnellste Zinserhöhung seit 40 Jahren. Die Fed hat auch eine „quantitative Straffung“ vorgenommen und seit Juni 2022 etwa 1,7 Billionen Dollar aus ihrem Portfolio langfristiger Wertpapiere verkauft.

Die Vereinigten Staaten (und viele andere Länder) erlebten nach der globalen Finanzkrise 2008 und der Großen Rezession ein Jahrzehnt niedriger Zinsen.

Die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen lag von 2010 bis 2019 im Durchschnitt bei 2,4%, verglichen mit 4,2% heute. Die Federal Funds-Rate lag die meiste Zeit nahe Null und betrug von 2010 bis 2019 im Durchschnitt 0,6%. In den Jahren vor der Pandemie stiegen die Zinssätze zwar an, aber nur geringfügig (der 10-jährige Zinssatz lag von 2017 bis 2019 im Durchschnitt bei 2,5%, und die Federal Funds-Rate betrug durchschnittlich 1,7%).

Wie die Wirtschaft auf die höheren Zinssätze reagiert hat

Jetzt, da die Zinssätze so hoch sind wie seit Mitte der 2000er Jahre nicht mehr, fragen sich viele, ob wir zu einem neuen Regime höherer Zinssätze übergegangen sind.

US-Zinssätze

Höhere Zinssätze haben zu höheren Kreditkosten für Verbraucher und Unternehmen geführt:

• Der 30-jährige Hypothekenzinssatz liegt im Juli 2024 bei etwa 6,9%, ein massiver Anstieg im Vergleich zu den durchschnittlichen 3,0% im Jahr 2021 und weit über den durchschnittlichen 4,2% in den Jahren vor der Pandemie (2017 bis 2019).

• Die Hypothekenzinsen erreichten im November 2023 einen Höchststand von 7,8%, den höchsten seit über 20 Jahren.

Höhere Zinssätze sollen die Ausgaben in zinssensiblen Sektoren wie dem Wohnungsbau bremsen. Dies kühlt die Gesamtwirtschaft ab und trägt dazu bei, das Ziel der Fed, die Inflation zu senken, zu erreichen.

Die US-Wirtschaft erwies sich jedoch als widerstandsfähiger gegenüber den Auswirkungen höherer Zinsen als für 2023 erwartet. Die weit verbreiteten Befürchtungen einer Rezession haben sich nicht bewahrheitet. Der Wohnungsbau ist zwar stark zurückgegangen, aber der Rest der Wirtschaft ist weitgehend unversehrt geblieben.

Die Auswirkungen des Anstiegs des Leitzinses wurden auch durch die Umkehrung der Renditekurve etwas abgefedert, bei der die kurzfristigen Anleihesätze (z. B. der Leitzins) höher sind als die langfristigen Anleihesätze (z. B. die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihen).

Es sei daran erinnert, dass die Fed-Funds-Rate unter der direkten Kontrolle der Federal Reserve steht, so dass die Fed die kurzfristigen risikofreien Zinssätze kontrollieren kann. Längerfristige Zinssätze werden von der Fed beeinflusst, allerdings nur indirekt.

Im Gegensatz zu vielen Kommentaren in der US-Finanzpresse ist die Umkehrung der Renditekurve nicht kontraproduktiv. Es gibt eine historische Korrelation zwischen inversen Renditekurven und Rezessionen, aber die statistische Signifikanz ist schwach, wenn man länderübergreifende Daten verwendet.

Aus kausaler Sicht stimuliert eine inverse Renditekurve die Wirtschaft im Vergleich zu einer flachen Renditekurve (bei der die kurzfristigen Zinssätze unverändert bleiben), da sie niedrigere Kreditzinsen für langfristige Schulden bedeutet. Da die Renditekurve so stark invertiert ist, war die Fed gezwungen, den Leitzins stärker anzuheben, als sie es sonst getan hätte, um die Wirtschaft ausreichend abzukühlen.

Auch wenn es der Fed im Jahr 2023 nicht gelang, die Nachfrageseite der Wirtschaft stark abzukühlen, ging die Inflation aufgrund von angebotsseitigen Verbesserungen, die nichts mit der Geldpolitik zu tun haben, dennoch zurück.

Wann wird die Fed die Zinssätze senken?

Wir gehen davon aus, dass die Fed ab der Sitzung des Open Market-Kommittees im September 2024 mit Zinssenkungen beginnen wird.

Die Fed wird zu einer geldpolitischen Lockerung übergehen, wenn die Inflation wieder auf ihr 2%-Ziel zurückfällt und die Notwendigkeit, das Wirtschaftswachstum zu stützen, zu einem Hauptanliegen wird.

• Prognose der Zinssätze: Wir gehen davon aus, dass das Zielband für die Federal Funds Rate von derzeit 5,25% bis 5,50% auf 4,75% bis 5,00% Ende 2024, 3,00% bis 3,25% Ende 2025 und 1,75% bis 2,00% Ende 2026 sinken wird, wonach die Fed keine weiteren Zinssenkungen mehr vornehmen wird. Ebenso gehen wir davon aus, dass die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen von derzeit 4,20% auf durchschnittlich 2,75% im Jahr 2027 sinken wird. Wir erwarten, dass der Zinssatz für 30-jährige Hypotheken von durchschnittlich 6,80% im Jahr 2023 auf 4,25% im Jahr 2027 fallen wird.

• Inflationsprognose: Es sieht so aus, als würde sich die Inflation ohne Rezession wieder normalisieren. Wir gehen davon aus, dass die Inflation von 3,7% im Jahr 2023 auf 2,4% im Jahr 2024 und auf eine durchschnittliche Rate von 1,8% im Zeitraum 2025-28 zurückgehen wird, womit sie leicht unter dem Zielwert der Fed von 2,0% liegt. Der kontinuierliche Abwärtstrend der Inflation wird in hohem Maße auf das Abklingen von Preisspitzen zurückzuführen sein, da die Angebotsbeschränkungen nachlassen und sich das Wirtschaftswachstum verlangsamt.

Die Inflationsberichte, die für das vergangene Jahr sinkende Raten ausweisen, haben die Vorhersagen der Stagflationsbefürworter widerlegt, die davon ausgingen, dass ein tiefer wirtschaftlicher Einbruch erforderlich sei, um die festgefahrene Inflation zu beseitigen. Stattdessen hat sich das Verhältnis zwischen Inflation und BIP als sehr günstig erwiesen.

Zins-Projektionen (jährlicher Durchschnitt)

Zugegeben, der Zeitpunkt der Zinssenkungen verzögert sich geringfügig im Vergleich zu unserer früheren Erwartung, dass die erste Senkung im ersten Quartal 2024 erfolgen würde.

Aber ein Anstieg der Inflation im Januar und Februar sowie eine anhaltend restriktive Ausrichtung der Fed schließen Zinssenkungen in der ersten Jahreshälfte aus. Wir glauben, dass die Inflationsdaten ausreichen werden, um eine Zinssenkung vor Ende 2024 zu ermöglichen, weshalb wir die erste Senkung für September 2024 erwarten-- obwohl dessen Chancen davon abhängen, wie Fed-Mitglieder den Fortschritt bei der Inflationsbekämpfung subjektiv wahrnehmen.

Solange die Fed im Jahr 2024 zu einer Lockerung übergehen kann, dürfte das BIP keinen großen Abschwung erleben und in den Jahren 2025 und 2026 wieder anziehen.

Der Wohnungsbau ist die zinsempfindlichste Hauptkomponente des BIP, und wir erwarten für 2024 einen weiteren Rückgang der Baubeginne um 6%. Höhere Hypothekenzinsen in Verbindung mit dem früheren Anstieg der Immobilienpreise bedeuten, dass die Erschwinglichkeit von Wohnraum so schlecht ist wie seit 2007 nicht mehr. Niedrigere Hypothekenzinsen werden notwendig sein, um einen tieferen und längeren Abschwung auf dem Wohnungsmarkt zu verhindern.

Warum stimmen unsere Zinsprognosen nicht mit denen anderer Investoren-- oder den Signalen der Fed-- überein?  

Die Fed ist inzwischen fast einhellig der Meinung, dass sie die Zinsen nicht mehr erhöhen wird, aber es gibt immer noch viele Diskussionen darüber, wann und in welchem Umfang sie die Zinsen senken wird.

Wir weichen von der Marktmeinung ab, indem wir deutlich mehr Zinssenkungen erwarten. Bis Ende 2026 erwarten wir einen Leitzins, der rund 175 Basispunkte unter der Marktprognose liegt.

Fed-Funds Rate: Erwartungen (unteres Ende der Zielspanne)

Wir glauben, dass die Fed versuchen wird, die Zinssätze von dem derzeit „restriktiven“ Niveau auf eine neutralere Haltung zu senken, sobald der Sieg über die Inflation in Sicht ist. Die wirtschaftliche Schwäche Mitte und Ende 2024 wird die Fed dazu veranlassen, das Tempo zu erhöhen. Im Jahr 2025 wird die Inflation immer noch unter dem Zielwert liegen und die Arbeitslosigkeit etwas höher sein, was zu weiteren Zinssenkungen führen wird.

Wir gehen davon aus, dass die Inflation schneller sinken wird als der Konsens, weshalb wir davon ausgehen, dass die Fed die Zinssätze letztendlich aggressiver senken wird, als sie es derzeit plant. Auch andere Anleger scheinen derzeit zu pessimistisch zu sein, was die Geschwindigkeit des Inflationsrückgangs angeht.

Wie werden sich die Fed-Zinssenkungen auf die Wirtschaft auswirken?

Wir gehen davon aus, dass sich das BIP-Wachstum in der zweiten Hälfte des Jahres 2025 beschleunigen wird, wenn die Fed auf eine Lockerung umschwenkt, und dass die Wachstumszahlen für 2026 und 2027 ihren Höhepunkt erreichen werden. Die Beseitigung der Angebotsbeschränkungen dürfte eine Wachstumsbeschleunigung ermöglichen, ohne dass die Inflation wieder zu einem Problem wird.

US-BIP-Wachstum

Wir erwarten bis 2028 insgesamt 200 Basispunkte mehr reales BIP-Wachstum als der Marktkonsens. Der Konsens ist nämlich nach wie vor zu pessimistisch, was die Erholung des Arbeitskräfteangebots angeht, und hat unseres Erachtens auf den kurzfristigen Gegenwind generell überreagiert.

Wie wirkt sich die Inflation auf die Zinsprognosen aus?

Wir gehen davon aus, dass die Inflation nach ihrem Höchststand von 6,5% im Jahr 2022 auf ein normales Niveau zurückgehen wird.

Wir gehen auch nach wie vor davon aus, dass die meisten der Ursachen für die hohe Inflation seit Beginn der Pandemie in den nächsten Jahren abklingen (und sich sogar zurückbilden) werden. Dazu gehören Energie, Kraftfahrzeuge und andere langlebige Güter. Dennoch erholen sich die Lieferketten, da sich die Nachfrage normalisiert und die Kapazitäten aufholen. Diese Faktoren haben die Inflation im Jahr 2023 auf 3,8% gedrückt, und wir gehen davon aus, dass die Rate weiter auf 2,4% im Jahr 2024 und durchschnittlich 1,9% von 2024 bis 2028 sinken wird.

US-Inflation (PCE-Index)

Wir sind optimistischer, was den Rückgang der Inflation angeht, als der Konsens. Wir sind der Meinung, dass der Konsens den deflationären Impuls unterschätzt, der in den kommenden Jahren von Branchen wie Energie und langlebigen Gütern ausgehen dürfte, wenn die Störungen der Pandemiezeit weiter abklingen.

Wo werden die Zinssätze im Jahr 2025 und darüber hinaus liegen?

Auf kurze Sicht, von 2024 bis 2026, konzentriert sich unsere Zinsprognose auf die Aufgabe der Fed und ihre Versuche, die Wirtschaftszyklen zu glätten. Die Fed ist bestrebt, die Produktionslücke (die Abweichung des BIP von seinem maximalen nachhaltigen Niveau) zu minimieren und gleichzeitig die Inflation niedrig und stabil zu halten. Wenn die Wirtschaft überhitzt ist (d. h. die Produktionslücke ist positiv und die Inflation hoch), wie es heute der Fall ist, versucht die Fed, die Zinssätze zu erhöhen, um das Wachstum zu bremsen.

Unsere langfristigen Zinsprognosen werden jedoch eher von säkularen Trends als von der Fed bestimmt.

Stattdessen werden die Zinssätze von den grundlegenden Strömungen in der Wirtschaft bestimmt, wie z. B. der demografischen Alterung, dem langsameren Produktivitätswachstum und der größeren wirtschaftlichen Ungleichheit. Diese Kräfte haben die Zinssätze in den Vereinigten Staaten und anderen großen Volkswirtschaften jahrzehntelang nach unten gedrückt, und sie sind noch nicht verschwunden. Unabhängig davon, was in den nächsten Jahren geschieht, erwarten wir, dass sich die Zinssätze letztlich wieder auf das niedrige Niveau vor der Pandemie einpendeln werden. Das Niedrigzinsregime wird sich fortsetzen, sobald sich der Staub der wirtschaftlichen Volatilität durch die Pandemie gelegt hat.

Aus diesem Grund gehen wir in unserer Zinsprognose davon aus, dass die Zinssätze länger niedrig bleiben werden. Selbst wenn wir mit unserer kurzfristigen Einschätzung (dass der Kampf der Fed gegen die Inflation nur von kurzer Dauer sein wird) falsch liegen, bleibt unsere langfristige Einschätzung der Zinssätze gültig.