Wie lassen sich erfolgreiche aktiv gemanagte Fonds finden? Die Frage ist vermutlich so alt wie die Vermögensverwaltung selbst. Dass sie bislang nicht befriedigend beantwortet wurde, kann zum einen am betrachteten Gegenstand liegen. Untersuchungen zeigen regelmäßig, dass die meisten Fonds in den meisten Kategorien nicht in der Lage sind, eine adäquate Benchmark zu schlagen. Zum anderen kann die fortdauernde Debatte über die Fondsqualität aber auch an der Art der Fragen selber liegen, die zumeist wenig differenzierend daher kommen. Wer eine globale Frage stellt, bekommt nun mal oft eine unbefriedigende Antwort.
Wer nun vernimmt, dass die langfristige Fondserfolgsquote je nach Marktphase zwischen 20 und 60 Prozent schwankt, könnte zum Schluss kommen, dass die Suche nach einem Outperformer-Fonds keinen Sinn macht und zu einem ETF greifen, der in der Regel mit großer Sicherheit die Performance eines Marktes abbildet (minus Kosten). Fatalistisch gestimmte Beobachter könnten geneigt sein, blind in die große Fonds-Sammelkiste hineinzugreifen, im Wissen, dass sie im Gegensatz zum Lottospiel damit immerhin eine realistische Chance haben, einen performanten Fonds zu finden.
Um in einer der wahrscheinlich endlosen Diskussion zumindest einige richtige Fragen zu stellen, haben wir uns die Kategorie der global anlegenden Fonds vorgenommen. Wir wollten nicht nur wissen, wie sich diese Fondsgruppe in der Vergangenheit geschlagen hat, sondern auch, ob es darüber hinaus Wegweiser auf der Suche nach erfolgreichen Fonds gibt.
Das Anlageuniversum: Ganz Europa muss es sein
Zunächst haben wir das Universum der Untersuchung definiert. Um ein möglichst großes Sample zu bekommen, haben wir alle in Europa zum Vertrieb zugelassenen international anlegenden Aktienfonds in die Auswahl genommen. Dabei wurden nur Publikumsfonds – inklusive Dachfonds - verwendet. Das Universum setzt sich aus drei Morningstar-Kategorie für Standardwertefonds zusammen: Fonds der Stilrichtung Value (Substanzwerte), Growth (Wachstumswerte) sowie so genannte Blend-Fonds, die beide Stilrichtungen, Growth und Value, mischen. In die engere Wahl kamen nur Fonds mit einer Historie seit dem Frühjahr 2003. Produkte mit dieser Performance-Historie haben etliche Höhen und Tiefen an den Aktienmärkten „erlebt“. Wer sich als Fondslenker aktives Management auf die Fahnen schreibt, hätte seinen Fonds auf folgende Phasen einstellen können (müssen?):
April 2003 bis Ende 2007: Die Liquiditätshausse in Reinform: Die Zeit des billigen Geldes treibt die internationalen Aktienmärkte wieder in Richtung alte Rekordhochs der Dot-Com-Zeit. Der Dax steigt bis Ende 2007 wieder auf 8.000 Punkte. Der gut vierjährige Trend liefert den Stoff, aus dem Outperformer-Heldengeschichten gemacht sind. Zumindest bei solchen Fonds, die rechtzeitig beim Aufwärtstrend dabei waren.
Anfang 2008 bis März 2009: Die Liquiditätsparty erhält bereits Mitte 2007 einen Dämpfer. Mit dem Platzen der Immobilienblase in den USA geht es seit dem Sommer 2007 volatiler zu. Allerdings halten sich die Märkte noch eine Weile. Ab Januar 2008 wird dann endgültig das Lied von der Baisse gespielt. Allerdings kam der Crash weder markttechnisch noch makroökonomisch überraschend. Gelegenheiten gab es für die Profis genug, vor dem Herbst 2008 ihre Fonds zumindest einigermaßen defensiv zu positionieren. Wie vielen gelang das?
April 2009 bis Juli 2011: Die rasante Erholung an den Märkten ab April 2009 nimmt die Wirtschaftserholung nach der Finanzkrise vorweg. Viele Auguren sind von der Robustheit des Aufschwungs überrascht. Die zwischenzeitlichen Korrekturen 2009, 2010 und im Frühjahr 2011 könnten für Verwirrung gesorgt haben. Auch bei den Fondslenkern?
August 2011 bis heute: Die eskalierende Schuldenkrise in Euroland sorgt für Turbulenzen und Kursverluste. Die Ungewissheit über die Zukunft der Eurozone dauert an, die Aktienkorrektur ebenfalls. Wir haben bei unserer Auswertung den Schnitt zum Stichtag 15. November gemacht.
Die erste Antwort enttäuscht … fast schon erwartungsgemäß
Die erste Auswertung der langfristigen Fonds-Performance liefert ein gewohnt ernüchterndes Gesamtbild. Von den 923 Fonds mit einer lückenlosen Performance-Historie seit 2003 haben nur 306 eine bessere Performance geliefert als der Vergleichsindex MSCI Welt NR Euro. Das entspricht einer Erfolgsquote von 33,15%. Der MSCI-Index legte im Gesamtzeitraum von April 2003 bis Mitte November 2011 annualisiert um 4,74% zu. Der Durchschnitt der international anlegenden Aktienfonds erzielte im Schnitt pro Jahr 4,02%, also pro Jahr - nicht risikoadjustiert - 72 Basispunkte weniger als der Index.
Risikoadjustiert fiel das Ergebnis der Gesamtauswertung noch schlechter aus. Nur 189 von 920 Fonds mit entsprechenden Rendite- und Risikodaten waren besser als der MSCI Welt, eine Quote von 20,54%. Die von Morningstar berechnete risikoadjustierte Rendite betrug beim Index MSCI Welt pro Jahr 2,58 Prozent. Der durchschnittliche Aktienfonds kommt nur auf 0,92 Prozent.
Die Dispersion der Ergebnisse fällt hoch aus. Der beste Fonds legte pro Jahr um 16,01% zu, der schlechteste verlor 10,5 % jährlich. Das spiegelt sich auch in der Spreizung der Renditen der nach Performance sortierten Fondsgruppen wider. Nur die ersten drei Fonds-Dezentile konnten eine bessere Performance über den gesamten Zeitraum erwirtschaften als der MSCI-Index. Fonds im ersten Dezentil legten im Schnitt um 8,49 Prozent im Schnitt zu, 375 Basispunkte pro Jahr mehr als der MSCI-Index.
Risikoadjustiert konnten nur die Fonds der ersten beiden Dezentile den Index übertreffen. Während Fonds des ersten Dezentils um 4,99% und die des zweiten Dezentils pro Jahr um 3,01% pro Jahr zulegten, schaffte die Benchmark 2,58 Prozent. Ab dem dritten Dezentil fällt die Performance-Bilanz risikoadjustiert gegenüber dem Index durchweg negativ aus. Nimmt man die Vergleichsgruppe zum Maßstab, dann fällt die Bilanz der ersten vier Dezentile indes sowohl nicht bereinigt als auch risikoadjustiert positiv aus, wie die Tabelle unten zeigt. Die grün markierten Stellen zeigen eine positive Abweichung zum Index, die rot unterlegten Felder eine negative.
Angeben jeweils in Prozent, Quelle: Morningstar Direct
Auch die besten Fonds weisen im einzelnen Schwächen auf
Im zweiten Schritt haben wir uns die Performance in den einzelnen Marktphasen näher angesehen. Hier zeigt sich, warum eine Fondsauswahl nach bloßen Performance-Zahlen in die Irre führen kann. Zwar haben die Fonds des ersten Dezentils mit 8,49 % jährlich die Index-Performance deutlich übertroffen. Im Einzelnen zeigen sie aber recht volatile Performance-Muster. In bestimmten Marktphasen liegen auch die besten Fonds des Gesamtzeitraums weit hinter dem Index, wie die Tabelle unten zeigt. Die Fonds des ersten Dezentils lagen in der aktuellen Korrektur seit Sommer dieses Jahres im Schnitt um kumuliert gut 300 Basispunkte hinter dem Index. Nicht-risikoadjustiert rauschten die Fonds von Anfang August bis 15. November 2011 sogar um 43,53 % in die Tiefe gegenüber „nur“ 29,08% beim MSCI Welt. In der ersten Baissephase unserer Auswertung, also von 2008 bis 2009, zeigte das erste Dezentil zwar eine bessere Performance als der Index, allerdings nicht risikoadjustiert. Die Morningstar risikoadjustierte Rendite war beim Index mit minus 44,98% leicht besser als das erste Fondsdezentil, das im Schnitt 45,69% verlor. Insgesamt war die risikoadjustierte Rendite der besten zehn Prozent aller Fonds nur in einer von vier Marktphasen höher als die des Index.
Ein Blick auf die Ausnahmephase ist dabei besonders aufschlussreich: Im Wesentlichen geht das relativ gute Abschneiden der Fonds des ersten Dezentils auf die langjährige Hausse zwischen 2003 und 2007 zurück. Hier wurde das Gros der Outperformance erzielt. Doch selbst diese Zahlen müssen relativiert werden. Im Schnitt legten die besten Fonds zwischen März 2003 und Dezember 2007 um 18,87% pro Jahr zu. Das sind annualisiert stolze 735 Basispunkte mehr als der Index. Die Outperformance wurde allerdings mit einem erhöhten Risiko erkauft. Die Volatilität des Index lag zwischen 2003 und 2007 bei 9,27%, die Standardabweichung der Fonds des ersten Dezentils bei 11,43%, wie aus der Tabelle hervorgeht. Dieses Bild verschlechtert sich bei den Fonds des zweiten Dezentils; dass die risikoadjustierte Rendite im Gesamtzeitraum besser ausfällt als beim Index, ist auch hier Folge des sehr guten Abschneidens 2003 bis 2007 (das auch hier mit einem erhöhten Risiko erkauft wurde).
Die Auswertung der Performance-Daten lässt sich also wie folgt übersetzen: Auch wenn sich Investoren heute für einen Fonds entscheiden, der auf den ersten Blick eine lupenreine langjährige Outperformance-Historie aufweist, laufen sie Gefahr, einen Beta-Jockey aus der Zeit zwischen 2003 und 2007 zu wählen. Viele Fonds im ersten Performanche-Dezentil weisen in der Zeit ab Ende 2007 ungünstige Risikoprofile im Vergleich zum Index auf. Immerhin: Die Outperformer-Fonds der Phase 2003 bis 2007 schlugen sich im Vergleich zur gesamten Fondsgruppe in allen nachfolgenden Perioden noch am besten: Wer also Ende 2007 in einen Fonds aus dem ersten Dezentil investierte, hatte noch die größten Chancen, die Peer Group zu übertreffen, in einigen Fällen auch den Index – wenn auch nicht risikoadjustiert.
Machen Investment-Stile einen Unterschied?
Im zweiten Schritt haben wir uns Fonds mit verschiedenen Investment-Stilen vorgenommen. Erinnern wir uns: Das Gesamtuniversum unserer Auswertung setzt sich aus den Morningstar-Kategorien Stilrichtungen Value, Growth und Blend zusammen. In Europa dominiert mit 683 Fonds letztere Kategorie. Für unseren Untersuchungszeitraum finden sich 129 Value- und 124 Growth-Fonds.
Die erste Übersicht der Analyse der Performance nach Investment-Stilen fällt ernüchternd aus. Gegenüber dem MSCI-Aktien-Weltindex konnte keine der drei Fondskategorien überzeugen. Noch am besten schnitten Growth-Fonds ab. Mit einem Plus von annualisiert 4,57% waren sie 17 Basispunkte schlechter als der Index. Das erscheint auf den ersten Blick nicht signifikant. Allerdings war das Risiko dieser Fonds deutlich höher, so dass der Abstand bei der risikoadjustierten Rendite zum Index deutlich größer ist. Hier schnitt der Index mit 2,58% deutlich besser ab als Growth-Fonds, deren annualisierter Morningstar Risk-adjusted Return bei 1,28% lag.
Immerhin: Sowohl die Gruppe der Value- als auch der der Growth-Fonds konnten im Schnitt besser abschneiden als der Durchschnitt der Vergleichsgruppe, was uns zum ernüchternden Punkt bringt: Die Qualität der großen Gruppe der Blend-Fonds, die im europäischen Markt der internationalen Aktienfonds zahlenmäßig klar dominiert, fällt nicht nur gegenüber dem Index deutlich ab, sondern auch gegenüber Fonds mit dezidierten Stilen. Der einzige positive Aspekt bei Blend- Fonds ist die auf den Gesamtzeitraum gesehen niedrigere Volatilität im Vergleich zum Index und zur Peer Group.
Betrachtet man sich die einzelnen Marktphasen, fällt auf, dass das Verhalten der nach Stilen sortierten Fondsgruppen ähnlichen Mustern folgt wie bei der Kategorisierung nach den Performance-Dezilen der Gesamtfondsauswahl. Am besten fällt die Bilanz aller drei Investment-Stilrichtungen in der Zeit zwischen 2003 und 2007 aus. Hier wurde die Outperformance erwirtschaftet, die aber seit 2007 von keiner Gruppe fortgeschrieben wurde. Besonders negativ fällt die Gruppe der Blend-Fonds auf: In fast drei von vier Phasen konnten sie nicht einmal den Durchschnitt der Aktienfonds erreichen. Bei Value-Fonds sticht die negative Bilanz in Zeiten der Finanzkrise 2008/09 ins Auge.
Das Zwischenfazit lautet also: Eine Differenzierung nach Investmentstilen macht für Anleger, die langfristig einen soliden Outperformer-Fonds suchen, weniger Sinn als die Betrachtung der Past Performance. Allenfalls kann der Investor im Hinterkopf behalten, dass eine Fokussierung auf eine bestimmte Stilrichtung möglicherweise mehr Sinn ergibt als es mit einem Blend-Fonds zu versuchen; diese Fonds sind leider oft genug nicht Fisch und nicht Fleisch.
Und was ist mit den Kosten?
Erinnern wir uns: Investoren wissen zwar vor einer Anlage in einen Fonds nicht, welche Performance er in Zukunft bringen wird. Über eines können sie sich indes ein sehr gutes Bild machen: die Kosten. Egal, wie gut ein Fondsmanager auch sein mag: Die Kosten schmälern unvermeidlich die Rendite. Jahr für Jahr. Insofern war die nächste Frage, ob die Kosten eines Fonds vielleicht ein guter Indikator für die Auswahl eines Fonds sein könnten. Deshalb haben wir die 763 Fonds mit vollständigen Daten zur jährlichen Verwaltungsvergütung (management fee) in Dezentile segmentiert und dann die Performance, Volatilität und risikoadjustierte Rendite dieser ermittelt und ins Verhältnis zur Gesamtgruppe gesetzt.
Die Übersicht über den Gesamtzeitraum zeigt, dass es offenbar einen Zusammenhang zwischen der künftigen Rendite eines Fonds und den Kosten gibt. Die 763 Fonds mit Angaben zu den Kosten konnten im Schnitt zwischen 2003 und 2011 annualisiert um 4,02% zulegen. Das Dezentil mit den niedrigsten Kosten konnte mit annualisiert 4,62% signifikant besser abschneiden. Die zweitbeste Performance erzielten Fonds im dritten Kosten-Dezentil, gefolgt von den Fonds im zweiten Kosten-Dezentil. Die schlechteste Performance erwirtschafteten die teuersten Fonds: Die Produkte des neunten Dezentils legten im Gesamtzeitraum um 3,25% pro Jahr zu. Die Fondsdezentile acht und zehn waren mit 3,3% beziehungsweise 3,39% ebenfalls deutlich schlechter als die günstigsten Fonds und fielen auch gegenüber dem Durchschnitt der Fonds ab. Allerdings fällt auf, dass die günstigsten Fonds-Dezentile nicht in der Lage waren, den Index zu übertreffen. Zu beachten ist, dass die Datenlage zu den Kosten der Fonds europaweit nicht optimal ist: Von unserem Sample von 923 Fonds lagen nur die Kosten von 763 Produkten vor. Insofern sollte die Statistik zum Zusammenhang zwischen Kosten und Performance als Indikation gewertet werden, nicht als „harte“ Fakten.
Ein Blick auf die Tabelle zeigt, dass die Fonds in den drei günstigsten Dezilen sowohl absolut als auch risikobereinigt besser abschneiden als die Grundgesamtheit der 763 Fonds, die für den Zeitraum 2003 bis 2011 vollständige Angaben zu Management-Kosten aufweisen. Insofern drängt sich das Fazit auf, das die Einbeziehung der Fondskosten als weiteres Kriterium bei der Auswahl von Fonds sein sollte.
Fazit: Past Performance, Stile und die Kostenfrage
Als Zwischenfazit lässt sich festhalten, dass Anleger ihre Erwartungen an aktiv verwaltete Aktienfonds hinunterschrauben sollten. Nur sehr wenige schaffen eine Outperformance gegenüber dem Index, und noch weniger eine risikoadjustierte Überrendite. Allerdings gibt es Indikationen, dass Anleger mit bestimmten Kennzahlen ein wenig weiterkommen können. Zunächst bietet sich an, Performance-Historien nach Marktphasen aufzugliedern. Sie lassen zumindest die Charakteristika von Fonds besser einschätzen als es eine bloße Betrachtung von Performance nach Kalenderjahren sortiert ermöglicht.
Unsere Auswertung der interntationalen Aktienfonds hat gezeigt, dass ein Blick auf die Vergangenheits-Performance durchaus Hinweise auf künftige Performance geben kann. Die beiden besten Fonds-Dezentile in der Marktphase 2003 bis 2007 haben auch in den nachfolgenden Perioden fast durchgängig im Peer-Group-Vergleich die Nase vorn gehabt.
Eine Fonds-Auswahl an die Unterscheidung nach Investmentstilen auszurichten, erscheint angesichts der Ergebnisse unserer Untersuchung wenig hilfreich. Keine der Stilrichtungen Growth, Blend und Value gelang es über den Gesamtzeitraum, den Index zu übertreffen. Allerdings konnten Growth- und Value-Fonds immerhin deutlich besser abschneiden als die Gesamtgruppe der Fonds. Entsprechend hat die große Gruppe der Blend-Fonds enttäuscht.
Angesichts der unvollständigen Datenlage lässt sich mit Blick auf die Kosten nur ein vorläufiges Fazit ziehen: Es gibt einen Zusammenhang zwischen niedrigen Kosten und Performance. Auch wenn per Saldo bei der Unterscheidung nach Kosten der Index selten übertroffen wird, schlagen sich die günstigen Fonds deutlich besser als teure Fonds.
Darüber hinaus gibt es weitere Behilfsmittel für Investoren. Es gibt Indikationen, dass die quantitativen Morningstar-Ratings, die so genannten Sterne-Ratings, auch Hinweise auf die künftige Entwicklung von Fonds liefern können. Fonds mit Vier- und Fünf-Sterne-Ratings weisen das jeweils beste Rendite-Risiko-Profil einer Vergleichsgruppe in der Vergangenheit auf, wobei das Risiko eine große Gewichtung hat. Mit in die Ratings einberechnet werden auch Kosten wie der Ausgabeaufschlag und Rücknahmegebühren. Fonds, die mit vier oder fünf Sternen bewertet sind, schlagen in den großen Anlageklassen häufig Fonds mit nur einem oder zwei Morningstar-Sternen, wie Tests wiederholt ergeben haben (lesen Sie hier weiter).
Einen expliziten Anspruch, die Outperformer der Zukunft zu finden, haben indes unsere 2009 gestarteten qualitativen Analysten-Ratings. Fonds, die ein Positiv-Rating (Gold, Siber und Bronze) erhalten, wurden von unseren Analysten als die Kandidaten mit Outperformance-Qualitäten ausgemacht. Interessant auch hier: Neben der Analyse der Performance-Konsistenz, der Stringenz des Investment-Prozesses, der Qualität des Managers und der Firma sind die Kosten eines Fonds ein wichtiger Bestandteil unserer qualitativen Fonds-Ratings (lesen Sie hier mehr über unsere Ratings).
Ausgehend von dieser Untersuchung werden wir uns in der nächsten Ausgabe des Morningstar-Newsletters wir uns die internationalen Aktienfonds am deutschen Markt näher ansehen.
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