Ein Blick auf die Prämien der Kreditausfallversicherungen Ende 2007 hätte Aktienanlegern viel Ärger ersparen können. Seinerzeit stieg das Niveau der so genannten Credit Default Swaps (CDS) für große amerikanische Finanzunternehmen enorm an. Das war Ausdruck der Sorge um die Gesundheit des Finanzsystems in den USA. Dem Anstieg folgte wenige Monate später ein Ausverkauf bei den Aktien in den USA und weltweit. Erleben wir heute ein Dejavue? In den vergangenen Monaten sind die Prämien für diese Ausfallversicherungen für Finanzwerte in ähnlicher Weise gestiegen. Nimmt man CDS-Spreads als Frühindikator für den Aktienmarkt, dann erscheint ein erneuter Crash am Aktienmarkt erscheint möglich. Da der Verlauf der CDS-Spreads als relevanter Faktor für die Risikowahrnehmung der Investoren ist, besteht Anlass zur Sorge, schließlich hat 2007 der Anleihemarkt schneller reagiert als der Aktienmarkt. Nimmt auch 2012 der Anleihemarkt das vorweg, was auch den Aktien droht?.
Wir erinnern uns: Die Finanzkrise 2008 wog schwer auf den Aktieninvestoren. Anfang 2009 wurde der S&P 500 Index nur noch auf der Hälfte des Höchststandes vom Oktober 2007 gehandelt. Der Kreditmarkt setzte Zeichen einer bevorstehenden Krise - die Spreads für CDS für große US-Banken gingen weit auseinander. Darstellung 1 zeigt den Verlauf des S&P 500 Index gegenüber demDurchschnittsniveau der CDS-Spreads der drei großen amerikanischen Banken Bank of America (BAC), Citigroup (C) und J.P. Morgan Chase (JPM).
Die Grafik zeigt, dass das CDS-Preisniveau um mehr als 100 Basispunkte im letzten Quartal 2007 anstieg. Das entspricht etwa dem Zehnfachen des Niveaus von Anfang 2007. Obwohl die CDS-Prämien Anfang 2008 sanken, war das nur von kurzer Dauer. Die Prämien stiegen wieder an und erreichten Anfang 2009 Höchststände mit mehr als 400 Basispunkten. Ende 2007 signalisierten die Kreditmärkte also, dass es ein Problem mit dem Finanzsystem gibt. Hätten Investoren von Aktien zu diesem Zeitpunkt ihre Positionen verkauft, hätten sie herbe Verluste vermeiden können.
Das Finanzsystem ist für den größten Anteil der Kreditvergabe für Unternehmen verantwortlich. Diese Kredite können mit Schmierstoffen verglichen werden, die für das Funktionieren eines Motors essenziell sind. Probleme des Finanzsystems führen normalerweise zu einem Mangel an Krediten für die Unternehmen. Das wiederum führt dazu, dass die Wirtschaft nicht weiter rund läuft. Deshalb ist der Zustand der Finanzunternehmen oft ein geeigneter Indikator für die allgemeine wirtschaftliche Lage – insbesondere in Krisenzeiten.
Zurück zum Jahr 2012: In den vergangenen Monaten erhöhten sich die CDS-Level der großen US-amerikanischen Banken erneut sehr stark. Darstellung 1 zeigt, dass sich das CDS-Niveau von 125 Basispunkten im letzten Sommer auf fast 300 Basispunkte Ende 2011 erhöhte. Eine Krise in Europa, die durch eine Zahlungsunfähigkeit eines Staates oder durch den Zerfall des Euro ausgelöst werden könnte, hat die Kreditmärkte vorsichtiger werden lassen und mögliche Auswirkungen auf das Finanzsystem der USA werden diskutiert. Die wichtigste Frage ist allerdings: ‚Was bedeutet dies für die Investoren von US-Aktien?‘ Der Index der Banken-CDS und der S&P 500 haben sich beide in den letzten Monaten erhöht. Falls sich das Szenario von 2007-08 wiederholen sollte, ist es klar, dass es aufgrund des starken Ansteigens der CDS-Level zu einem starken Ausverkauf von Aktien kommen würde. Dieses Szenario wäre allerdings sehr vereinfacht.
Wenn man nur die Indexstände beachtet, vernachlässigt man das Gewinnwachstum der US-Unternehmen. Die obere Darstellung zeigt das Kurs-Gewinn Verhältnis des S&P 500 und die CDS-Level der drei großen US-Banken. Das Bild hat sich gegenüber 2007 verändert. Das gegenwärtige KGV des S&P 500 befindet sich auf dem niedrigsten Stand seit fünf Jahren. Eine erneute Finanzkrise könnte somit bereits in den Aktienkursen mit eingepreist sein. Aber nur das KGV zu beachten, ist zu wenig. Beim KGV ist nicht nur der Zähler (also der Kurs) wichtig, sondern auch der Nenner (also die Gewinne). Dies wird am besten durch das Ansteigen des KGV im Jahr 2009 verdeutlicht, als sich die Verhältniszahl durch ein Rückgang der Gewinne erhöhte anstatt eines starken Ansteigens der Aktienkurse. Wenn man dies berücksichtigt, prognostiziert der Markt einen signifikanten Rückgang der Gewinne. Dennoch ist es schwer vorstellbar, dass der S&P 500 noch viel stärker fallen sollte, wenn es zu einem starken Gewinnrückgang kommt, da das KGV sich bereits auf einem sehr niedrigen Niveau befindet.
Nun vergleichen wir noch das Kurs-Buchwert-Verhältnis des S&P 500 mit den CDS-Niveaus der Banken. Darstellung 3 zeigt, dass es Anfang 2008 zu einem erheblichen Absinken des Kurs-Buchwert-Verhältnisses kam, nachdem CDS-Prämien zuvor bereits stark gestiegen waren. Das Bild ähnelt den zwei vorangegangenen Darstellungen. Das Kurs-Buchwert-Verhältnis befindet sich wie das KGV momentan auf einem sehr niedrigen Stand – ähnlich den Werten von Anfang 2009. Auch das deutet darauf hin (wie in Darstellung 2), dass eine erneute Finanzkrise bereits in den Aktienkursen eingepreist ist.
Natürlich ist es schwer vorstellbar, dass sich eine Eskalation der Euro-Krise nicht auch negativ auf den USA-Aktienmarkt auswirken würde. Bei einer Euro-Schmelze wäre auch in den USA ein Aktien-Ausverkauf die Folge. Ein Blick auf die Bewertungsniveaus spricht jedoch gegen einen Fall der Aktienkurse ins Bodenlose. Die KGVs und die Kurs-Buchwert-Verhältnisse zeigen, dass die Bewertungen eine Stütze für die Kurse sind - Aktien- und Kreditmärkte sind nicht so stark auseinandergelaufen wie das Ende 2007 und Anfang 2008 der Fall war. Ein erneuter dramatischer Ausverkauf von Aktien erscheint damit unwahrscheinlicher als damals.
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