Sälj Ryssland

Den klart vanligaste läsarfrågan hittills i år har varit olika varianter på ”Kommer Rysslandsfonderna att fortsätta uppåt?”. Alltså borde jag väl skriva en krönika och svara vad jag tror. Fast jag har varit kluven.

Å ena sidan känner jag mig helt säker på att det senaste årets uppgång är överdriven. För det första visar erfarenheten från andra ”emerging markets”, till exempel Mexico 1990-1995 och Hongkong 1991-1998, att branta uppgångar alltid följs av svackor. För det andra finns det stora problem i den ryska ekonomin, som har dolts av devalveringen 1998 och tredubblingen av oljepriserna därefter. För det tredje är ryska aktier inte längre billiga (mer om dessa argument strax).

Å andra sidan har spekulationsbubblor tidigare ofta blåsts upp under längre tid än jag trott. Jag varnade till exempel för IT-fonder redan våren 1999 (se ”Lär dig av mitt misstag”, länk till höger) men toppen nåddes inte förrän tio månader senare. Och Rysslands aktiemarknad är liten med låg omsättning, samt har en stor andel utländska investerare, vilket ökar sannolikheten att ”momentum” fungerar under långa tidsperioder (se ”Fem regler för momentum”).


Steg 98 procent förra året


Det svenska intresset för att investera i Östeuropa och Ryssland var extremt starkt redan kring årsskiftet 1996/97, då aktiekurserna hade stigit kraftigt drygt ett år och flera nya fonder startade. Under våren 1998 lanserades ytterligare några rena Rysslandsfonder, samtidigt som aktiekurserna i Moskva föll 90 procent från toppen hösten 1997. Förra året nådde dessa fonder för första gången över sina startkurser och uppgången fortsatte fram till för en månad sedan.

I snitt steg de Rysslandsfonder som säljs i Sverige 98 procent förra året, vilket förstås har fått stor uppmärksamhet, särskilt som de flesta andra typer av aktiefonder minskade i värde. Under januari fick Rysslandsfonderna därför stora insättningar, vilket säkert är en viktig delförklaring till att Moskvabörsen fortsatte upp i januari.


Toppen är passerad


Men den senaste månaden har uppgången brutits och nu tror jag att toppen är passerad för den här gången. Visst kan kanske en oväntad positiv nyhet ge bränsle till att blåsa upp aktiekurserna lite till, men inom ett år tror jag att det kommer en svacka på minst 25 procent från toppen förra veckan. Mina argument är följande:

(A) Rysk ekonomi har redan gått in i ”väggen”, BNP föll under fjärde kvartalet 2001 och dagens oljepriser kring 20 dollar per fat innebär betydligt lägre exportintäkter än för ett år sedan. Världsbankens chefekonom i Moskva, Christof Rühl, varnar särskilt för tre problem: Stort beroende av ett fåtal råvarubolag, medan antalet små och medelstora privata företag minskar. Dåligt fungerande banker som inte finansierar investeringar eller andra åtgärder för ökad produktiviteten. Giriga byråkrater som blockerar den positiva lagstiftning som politikerna har fattat beslut om (se länk).

(B) Den globala lågkonjunkturen, som inleddes förra året, tror jag kommer att fortsätta betydligt längre än optimisterna hoppas. Och då kommer oljepriserna rimligen att falla ytterligare (se ”Ökad risk för lägre oljepris”). Rysk ekonomi är mycket oljeberoende, då oljeexporten står för en fjärdedel av BNP. Och två tredjedelar av börsvärdet är oljebolag.

(C) Ryska aktier är inte längre billiga. Visst tjänade oljebolagen mycket pengar förra året, men den ryska inflationen fortsätter att ligga kring 20 procent, vilket betyder att en stor del av vinsterna är ”luft” samt att företagens kostnader stadigt ökar. Och på längre sikt är det rimligen ofrånkomligt att den ryska staten kommer att agera ungefär som den norska och ”förstatliga” en stor del av oljevinsterna. En faktisk nationalisering av företagen behövs inte, för alla oljetillgångar som finns inom ett lands gränser kan beskattas. Och politikerna kan välja en kombination av skatt på fastigheter, produktion, transporter, bolagsvinster och utdelningar.

(D) Ryska vinster är knappast så höga som den officiella redovisningen påstår. Optimisterna pekar gärna på förbättrad redovisning och ökad aktieägarvänlighet. Men privat äganderätt och bindande avtal är fortfarande nyheter, så om Enron har lyckats lura aktiemarknaden i USA i många år, då finns säkert många obehagliga överraskningar dolda i rysk bokföring.

(E) Det är främst amerikanska placerare som driver kursutvecklingen på aktiemarknader som den ryska. Och deras psykologi är ganska enkel, förra året flockades de till ryska aktier för att vid slutet av året kunna visa att de var överviktade, alternativt för att tjäna på flockbeteendet. I början av det här året har mäklare och fondsäljare fortsatt sälja ryska aktier och Rysslandsfonder med förra årets värdedubbling som argument. Men sedan säljer proffsen, vilket historiskt har gjort att toppen efter branta uppgångar nästan alltid har nåtts i februari/mars, till exempel efter rekordåren 1983, 1989, 1993 och 1999. Min intuition om investerarnas psykologi säger mig därför att nu är det dags att sälja.

Dessutom vill jag varna för tanken att en fin utveckling för den ryska ekonomin de kommande 20 åren automatiskt betyder att Rysslandsfonderna blir vinnare. Dels är transaktionskostnaderna extremt höga på Moskvabörsen, ännu högre än på många andra ”emerging markets”. Dels kommer nyemissioner (vid investeringar, företagsköp, utnyttjande av konvertibler och optioner, etc) och nyintroduktioner (privatiseringar, nya konkurrenter, plus branscher som nu nästan helt saknas på Moskvabörsen) att göra att dagens aktier står för en mycket liten andel av börsvärdet om 20 år.

Slutligen vill jag påpeka att det är en missuppfattning att ”högre risk ger högre avkastning”. Sanningen är att breda ”emerging market”-fonder som placerar i både Asien, Latinamerika och Östeuropa kommer att utvecklas som genomsnittet för de tre. Den som placerar allt i Ryssland får inte automatiskt en fördel, bara större osäkerhet om slutresultatet (mer om detta i ”Välj rätt sorts risk”, länk ovan till höger).