Låt dig inte luras av hög tillväxt

Om en lögn upprepas tillräckligt ofta, så blir den sanning. Så verkar det vara även i fondbranschen, särskilt när det gäller argument för att en viss fond borde ge högre avkastning än andra alternativ.

Ett exempel är ”Högre risk ger högre avkastning”. Som jag har påpekat flera gånger så är det bara ett par typer av ökad osäkerhet om det framtida resultatet (minskad andel räntebärande och ökad belåning) som ger högre förväntad avkastning. Normalt ger högre risk enbart ökad osäkerhet (se krönika ”Låt dig inte luras av högriskfonderna”, länk till höger).

Ett annat exempel är ”Högre omsättning ger högre avkastning”. Sanningen är att högre omsättningshastighet i en fond i sig enbart ger högre kostnader och därmed lägre avkastning. Däremot så finns det ett indirekt orsakssamband, nämligen att duktiga förvaltare tenderar både att göra mer affärer och åstadkomma högre avkastning. Men en dålig förvaltare lyckas inte bättre genom att göra mer affärer (mer om detta i slutet av min krönika ”Få förvaltare jobbar hårt”).

Ett tredje exempel är ”Högre tillväxt ger högre avkastning”. Både när det gäller börsföretagens tillväxt (omsättning eller vinst) och länders tillväxt (befolkning eller BNP), så finns tvärtom tydliga vetenskapliga bevis för att sanningen är den motsatta, högre historisk tillväxt ger lägre framtida förväntad avkastning. Veckans krönika ägnar jag åt dessa bevis.

Först en förklaring av begreppet ”tillväxt”. När det gäller investeringar finns det många olika typer av ”tillväxt” som kan vara intressant. Hög tillväxt kan finnas hos en aktie (brant stigande börskurs), ett börsföretag (vinstökning), en bransch (ökad efterfrågan), ett land (BNP) och en aktiemarknad (mer oklart, ibland att antalet börsnoterade företag och därmed börsvärdet växter snabbt, ibland att landet har hög BNP-tillväxt).

Begreppet ”tillväxtfond” är därmed oklart, det kan syfta på tillväxt hos antingen aktier, börsföretag, bransch eller land. Ursprunget är att de engelskspråkiga länderna tidigare hade många fonder som antingen var fokuserade på ”growth” (aktier som stiger i värde) eller ”income” (hög utdelning till andelsägarna). På senare år har uppdelningen övergått till att gälla högt eller lågt värderade aktier, där ”growth” är aktier i tillväxtbolag (hög förväntad tillväxt – hos vinst, kassaflöde eller utdelning – betyder att aktiekursen blir hög i förhållande till dagens vinst). ”Value” är aktier i börsbolag med tråkiga framtidsutsikter (vilket ger en lägre aktiekurs i förhållande till dagens resultat och utdelning). Begreppet ”värdefond” kommer alltså från engelskans ”value fund” och det är helt enkelt fonder som främst investerar i lågt värderade aktier.

Banker, försäkringsbolag och mäklare som säljer fonder påstår ofta att ”tillväxt” ger en automatisk fördel. Under början av 1990-talet var det främst vid försäljningen av Asienfonder som tillväxten lyftes fram. Mot slutet av 1990-talet användes hög tillväxt främst som ett argument för att sälja IT-fonder och läkemedelsfonder. Numera är det åter ländernas tillväxt som är i fokus, både Rysslandfonder, Kinafonder, Indienfonder och Balkanfonder säljs med argumentet att dessa länder förväntas få hög tillväxt.

Samtidigt är historien full av bevis för motsatsen. Det är helt enkelt inte sant att högre historisk tillväxt ger högre framtida avkastning. Man kan tycka att svenska folket borde ha lärt sig av misslyckandet för Asienfonder efter toppen våren 1994 eller misslyckandet för IT-fonder efter toppen våren 2000. Men lockelsen hos ”hög tillväxt” lever kvar, så här kommer en sammanfattning av bevisen som talar emot att välja tillväxtfonder.

1. Välj inte aktier i tillväxtbolag

Det enklaste beviset är MSCI världsindex. Detta finns även uppdelat i två delar, ”value” och ”growth”, som båda startade i december 1974. I dag drygt 30 år senare har index för värdeaktier stigit från 100 till 1945 vilket ger en snittavkastning på 10,4 procent. Tillväxtindex har bara klättrat från 100 till 1130 vilket ger en snittavkastning på 8,4 procent. Det var dock en kort period under börsbubblan, i mars 2000, då tillväxtindex var en hårsmån från att komma ikapp. Men större delen av den återhämtningen skedde det extrema året 1999. Under resterande 29 år av index historia finns en tydlig fördel för värdeaktier.

Det finns även akademiska studier som går betydligt längre tillbaka i tiden, men slutsatsen är densamma. Aktier i börsbolag med en trist historisk utveckling, som därför är lågt värderade, har i snitt givit högre framtida avkastning. Slutsatsen av historien är alltså att att du bör välja branschfonder inriktade på ”tråkiga branscher” som fastigheter och konsumentvaror, eller fonder som främst letar efter lågt värderade aktier, alltså värdefonder. Eller också förvaltare inriktade på denna typ av aktier (bra exempel är Aktie-Ansvar, HQ, Nordea-1, Odin, Sparinvest, Spiltan&Pelaro, samt Stavanger/Skagen).

2. Välj inte tillväxtmarknader

De argument som gäller börsbolag med hög tillväxt används som sagt ofta även för länder med hög tillväxt – till exempel Indien, Kina och Ryssland –alltså att dessa länder troligen kommer att få mycket högre tillväxt än de etablerade industriländerna. Men sambandet mellan ett lands ekonomiska tillväxt och aktiekursernas tillväxt är inte alls så självklart som det kan verka. Den påstådda orsakskedjan är lång: från ekonomisk tillväxt, till företagsvinster, till att det just är de företag som är börsnoterade idag som blir vinnare, till att det är just aktieägarna som får ökad utdelning. Kanske blir resultatet av hög tillväxt i ett land istället en ökad konkurrens från företag som är börsnoterade i andra länder, kanske sker tillväxten främst i nystartade företag, kanske är det främst ledning och anställda som gynnas när företagen ökar sin omsättning.

Några forskare vid London Business School – Elroy Dimson, Paul Marsh och Mike Staunton – har sponsrade av ABN Amro gjort den mest genomarbetade analysen av börsutvecklingen i olika länder 105 år bakåt och nya resultat presenterades för två veckor sedan. Jag har bara läst om undersökningen i Financial Times och The Economist, men resultaten verkar mycket tydliga: Aktier i de länder som haft lägst tillväxt de föregående fem åren gav i snitt 12 procent framtida avkastning per år. Aktier i de länder som haft högst BNP-tillväxt gav bara 6 procent framtida snittavkastning.

Skillnaden är häpnadsväckande stor och Dimson, Marsh och Staunton pekar dessutom ut flera rimliga orsaker. Avgörande är nog begreppet diskonterat, vilket betyder att information redan är inräknat i aktiekurserna. Om det redan är välkänt att ett visst börsföretag har hög tillväxt eller att ett visst land har hög tillväxt, då är det troligen redan diskonterat av aktiemarknaden. Därmed krävs att förväntningarna infrias, annars blir resultatet en besvikelse. Och tyvärr har människor en tendens att dra ut trender för långt in i framtiden, medan verkligheten snarare är att hög tillväxt ofta följs av låg tillväxt.

Ett annat problem är att det som sagt inte alls är självklar att ägarna till de nuvarande börsföretagen får del av de vinster som en hög tillväxt i Kina och Indien kommer att ge. När en ekonomi växer finns det många som delar på vinsterna, inte bara aktieägare, utan även lokala företagsledningar som ”skummar grädden” (se ”Många hinder för Kinafonder”), nya företag startar förstås och merparten av deras tillväxt kan ske innan nykomlingarna blir börsnoterade.

Dessutom finns utländska leverantörer av teknologi, samt inte minst landets löntagare och konsumenter. Om tillväxten i en ekonomi redan är hög, så har som sagt aktiemarknaden också redan räknat in denna tillväxt i aktiekurserna, vilket betyder att det bara är om tillväxten överträffar de genomsnittliga förväntningarna som den är ett argument för att aktiekurserna kommer att stiga brantare än på andra håll. Slutligen är kostnaderna för att köpa och sälja aktier ofta högre på tillväxtmarknader (se ”Använd TKA plus omsättning”).

Europa, Japan och värdefonder

Min slutsats är att en klok fondsparare som har lärt av historien lägger merparten av sina investeringar i stabila börsbolag och i stabila länder. Det talar för Europafonder, Japanfonder och värdefonder. Detta kan även kombineras vilket jag gör i några av PPM-portföljerna, sedan drygt ett år tillbaka rekommenderar jag Morgan Stanley European Value (se förra veckans krönika ”Skagen och AMG i PPM-portföljerna”).

Ett alternativ är att utgå från den lista som ABN Amro och London Business School publicerat med länder som haft lägst BNP-tillväxt de senaste fem åren. Där finns Argentina, Belgien, Danmark, Israel, Japan, Nederländerna, Portugal, Schweiz, Tyskland, Zimbabwe och Österrike. Även Sverige ligger under snittet. Men slutsatsen även av den listan tycker jag är att Europa och Japan är bra alternativ.