Sluta med indexgnället

En av tidningarnas favoriter är att klaga på att majoriteten aktiefonder har misslyckats jämfört med börsindex. Jag ska direkt erkänna att jag själv skrev flera artiklar av denna typ i mitten av 1990-talet. Men tio år senare är det ingen nyhet.

En ny variant finns dock i Dagens Industri i dag, som konstaterar att samma misslyckande finns om man tittar på andelen framgångar enskilda månader bland Sverigefonderna de senaste 36 månaderna. Bara tre (Odin Sverige, Catella Reavinst och Robur Exportfond) har överträffat ett index som heter SIX PRX (inklusive utdelningar, vägt med börsvärde men max 10% per börsbolag) fler gånger än de missat under de senaste 36 månaderna ("Sverigefonderna är inte uthålliga", länk nedan till höger).

Nödvändigt av fem orsaker

Men hela nyheten bygger på en matematiskt nödvändighet. Det är nästan som att göra stora rubriker av att 2 plus 2 är 4. Här är fem orsaker till att majoriteten Sverigefonder måste lyckas sämre än index:

(1) Avkastningen från aktier är log-normalt fördelad, vilket innebär att några få aktier stiger mycket kraftigt, medan betydligt fler aktier utvecklas halvdåligt. Orsaken blir tydlig om man betänker att aktier kan stiga långt mer än 100 procent, men aldrig falla mer än 100 procent. På sikt ökar skevheten av att det krävs en uppgång på 100 procent för att ta igen en nedgång på 50 procent. Sannolikheten att en förvaltare ska pricka vinnaraktierna är därför mindre än sannolikheten att portföljen innehåller en majoritet förlorare. Resultatet är att en växande majoriteten placerare måste lyckas sämre än index när spartiden växer.

Effekten ökar om man studerar enskilda månader, för den log-normala fördelningen hos avkastningen betyder även att en aktiv portfölj som totalt sett går som index ändå rent matematiskt ska ha fler än 50 procent månader då avkastningen är sämre än index (men några få månader då index överträffas kraftigt).

(2) Ungefär 90 procent av aktierna på Stockholmsbörsen sköts av professionella förvaltare. Även om det skulle vara sant att småsparare systematiskt väljer övervärderade aktier, så är det samtidigt många småsparare som investerar långsiktigt (vilket minskar effekten av dåliga val). Utrymmet för proffsen som grupp att överträffa snittet är alltså litet.

(3) Aktieaffärer ger alltid transaktionskostnader, som ökar ju större omsättningshastigheten är. Dessa kostnader är inte bara courtage (som ingår i nyckeltalet TKA), utan även "spread" mellan köp- och säljkurs (som ofta blir en intäkt för mäklarna). Dessa kostnader ingår inte i SIX PRX. För utlandsaktier tillkommer kostnader för valutaväxling, samt ibland även kupongskatt på aktiernas utdelningar.

(4) Aktiefonderna har även en förvaltningsavgift som inte ingår i index. En årsavgift på 1,4 procent betyder att en Sverigefond tappar 4 procent av kapitalet på tre år. Samtidigt är ett index som SIX PRX genomsnittet före alla avgifter och kostnader.

(5) Slutligen har aktiefonder normalt ett par procent likvida medel, pengar som inte hunnit investeras ännu eller som ligger som buffert inför uttag ur fonden. Under en kraftig börsuppgång, som under de 36 månader undersökningen gäller (+99 procent för index med utdelningar), ger den låga bankräntan förstås en negativ effekt. Om likviditeten i snitt är 3 procent så blir avkastningen under dessa tre år 3 procentenheter sämre än index. Men även en småsparare med egna aktier har troligen en del kontanter på banken.

En summering är att det är det matematiskt nödvändigt att majoriteten fonder efter avgifter lyckas sämre än index, både totalt under de senaste tre åren och därmed förstås under flertalet månader.

Därutöver är det värt att påpeka att de tre Sverigefonder som enligt DI lyckats överträffa index merparten månader (Catella Reavinst, Odin Sverige och Robur Export) främst har investerat i små och medelstora bolag. Det har varit en fördel de senaste tre åren (mer om det i förra veckans krönika "Se upp med småbolagsfonder"). Men det kan diskuteras om det är rättvist att jämföra dessa fonder med SIX PRX som domineras av stora börsbolag.

Sälja fler prenumerationer

Varför kommer detta klagomål på aktiefonderna då ständigt tillbaka? En enkel analys är att journalister gillar att gnälla och/eller gärna letar skandaler för att de säljer fler tidningar. Media har ju även allmänt sett fler negativa än positiva nyheter.

En mer konspiratorisk teori kan baseras på att tidningar som Dagens Industri till stor del lever på att privatpersoner har egna aktier och därmed behöver börsnyheter, så artiklar som klagar på aktiefonder är ett indirekt sätt för Dagens Industri att sälja fler prenumerationer.

Egna aktier eller indexfond

Samtidigt håller jag med om att problemen för aktiefonder att överträffa index är ett argument för att istället köpa egna aktier och slippa fondernas kostnader. Men i fondsparande ingår även andra fördelar, främst trygghet och bekvämlighet. Och det är inte gratis att köpa egna aktier heller. Det talar för att välja aktiefonder med låga årsavgifter (se "Rätt perspektiv på fondavgifterna", länk ovan till höger).

Indexfonder har mindre problem jämfört med index, av flera skäl: lägre avgifter, lägre omsättning och en portfölj som i bästa fall innehåller alla aktier i index. Genom att låna ut aktier och förutspå ändringar i index kan en indexfond till och med tjäna in sina kostnader och överträffa index.

Kategorisnitt mer rättvist

En lösning för att få en mer realistisk utvärdering av om fondförvaltarna har lyckats bra eller inte är att jämföra deras resultat med genomsnittet bland andra fonder med samma inriktning. Morningstar beräknar därför en slags index inom varje fondkategori som vi kallar kategorisnitt.

Dock finns det på riktigt lång sikt ett svårlöst problem, vid alla typer av jämförelser av fonders resultat. Orsaken är att de sämsta fonderna brukar försvinna, genom nedläggning eller fusion, vilket innebär att de medtävlare som lever kvar får allt bättre resultat. Akademiker kallar detta för "survival bias". Till exempel kommer genomsnittet för de fonder som har tio års historik att vara bättre än utvecklingen hos kategorisnittet.