Brant nedgång till bastrenden

Förra veckans krönika (”Aktiekurserna är långt över bastrenden”, länk till höger) ger en bakgrund till min syn på dagens aktiekurser. En sammanfattning av detta resonemang (punkt 1 till 6) är att det samlade börsvärdet på lång sikt stiger i takt med världens samlade produktion, mätt som BNP. Aktieägarnas snittavkastning är högre än BNP-tillväxten, men bara cirka 5 procentenheter högre.

Veckans krönika (punkt 7 till 12) innehåller mina argument för att aktiekurserna i dag är så långt över bastrenden att jag tycker att det är mycket troligt att de någon gång i framtiden kommer att befinna sig lägre än i dag. Om det stämmer, så lönar det sig att ”sälja dyrt” i dag och vänta tålmodigt tills tillfället kommer att ”köpa billigt”.

7. Jämviktsnivå finns för ägarnas andel av BNP

Som jag påpekade i punkt 3 finns en matematisk nödvändighet att aktieägarnas vinst på lång sikt styrs av BNP-utvecklingen. Men dessutom tror jag att det även på kortare sikt finns krafter som ger en jämviktsnivå för ägarnas andel av BNP. Om ägarnas andel av BNP stiger kraftigt så betyder det hög lönsamheten på investeringar. Effekter inom några år är att lönsamheten pressas ned av att befintliga företag diversifierar och nya konkurrenter startas, av att politiker höjer beskattningen, samt av att anställda kräver högre löner.

Å andra sidan innebär dåliga tider att konkurrensen mattas, vissa företag läggs ned och andra slås ihop, plus att många skär ned marknadsföringen. Politikerna reagerar ofta med subventioner för att rädda jobb eller nationell stolthet, medan de anställda har lättare att acceptera oförändrade löner.

Ytterligare en viktig faktor som motverkar en kraftig ökning av ägarnas andel av BNP är protektionism. De senaste tio åren har globaliseringen pågått relativt ostört och världshandeln ökat snabbt. Men om lönsamheten hos multinationella företag blir för hög så kommer politiska reaktioner – ett exempel är protesterna i både Europa och USA mot import från Kina. Ett annat exempel är de europeiska försöken att begränsa Microsofts framgångar.

8. Multiplikatorer ger överdrifter i rapporterade vinster

Sammanställningar i dagstidningarna av börsföretagens vinster blir lätt vilseledande. Wallenbergarnas maktbolag Investor är ett tänkvärt exempel. År 2001 och 2002 redovisade Investor vinst, trots att aktiekurserna föll brant och mer än halverade värdet på Investors tillgångar. År 2003 steg Stockholmsbörsen kraftigt, men Investor redovisade det lägsta resultatet de senaste fem åren, bara 0,9 miljarder kronor. År 2005 steg Stockholmsbörsen ungefär lika mycket som 2003, men plötsligt redovisar Investor en rekordvinst på 43,8 miljarder kronor. Förklaringen är en internationell övergång till redovisning enligt IFRS (som bland annat innebär att värdeförändring på aktieinnehav påverkar vinsten), inte att Investor har tjänar mer ”riktiga pengar” än tidigare. Och trots fem år med redovisad vinst varje år, så är Investors ”substansvärde” lägre än för fem år sedan.

Det finns även andra sätt som de faktiska vinsterna från försäljningen av varor och tjänster under goda tider blir uppblåsta i börsföretagens redovisning. Ett exempel är när ett börsföretag ”knoppar av” en verksamhet men behåller en del av aktierna. Då rapporterar dotterbolaget först sin vinst till aktiemarknaden och sedan räknas en del av vinsten en gång till hos ägarbolaget.

Dessa typer av ”multiplikatorer” i rapporteringen av vinster kan vilseleda även vanliga fondsparare, till exempel via summeringar av börsföretagens vinster eller sammanställningar av genomsnittlig lönsamhet som baserat på p/e-tal. Det sistnämnda gäller särskilt om p/e-talen är beräknade med hjälp av aktiemäklarnas prognoser för framtida vinster, som är skapade för att övertala investerare att köpa en viss aktie och därför förlänger den senaste tiden överdrivna uppgång in i framtiden.

Ägarnas faktiska andel av BNP varierar inte alls lika mycket som de rapporterade vinsterna. Fondsparare som försöker uppskatta sin framtida avkastning baserat på ett fåtal år med bra vinstutveckling riskerar därmed att få en kraftigt överdriven bild av möjligheterna.

9. Ändrade förväntningar avgör aktiekurserna på kort sikt

Det finns flera nivåer med förväntningar om framtiden som påverkar aktiekurserna. En är aktievärdering, där placerare fattar beslut om vilket pris som är rimligt att betala för en aktie baserat på prognoser. En annan nivå är psykologin på aktiemarknaden, där ”momentum” hjälper till att överdriva uppgångar (se ”Rysslandsfonder säljs som pyramidspel”). En tredje nivå är geografiska och politiska nyheter, samt prognoser för dessa. En fjärde nivå är hur olika nyheter påverkar ägarnas framtida andel av BNP.

Det verkar finnas en tröghet i justeringen av dessa förväntningar, som jag tror beror på att aktiemarknaden tenderar att strunta i händelser som förväntas inträffa mer än ett år in i framtiden. Till exempel inser de flesta att underskotten i USA:s ekonomi är långsiktigt ohållbara, men majoriteten verkar hoppas att de negativa effekterna dröjer (se ”Lågkonjunkturen i USA har börjat”). När verkligheten kommer ikapp förväntningarna så blir justeringen därför ofta brant.

10. Optimismen är överdriven i dag

Det senaste året har aktiekurserna upprepade gånger stigit brant utan att det samtidigt har kommit några nyheter som motiverar så många miljarder i värdeökning. Enda förklaringen jag kan se är att fler placerare har velat köpa aktier och därför har aktiekursen stigit. En allmän optimism i media och totalt sett i samhället hjälper till att förneka problem och risker.

Låga räntor har givit ett överdrivet intresse för att ta risker, eftersom många har svårt att acceptera räntor på bara 1 eller 2 procent. Det har drivit upp priserna på riskplaceringar och medfört för liten skillnad i förväntad avkastning mellan investeringar med låg och hög risk. Alla experter jag läst är överens om att dessa skillnader i dag är för små för att kompensera för de förluster som högriskplaceringar har givit historiskt.

11. Nedgången till bastrenden blir troligen brant

Ett tydligt mönster på aktiemarknaderna i alla tider är att nedgångarna till stor del är branta, medan uppgångarna håller på betydligt längre och avviker mindre från bastrenden. Modern teknik har gjort att allt fler investerare har möjlighet att sälja snabbt, till exempel via byten i fondförsäkringar eller hos mäklare på internet, vilket talar för att nästa börsnedgång blir ovanligt brant.

Dessutom är det troligt att aktiekurserna på väg ned faller under bastrenden. Överdrifter i redovisade förluster och kortsiktigt präglade förväntningar ger ofta en för stor pessimism även under börsnedgångar, vilket i efterhand syns mycket tydligt under hösten 2002. Ett välkänt exempel är att Ericssons aktiekurs under några veckor var under 5 kronor.

12. Bastrenden passeras på en nivå som är lägre än i dag

Som jag påpekade i början av förra veckans krönika, är det svåraste på aktiemarknaden att spå exakt när toppen i en börsuppgång nås och nästa nedgång börjar. Men det är faktiskt onödigt att försöka, det räcker att ha rätt om hur långt nedgången når. Om en aktiekurs någon gång i framtiden står lägre än i dag, så är det vettigt att sälja i dag och köpa billigare när tillfället bjuds.

Personligen är jag övertygad om att detta gäller både för Stockholmsbörsen och för MSCI världsindex omräknat i svenska kronor. Mina argument sammanfattas under punkterna 7, 8, 9 och 10 ovan.

Stor risk

Flera läsarfrågor visar att jag behöver förklara mer i detalj vad jag menade när jag tidigare i år skrev och varnade för att det är stor risk att både Stockholmsbörsen och världsindex i kronor faller 20 procent under resten av år 2006. Detta betyder nämligen inte att jag anser att den förväntade avkastningen från aktier är minus 20 procent.

För att förklara tar jag en enkel modell där Stockholmsbörsen varje år antingen stiger 30 procent eller backar 20 procent. När riskerna på aktiemarknaden är balanserade, då är båda möjligheterna lika sannolika och den förväntade avkastningen blir därmed plus 5 procent per år (30 minus 20, delat med två). Men efter ett år som 2002, när pessimisterna dominerar och de negativa nyheterna får störst rubriker, då hamnar aktiekurserna för långt ned och vid starten av nästa år är därmed sannolikheterna skevt fördelade. Risken för ytterligare nedgång finns, men den är bara 20 procent, medan chansen till uppgång är 80 procent. Den förväntade avkastningen 2003 blir därmed plus 20 procent (0,8 gånger 30%, minus 0,2 gånger 20%).

Med denna enkla modell är min gissning i dag att sannolikheten för en nedgång under resten av 2006 är 70 procent, medan chansen till fortsatt uppgång bara är 30 procent. 70 procent är ”stor risk” för börsras, men det är alltså fortfarande möjligt att det blir fortsatt börsuppgång. Och prognosen för förväntad avkastning från Stockholmsbörsen blir inte minus 20 procent, utan minus 5 procent (0,3 gånger 30%, minus 0,7 gånger 20%).

Sälj hälften

Fast glöm inte att detta bara är en modell för att ge en bild av hur jag resonerar. Några exakta sannolikheter tror jag inte går att beräkna – detta är den grundläggande utmaningen på aktiemarknaden, att riskerna inte bestäms av sannolikheter utan av genuin osäkerhet (se ”Ovisshet är värre än sannolikhet”).

Många med investeringar som har stigit kraftigt i värde de senaste tre åren undrar nu om de ska hoppas på fortsatt uppgång eller ta hem vinsten. Mitt svar finns i ”Om du är tveksam, sälj hälften” (länkar ovan till höger). I många typer av sparande finns inte möjligheten att direkt ta ut kontanter, men normalt finns korta räntefonder som ett likvärdigt alternativ.