Vinsterna är fulla med luft

Under augusti har jag i flera artiklar påpekat att aktiekurserna verkar vara alltför höga och att det fortfarande, trots en liten nedgång under sommaren, är ett bra tillfälle att ta hem vinster och sänka risken genom att minska andelen aktiefonder (till exempel i ”Rätt tillfälle för passiv att bli aktiv” och ”PPM-sparare tjänar på längre perspektiv”).

I veckans krönika går jag in mer i detalj på aktiemarknadens värdering. Min utgångspunkt är att en avgörande förutsättning för att aktiekurserna ska fortsätta stiga är att börsföretagen fortsätter att tjäna lika mycket pengar som tidigare, och helst lite till.

Men efter fyra fantastiska år – 2003 till och med 2006 har varit de bästa för världsekonomin på 35 år – så är det uppenbart optimistiskt att räkna med att vinstrekorden fortsätter. I så fall krävs dels att den höga tillväxten fortsätter, dels att efterfrågan på fastigheter och andra tillgångar fortsätter att stiga brant. Huvudproblemet är att de redovisade vinsterna de senaste åren till stor del orsakats av brant stigande marknadsvärden på tillgångar.

Dessutom har en tydlig inbromsning i USA börjat, där fallande bostadspriser gör att många tvingas minska sin konsumtion. Optimister argumenterar för att i länder där ekonomin är stark – både i Sverige och i fjärran länder som Brasilien och Kina – så spelar det liten roll om USA:s tillväxt saktar in, tillväxtländerna kommer ändå att lyfta världsekonomin vidare uppåt. Jag tvivlar. Konsumenterna i USA har de senaste åren lånat allt mer för att importera varor från resten av världen, om den efterfrågan minskar så ger det en inbromsning globalt.

Stigande aktiekurser har redovisats som vinst

Ett annat vanligt argument är att en inbromsning redan är inräknad, eftersom aktiemarknaden är rimligt värderad. För att bevisa detta används ofta P/E-tal som argument. Genom att dividera aktiekurser (P) med en beräkning av företagets årsvinst per aktie efter skatt (E) så får man nyckeltal som visar hur dyr aktien är. Fast det finns några problem med nyckeltalet: att dagens pris på aktien ofta jämförs med en prognos för vinsten nästa år, att det sällan anges vem som gjort prognosen, samt att definitionen av vinst varierar.

Men ”experter” på aktier påstår ofta att så länge P/E är i närheten av historiska genomsnitt så är aktiemarknaden rätt värderad. Fast vad är det för vinster? Ofta används prognoser som baseras på att nuvarande trender fortsätter, så att nästa års vinst blir högre än årets. Men om vinsten för ett börsföretag istället halveras nästa år, då skulle P/E bli dubbelt så högt om inte aktiekursen samtidigt faller.

Problemet blev värre med de nya redovisningsreglerna IFRS, som infördes i Sverige år 2004 och som betyder att både reavinster och stigande kurser på innehav av börsaktier numera räknas med som normal vinst. Detta har under några år hjälpt till att göra aktiemarknaden till en ”evighetsmaskin”.

Investor ger Stockholm lägre P/E

Mitt favoritexempel är Investor, ett bolag som främst består av innehav i andra börsbolag. I december 1999 nådde Investors ”substansvärde” (totala tillgångar netto, vilket motsvarar förmögenheten i en aktiefond) 192 kronor per aktie. Sedan kom börsnedgången och i december 2002 var substansvärdet nere i 82 kronor per aktie. De senaste fyra årens branta börsuppgång har nu lyft substansvärdet över det tidigare rekordet. I december 2006 nådde substansen 208 kronor, alltså på sju år en ökning av värdet i bolaget med 16 kronor per aktie.

Men det märkliga är att Investor samtidigt under dessa sju år har rapporterat mycket större sammanlagd vinst. De första fyra åren redovisades små vinster trots att substansvärdet minskade, eftersom de gamla redovisningsreglerna inte räknade med värdeförändringar på börsaktier i vinsten. Men de tre senaste kalenderåren har de nya IFRS-reglerna gjort att Investors vinst stigit dramatiskt. Totalt på sju år är den sammanlagda vinsten per aktie 110 kronor – trots att substansvärdet som sagt bara har ökat med 16 kronor.

P/E-talet för Investor baserat på förra årets vinst är knappt 5. Baserat på snittvinsten de senaste sju åren är P/E istället 11. Men skulle man använda snittändringen av substansvärdet per år som vinst, då blir P/E häpnadsväckande högt: 74. Gissa om finansbranschen gillar IFRS, som ger ett P/E för Investor på 5. Särskilt eftersom Investor är ett av de största börsbolagen och vinsten förra året, 28 miljarder kronor, stod för nästan en tiondel av den totala vinstsumman på Stockholmsbörsen.

I de flesta fall syns stigande tillgångsvärden som vinster först när en försäljning ger en reavinst. Men totalt sett blir effekten densamma.

Handelsbankens vinst faller

Finansbranschen har stått för en mycket stor del av börsföretagens vinster de senaste åren, både i Sverige och utomlands. Ett annorlunda exempel på hur uppblåsta vinsterna har blivit är svenska Handelsbanken. Förra året var vinsten 17,2 miljarder kronor, medan avsättningar för kreditförluster gav ett plus på 55 miljoner kronor (banken förlorade så lite på dåliga lån att återvinning av gamla förlustavskrivningar gav mer). Olika typer av provisioner från försäkringar, aktiehandel och fondförvaltning gav nästan en tredjedel av bankens intäkter netto, vilket betyder att bankens 10.163 anställda förra året i snitt drog in 908.000 kronor enbart i provisioner, per person. Personalkostnaderna var samtidigt i snitt 759.000 kronor per person.

Den rekordstora vinsten 2006 gör att Handelsbankens aktie med dagens aktiekurs har ett P/E på 10. Betyder det att aktien är billig?

Nej, aktiemarknaden betalar ”bara” 10 gånger förra årets vinst för en aktie i Handelsbanken, trots veckans nyhet att dotterbolaget SPP säljs till ett högt pris (vilket blåser upp vinsten 2007), eftersom bankens vinst troligen kommer att falla kraftigt nästa lågkonjunktur. Att en bank helt saknar kreditförluster är ohållbart i längden. De rekordhöga provisionerna beror till stor del på den branta börsuppgången. Och vanligt sunt förnuft säger att det inte är långsiktigt hållbart att en storbank tjänar 1,7 miljoner kronor per anställd. Antingen måste lönerna höjas eller också kommer de mest lönsamma att byta arbetsgivare.

Uppblåsta vinster även globalt

Nog med exempel. Globalt upprepas samma mönster, de flesta stora länder har bytt till redovisning enligt IFRS. Nu, efter den bästa tillväxtperioden sedan åren kring 1970, finns en överhängande risk att dessa upplåsta börsvinster kommer att punkteras av fallande tillgångsvärden.

Stigande börsvinster globalt har som sagt till stor del berott på amerikansk efterfrågan på varor och tillgångar. Om pessimisterna har rätt och det blir en djup lågkonjunktur i USA, så verkar det realistiskt att detta kommer att slå hårt mot priserna på världsmarknaden och därmed sänka börsföretagens vinster även i Sverige och i tillväxtländer som Kina. När priset på olika tillgångar backar så ger nedgången förutom en direkt effekt på redovisade vinster även kreditförluster hos banker och minskade intäkter hos andra typer av finansiella företag.

Dessutom är det inte alla länder som har lika stark ekonomi som Kina och Ryssland – många tillväxtländer som Indien, Sydafrika, Turkiet och Ungern har underskott i bytesbalansen med omvärlden. Och många har även underskott i statsbudgeten. Slutligen finns en oroande indirekt effekt av de senaste årens höga tillväxt, nämligen att politiker har kunnat strunta i behoven av bättre utbildning och bättre infrastruktur, vilket ger ett dolt behov av skattehöjningar.

Min slutsats är att det finns en stor risk för dramatiska fall i börsföretagens redovisade vinster under 2008. Då kommer de ”experter” som nu är optimistiska inte längre att kunna motivera dagens aktiekurser. Fast det kommer knappast att behövas heller, aktiekurserna reagerar omedelbart på dåliga nyheter. Kvartalsrapporterna i oktober, januari och april blir nervös läsning för världens aktieinvesterare.