USA-konjunkturen gör nog optimisterna besvikna

Förra veckans krönika ”Mycket intressant i de ungas PPM-val” (se länk) innehöll inte några nya köptips från mig, bara länkar till tidigare artiklar. Så jag har förstås fått frågan om jag fortfarande står fast vid de sex pessimistiska PPM-portföljer som jag publicerade den 29 mars.

Det korta svaret är ”Japp, mer och mer för var dag som de senaste veckornas börsrally fortsätter uppåt”. Men jag gissar att många läsare skakar på huvudet och undrar ”Hur kan du vara så galen?”. Så jag tänker ägna veckans krönika åt att sammanfatta hur jag resonerar.


Pessimisternas argument har stärkts


Avgörande är att jag försöker blicka längre fram än några dagar eller veckor, och på ett halvårs sikt tycker jag snarare att pessimisternas argument har stärkts. När jag jämför börsanalytikernas optimistiska vinstprognoser (som används för att motivera dagens aktiekurser) med nationalekonomernas pessimistiska prognoserna för USA-konjunkturen (som innebär ökad press på företagens vinstmarginaler) så är det uppenbart att en av grupperna har fel.

Ett bra exempel på pessimism är den framtidsprognos som SEB offentliggjorde i går (se länk), där bankens ekonomer tror att återhämtningen i USA kommer först mot slutet av år 2002. Personligen så tror jag mycket mer på SEB och andra pessimistiska nationalekonomer, än på ”säljsidans” börsanalytiker.

Argumenten mot en snabb återgång till hög tillväxt i USA är både fler och starkare än argumenten för, tycker jag (mer om argumenten nedan). Under det kommande halvåret så tror jag därför att andelen negativa nyheter blir mycket större än optimisterna hoppas, och att fallande vinster och sänkta prognoser får världsindex att falla tillbaka och nå lägre än bottennivån tidigare i år.


Svängt orimligt mycket


Däremot måste jag erkänna att jag blev förvånad att börserna fortsatte att falla så snabbt i mars (minus 12 procent för världsindex på två veckor), och lika förvånad är jag nu att världsindex sedan dess har återhämtat sig så snabbt. Min prognos den 2 mars att världsindex skulle fortsätta falla minst fem procent i krönikan "Mer än halvvägs till botten" (se länk ovan till höger) infriades redan efter bara tre veckor.

Aktiebörserna har svängt orimligt mycket, både nedåt under februari och mars och uppåt under april och maj. Nedvärderingen av det samlade börsvärdet, motsvarande börsföretagens sammanlagda vinster under 2-3 år, tycker jag var orimligt stor, även om det kom en hel del information som var sämre än väntat. Och att sedan en lika stor uppvärdering har skett tycker jag är ännu mer irrationellt.

För de som brukar läsa det jag skriver är det nog också uppenbart att jag inte förutsåg de senaste sex veckornas börsuppgång. Fast jag har heller aldrig påstått att jag kan spå kortsiktiga svängningar. Min erfarenhet är att det är lättare att spå börsindex om ett halvår än att spå index om en vecka.

De kraftiga kortsiktiga svängningarna tycker jag visar att det är mer känslor och spekulation än rationell värdering som styr aktiekurserna på kort sikt. En viktig förklaring är att en mängd mellanhänder på marknaderna tjänar mer pengar om aktiekurserna rör sig kraftigt, vilket jag skrev om i "Passa på, sälj aktier nu" (se länk).


Nya besvikelser sannolika


Vad gäller resten av år 2001 så vill jag först påpeka att nya besvikelser historiskt sett är sannolika. Tidigare har det ofta hänt att aktiemarknaderna flera gånger i rad stigit på grund av förhoppningar om en bättre konjunkturutveckling och sedan besvikna faller till ännu lägre nivåer, innan den verkliga uppgången till slut kommit mer än ett år senare. Ett bra exempel är Stockholmsbörsen under perioden 1990 till 1992. Eller Japan och resten av Asien de senaste 6-7 åren.

Optimisterna tror alltså att USA-konjunkturen återvänder till hög tillväxt redan mot slutet av detta år, vilket drar med sig företagsvinster och aktiekurser uppåt. Och optimisterna verkar just nu vara i majoritet, med tanke på de senaste veckornas kraftiga börsuppgång.

Alla är överens om att tillväxten i den amerikanska ekonomin är avgörande. Det är den höga tillväxten i USA under perioden 1995 till 2000 som länge har varit lokomotivet i världsekonomin. Fast om loket stannar, då är det förstås svårt för vagnarna att komma vidare, om inte ett annat lok tar vid. Men Japan verkar vara på väg in i ännu en recession och även i Europa är läget osäkert.

Så världens aktieplacerare hoppas på en V-kurva för USA-ekonomin, alltså att den höga tillväxten tar fart redan i slutet av detta år. Detta var den dominerande prognosen för ett halvår sedan och den senaste tiden har optimisterna åter fått övertaget.


Räntesänkningar främsta argumentet för


Optimisternas argument är främst den amerikanska centralbankens unikt snabba räntesänkning under början av året, hela 2,5 procentenheter på bara fyra och en halv månad. Normalt brukar räntesänkningar börja påverka konjunkturen positivt efter nio månader, vilket betyder att stimulansen sätter igång på allvar vid årsskiftet. Om räntorna sänks ytterligare och hålls låga under lång tid så kommer stimulansen att bli mycket stark mot slutet av nästa år.

Ett närliggande argument för en snabb vändning uppåt är att inflationen i USA är ganska låg, cirka 3 procent, vilket gör det lättare att stimulera ekonomin med lägre räntor och lägre skatter.

Optimisterna påstår också ofta att den så kallade nya ekonomin, med IT- och telekomföretag i spetsen, har givit nya möjligheter som ger en permanent högre tillväxt och som drar med sig resten av ekonomin uppåt. Företagen har bland annat fått nya möjligheter att effektivisera och att snabbt ändra sin produktion när efterfrågan ändras.

Dessutom hoppas optimisterna att konsumenterna fortsätter att spendera, så att den stora tjänstesektorn i USA inte berörs av problemen för de tillverkande företagen. Ett sista argument för en V-kurva är att många företag tror på optimisterna och väljer att ”övervintra” istället för att avskeda anställda.


Fler argument emot


Men jag tycker att det finns fler och starkare argument emot en V-kurva. Även pessimisterna räknar förstås med att lägre räntor innebär en kraftig stimulans. Men frågan är ”Jämfört med vad?” Utan lägre räntor kanske USA-ekonomin hade fastnat i en depression, om både de rekordhöga investeringarna och det rekordlåga sparandet plötsligt återvänder till normala nivåer. Och i så fall räcker lägre räntor bara till en relativt svag tillväxt.

Nästa argument mot en snabb vändning uppåt är att högkonjunkturen i USA hade varat så länge, sju år, vilket givit en snedfördelning av både människor och kapital. Pessimisterna påstår att det måste ta tid att hantera överdrifterna. Om de får rätt och tillväxten i USA blir låg de närmaste 2-3 åren, då är aktiemarknadens förväntningar på företagens vinstillväxt alldeles för höga.

Vad gäller IT- och telekomföretagen så har de har det senaste halvåret visat att de är allt annat än immuna mot dåliga tider. Tvärtom är det inom denna sektor som flest negativa nyheter har kommit. Under första kvartalet i år minskade IT-investeringarna i USA, så efter tio år med stadigt hög tillväxt har plötsligt den första ”recessionen” för den så kallade nya ekonomin börjat. Med tanke på alla felinvesteringar som gjordes under Nasdaq-bubblan för ett år sedan verkar det troligt att det tar längre tid än ett år för denna del av ekonomin att återhämta sig.

Pressade marginaler och lägre vinster tycker jag är pessimisternas starkaste argument. Företagen i USA har de senaste åren skaffat sig allt högre fasta kostnader och ökat sin belåning. Det gör att lägre omsättning slår hårt mot marginalerna, vilket med dagens fokusering på vinster tvingar företagsledningarna till drastiska åtgärder. Och lägre räntor hindrar inte dessa besparingsprogram.



Den oväntat stora ökningen av antalet arbetslösa i USA i april är enligt pessimisterna bara början. Och om arbetslösheten ökar kraftigt det närmaste halvåret, så kommer troligen konsumtionen att minska och sparandet att öka.

Mycket oroande är också att det privat sparandet i USA de senaste åren brant har minskat och till slut helt upphört. Under förra året konsumerade det amerikanska folket mer än de fick i lön. Förklaringen är att så länge aktiekurserna steg kraftigt varje år, så ökade folks förmögenhet utan att de sparade. Men för ett år sedan började börserna falla, vilket gjort att det amerikanska folkets förmögenheter har minskat rejält.

Till detta kommer en energikris i USA, med kraftigt höjda bensinpriser och elbrist i Kalifornien, en negativ handelsbalans och hög dollarkurs. Om dollarkursen fortsätter att vara rekordhög, så får amerikansk industri hårdare konkurrens från utlandet. Om dollarn faller, så ger det ett ökat inflationstryck vilket kan tvinga fram räntehöjningar.



PPM-portföljer gäller ännu mer i dag


Mina slutsatser i krönikan "Nya, mer pessimistiska PPM-portföljer" (se länk) håller därför ännu i dag, tycker jag. Jag tror fortfarande att pessimisterna får rätt om USA-konjunkturen och därför tror jag att det kommer en ytterligare nedgång i världsindex inom ett halvår. Återhämtningen de senaste sex veckorna tror jag fortfarande är ett tillfälligt rally, och jag tror att vi ännu inte sett årets lägsta notering för MSCI:s världsindex räknat i dollar (hittills är botten 1015 den 22 mars).



Konsekvensen av återhämtningen i världsindex sedan dess är att jag tycker att de pessimistiska PPM-portföljer jag valde i slutet på mars gäller ännu mer i dag. Det jag skulle vilja hinna med att göra nu är att gå igenom de nästan hundra nya PPM-fonder som tillkom för några veckor sedan och se om det är några av dem som jag tror mer på än de jag har valt. Men det hinner jag tyvärr inte göra förrän tidigast i början på juni.