2005 börjar nästa lågkonjunktur

År 2004 kommer troligen att bli det bästa året för världsekonomin på 30 år, mätt som ekonomisk tillväxt. Främst i tillväxtekonomier som Ryssland och Kina, men även i de två största ekonomierna USA och Japan, har BNP-tillväxten varit imponerande och dragit med sig världshandel och råvarupriser uppåt.

Här i Europa har vi inte märkt av högkonjunkturen lika mycket, delvis därför att våra valutor stigit i värde, delvis därför att arbetslösheten har legat kvar på en hög nivå.

Frågan nu är hur länge den globala högkonjunkturen som inleddes sommaren 2003 kommer att fortsätta. Optimisterna hoppas att den bara har börjat, att ökade investeringar i ny kapacitet ger en svacka i företagsvinsterna år 2005, men sedan kommer ett nytt lyft när produktiviteten åter tar fart och sänkt arbetslöshet ger stärkt framtidstro.

Pessimisterna varnar att om investeringarna inte kommit ännu, så lär de inte komma nästa år. Under år 2004 är det istället ökad konsumtion som har givit tillväxten, pådrivet av rekordlåga räntor. Centrum för tillväxten är USA, men där har tre sammanlänkade underskott (sparande, statsbudget och bytesbalans) minskat möjligheterna till fortsatt stimulans (se ”Obalanser kvar i USA”). Den senaste månaden har det kommit tydliga tecken på ökad inflation (både i USA och Asien) vilket talar för stigande räntor.

Som jag skrev i början på oktober när jag uppdaterade mina PPM-tips (se ”Balkan i PPM-portföljerna”) finns det ytterligare fem negativa trender som talar mot en fortsatt högkonjunktur. Mest oroande tycker jag är risken att stigande räntor ger fallande villapriser i flertalet stora ekonomier (Australien, Frankrike, Irland, Nederländerna, Nya Zeeland, Spanien, Storbritannien och USA). Även i Italien, Kina och Sydafrika finns enligt The Economist tecken på bostadsbubblor. I de flesta medelinkomsttagares ekonomi är villapriserna viktigare än börsen, vilket betyder att fallande villapriser skulle ge minskad konsumtion, som skulle medföra en ny lågkonjunktur.

Majoritet förvaltare är pessimister

Jag är alltså pessimist. Och jag är långt ifrån ensam, den amerikanska investmentbanken Merrill Lynch gör varje månad en undersökning för att ge en bild av vad fondförvaltarna tror om framtiden. Den senaste omgången av "Global Fund Manager Survey" genomfördes under perioden 5 till 11 november och svaren offentliggjordes den 16 november. De globala frågorna har besvarats av 227 fondförvaltare som tillsammans förvaltar cirka 4.300 miljarder kronor.

Det senaste halvåret har resultaten nästan helt saknat nyheter, majoriteten har envist haft samma uppfattning varje månad de senaste sju månaderna: Obligationsräntorna är för låga, inflationen kommer att stiga det närmaste året, tillväxten kommer att falla och konjunkturen har passerat toppen.

En stadig liten förändring finns dock i svaren på frågor om var världsekonomin befinner sig i konjunkturcykeln. I juni var det fortfarande 66 procent som svarade att vi var mitt i högkonjunkturen, medan bara 23 procent ansåg att nedgången hade börjat. Nu i november är grupperna nästan lika stora, 50 procent svarar att konjunkturen är nära toppen, medan 44 procent svarar att världen nu är på väg ned i nästa lågkonjunktur.

Ändå fortsätter aktiebörserna uppåt och MSCI världsindex har på mindre än fyra veckor klättrat 8 procent. Den direkta förklaringen är nog valresultatet i USA och positiv sysselsättningsstatistik där. Vi svenskar har inte märkt detta fullt ut, på grund av att dollarkursen samtidigt har backat under 7 kronor, den lägsta nivån på sju år. Men för att förstå börsutvecklingen är det ändå bäst att ha ett dollarperspektiv, eftersom dollar (eller valutor som är knutna till dollarn) dominerar bland världens investerare och företag (se ”Nytt årshögsta för världsindex”, länk ovan till höger).

Brist på alternativ

Och då inser man att en viktig förklaring till fortsatt stigande aktiekurser, trots att konjunkturen viker, är att investerarna saknar bra alternativ. Det beror på att obligationsräntorna är orimligt låga, vilket i sin tur beror på att priserna på amerikanska statsobligationer har pressats upp av att centralbanker i Asien har behövt investera enorma mängder dollar – dollar som de köpt för att hålla ned växelkursen hos alla de länder i Asien som vill behålla konkurrenskraften mot Kina. Och eftersom Kina har en fast växelkurs mot USA-dollarn håller övriga länder i Asien också en fast växelkurs mot dollarn.

Men den underliggande förklaringen till att de asiatiska centralbankerna behöver köpa så mycket dollar är att den amerikanska ekonomin har tre stora underskott: underskott i sparande, underskott i statens finanser och därmed oundvikligen underskott i bytesbalansen med omvärlden. Underskotten har accelererat snabbt de senaste tre åren och i år fattas ungefär 2 miljarder dollar varje dag i USA:s affärer med omvärlden. Det motsvarar 5 procent av den totala produktionen i USA.

Exakt när den ömtåliga balansen mellan de tre underskotten i USA och stödköpen från centralbankerna i Asien spricker vet jag förstås inte. Kanske håller den flera år. Men det verkar troligt att trycket från investerare som vill minska sin exponering mot USA snart blir för stort.

Spådde svacka, blev konjunkturnedgång

I början av detta år spådde jag att det snart skulle komma negativa överraskningar, som skulle ge en rejäl svacka i börsutvecklingen (se ”2004 överraskar negativt”, länk ovan till höger). Den enda större börssvackan blev dock från mitten på april till mitten på maj, då placerarna ställde om till en snabbare höjning av räntorna i USA och en tvärare inbromsning i Kina. Så när det gäller börsutvecklingen hade jag fel.

Ändå vill jag påstå att jag hade rätt om man ser till den ekonomiska utvecklingen. Den stora negativa överraskningen under år 2004 är att den globala högkonjunkturen som började sommaren 2003 ser ut att ta slut redan under år 2005. För ett år sedan hoppades majoriteten bland investerarna på en betydligt längre högkonjunktur, men Merrill Lynchs undersökning visar som sagt att nästan hälften nu anser att konjunkturen redan är på väg ned.

Alla aktier, mer eller mindre

En slutsats av mitt resonemang är att alla aktier kommer att följa med nedåt räknat i kronor, mer eller mindre, om dollarn faller. Men jag har försökt hitta någorlunda skyddade delar av marknaden när jag har konstruerat mina PPM-portföljer. Ett exempel är att de företag som helt har sina intäkter och kostnader i euro borde klara sig bättre (till exempel fastighetsbolag i Europa) och att aktiemarknader med få amerikanska investerare och företag med liten USA-handel borde påverkas mindre (till exempel Balkan).

Men alla typer av aktier kommer nog tyvärr att falla i värde, mer eller mindre, om dollarkursen fortsätter att falla kraftigt. Samtidigt är det möjligt att majoriteten har fel igen, optimisterna kanske gör rätt när de räknar med att ökad konsumtion lyckas föda fortsatt hög tillväxt i världsekonomin. Europeiska fastighetsfonder och Balkanfonder är därför främst ett sätt att säkra en hyfsad avkastning om jag har fel och dollarkursen återhämtar sig. Men det betyder inte att jag är säker på att Balkanfonderna fortsätter upp, bara mer förhoppningsfull än när det gäller de flesta andra typer av andra aktiefonder.