Aktiekurserna är långt över bastrenden

Är det hög tid att säkra aktievinster nu, eller kommer börsuppgången att fortsätta?

Denna typ av frågor önskar många ett trovärdigt svar på. Och det finns många metoder att försöka hitta underlag för en korrekt prognos. Självklart finns ingen ”sanning” eftersom framtiden i grunden är okänd. Men det finns ändå många intressanta argument.

Någon gång kommer förstås en börsnedgång, det svåraste är att spå exakt när. Men tidpunkten för ”börsraset” är faktiskt mindre viktig än hur långt ned raset når. Prognosen för börsindex efter raset är avgörande för om det är vettigt att flytta en del av sitt aktiesparande till räntefonder eller bankkonto. Om bara en aktiekurs någon gång i framtiden står lägre än i dag, så är det vettigt att sälja i dag och köpa billigare när tillfället bjuds.

Veckans krönika tänker jag ägna åt att ge en bakgrund till ett extremt ”fundamentalistiskt” svar. Resonemanget har sex delar:

1. BNP behövs för att skapa vinster

Utgångspunkten är den samlade produktionen i världen, mätt som BNP. Tillfälligt kan börsföretag blåsa upp ”vinster” genom smarta affärer och listig bokföring. Men både totalt sett i en ekonomi och över längre tidsperioder behövs varor eller tjänster som ingår i BNP för att börsföretag ska tjäna pengar.

2. Aktieägarna får bara en del av BNP

Det värde som skapas i ett börsföretag, som brukar kallas ”förädlingsvärde”, fördelas mellan löntagare, skatt och aktieägare. Det finns börsföretag med mycket höga marginaler, men de flesta klarar bara att ge en liten del av omsättningen till aktieägarna – merparten går till inköp, löner och skatt. Även av förädlingsvärdet får ägarna normalt en mindre andel än löntagare och skattemyndigheter. Notera att jag inte ser något ”moraliskt fel” med att aktieägare får en del av BNP, för i dagens moderna samhälle är det i slutändan till största delen vanliga människor som äger börsföretagen via olika typer av pensionssparande.

3. Aktieägarnas vinst är på lång sikt styrd av BNP

De senaste tio åren har börsföretagens vinster, både globalt och i Sverige, ökat snabbare än BNP-utvecklingen. Flera teorier finns om orsakerna, men jag tror mest på globaliseringen, som givit företagsledningarna större makt. Dessutom har klyftorna ökat mellan rika och fattiga, både i USA och i många andra länder. Rika människor tenderar att konsumera varor och tjänster med höga marginaler, vilket bidragit till hög lönsamhet för många börsföretag. Oavsett orsakerna, så är det uppenbart att aktieägarnas andel har ökat de senaste tio åren.

Men på längre sikt är det ändå matematiskt nödvändigt att aktieägarnas vinst styrs av BNP-utvecklingen. Anta att ägarnas andel under en 10-årsperiod ökar från 10 till 20 procent av BNP, vilket motsvarar en extra avkastning på 7 procent per år. Poängen är att detta är en engångseffekt som kräver en orimlig fortsatt omfördelning för att kunna fortsätta. För att aktieägarna ska fortsätta att få 7 procent extra avkastning måste deras andel under nästa 10-årsperiod öka från 20 till 40 procent av BNP, därefter från 40 till 80 procent av BNP och strax därefter är det omöjligt att nå längre.

Visst kan aktieägare hoppas på en viss fortsatt ökning av vinsternas andel av BNP, men det finns även krafter som verkar åt andra hållet. En är förstås beskattning av vinster, en annan är löntagarnas möjligheter att kräva högre löner eller säga upp sig och starta eget. Därmed är det efter de senaste 10 årens ökning av ägarnas andel rimligt att även optimister är nöjda om andelen av BNP håller sig kvar på en hög nivå. Och en global lågkonjunktur skulle förstås sänka andelen, eftersom vinsterna är betydligt mer känsliga än BNP för dåliga tider.

4. Totalavkastningen är högre än BNP-tillväxten, men bara 5 procent högre

Totalavkastningen från aktier på lång sikt är högre än BNP-utvecklingen, vilket beror på att den som äger aktier får både utdelning och värdestegring på företagens tillgångar. Utdelning kommer i olika former, främst kontant utdelning, inlösen av aktier och betalning vid uppköp av börsföretag. Direktavkastningen är utdelningar i procent av börsvärdet (summan av antalet aktier gånger deras aktiekurs). I dag när aktier globalt värderas till i snitt ungefär tjugo gånger årets vinster efter skatt (p/e 20) så betyder det att direktavkastningen totalt sett blir ungefär 5 procent per år.

Värdestegringen bestäms av vinsterna, som alltså avgörs av ägarnas andel av BNP och på lång sikt följer BNP. Totalavkastningen är alltså sett över långa tidsperioder BNP-tillväxt plus direktavkastning. I dag betyder det BNP-tillväxt plus ungefär 5 procent. Notera dessutom att obligationer normalt ger något högre ränta än BNP-tillväxten, vilket betyder att skillnaden i avkastning mellan aktier och obligationer bör vara mindre än 5 procent per år.

5. Kopplingen till BNP ger aktiekurserna en stabil bastrend

Den globala BNP-utvecklingen har de senaste 35 åren varit mycket stabil, för även år med en global lågkonjunktur har BNP totalt sett i världen ändå ökat. Det är lätt att blunda för hur stor jorden faktiskt är och hur många människor som lever och producerar globalt, utan att påverkas av lokala problem och konflikter (valet av världsbild har jag diskuterat i ”2003 bra år för aktiefonder”, länk ovan till höger). Storleken ger stabilitet. Tillsammans med ökad flexibilitet och mer kunskap hos människor gör storleken att världsekonomin totalt sett har en trygg trend uppåt, som är högst rimlig att ha som bas i alla prognoser.

Börsföretagens vinster varierar förstås mycket mer och både under lågkonjunkturen i början på 1990-talet och i början på 2000-talet föll företagsvinsterna kraftigt även globalt sett. Men tack vare att aktiekurserna i grunden baseras på att aktieägarna får en andel av BNP så finns det en stabil bastrend i utvecklingen på den globala aktiemarknaden (aspekter på detta nämner jag i ”Välj rätt andel aktiefonder” och i ”Tillbaka på trendlinjen”).

6. Dagens aktiekurser är långt över bastrenden

Aktiekurser ligger ibland tydligt över bastrenden. Vi var många som tyckte att det var uppenbart under IT-bubblan år 2000. Och jag anser att övervärderingen i dag är ännu mer spridd än för sex år sedan, men inte lika stor. Efter de senaste tre årens branta börsuppgång gäller den främst aktier i småbolag och i tillväxtländer.

I nästa veckas krönika kommer jag att ge mina argument för att kurserna på den globala aktiemarknaden i dag ligger långt över bastrenden. Men redan nu kan jag avslöja att jag håller fast vid att det är stor risk att det kommer en nedgång för MSCI världsindex omräknat i svenska kronor på minst 20 procent från dagens nivå, senare under år 2006.

[fortsättning i "Brant nedgång till bastrenden", länk ovan till höger]