Lågkonjunkturen i USA har börjat

Bland 50 länder som har ett landindex för sin börsutveckling hos MSCI är USA viktigast, eftersom det sammanlagda börsvärdet hos amerikanska aktier är ungefär lika stort som summan av övriga 49 länder. Amerikansk dominans i vissa branscher gör att många svenska fonder, främst branschfonder inriktade på till exempel IT och läkemedel, placerar långt mer än hälften i amerikanska aktier.

Underskottet i amerikansk utrikeshandel fortsatte förra året att öka brant, vilket håller hjulen snurrande i resten av världen. Utvecklingen i USA har blivit allt mer avgörande för exportföretag globalt.

Varje år brukar jag därför skriva minst en krönika om den ekonomiska utvecklingen i USA. En sökning i vårt arkiv med hjälp av nyckelordet ”USA-konjunkturen” ger en serie rubriker som visar hur min syn på amerikansk ekonomi har pendlat. För fem år sedan var jag pessimist och skrev ”USA-konjunkturen gör nog optimisterna besvikna” och året därefter ”Omöjlig ekvation för USA”.

Efter börsraset bytte jag sida och blev optimist, till exempel skrev jag hösten 2002 ”Tre års baksmälla i USA räcker” och våren 2003 ”Bättre tider i USA”. Men för två år sedan tyckte jag att optimisterna åter målade en alltför ljus bild och skrev ”Obalanser kvar i USA”, en analys som jag skärpte förra året i ”Snart brister USA-konjunkturen” (länkar ovan till höger). Den skenande importen hänger samman med två andra obalanser: ökat statligt budgetunderskott och obefintligt privat sparande.

Trist börsår 2005

I april förra året kände jag mig övertygad om att vårens dåliga utveckling på börserna i New York skulle hålla i sig. Det visade sig rätt om man ser med amerikanska ögon, för välkända börsindex som Dow Jones och Nasdaq avslutade året kring noll. Under sommaren kom goda nyheter från många börsföretag, men helåret 2005 blev ändå en besvikelse för amerikaner som investerat i inhemska aktier.

Svenska fondsparare har dock upplevt en mycket bättre utveckling, eftersom dollarkursen oväntat steg 20 procent förra året, istället för att fortsätta de föregående tre årens nedgång (som de flesta experter spådde). Flera engångsfaktorer förklarar troligen återhämtningen (se ”Tro inte att Fed försvagar kronan”) men de enorma underskotten i USA:s finanser talar för att dollarnedgången återupptas under 2006.

Resultatet av en fallande dollarkurs på en svagare konjunktur är tyvärr att effekten av fallande bolagsvinster i USA förstärks när de räknas om till svenska kronor. Och även om en fallande dollar samtidigt borde vara positiv för börserna i New York, så är risken stor att nettoeffekten blir en värdeminskning räknat i svenska kronor.

Greenspan lämnar många problem

The Economist varnar i dagens nummer för att centralbankschefen Alan Greenspan lämnar många problem till sin efterträdare Ben Bernanke (länk ovan till höger). Högkonjunkturen i USA har nu hållit i sig i tre år och börsuppgången är den fjärde längsta i New York-börsernas historia. Men den branta uppgången för villapriserna, som givit utrymme för att ökad konsumtion och ökat bostadsbyggande (tillsammans 90 procent av tillväxten), kommer snart att bromsas av stigande räntor.

Redan under år 2006 finns många starka argument för att den privata konsumtionen kommer att minska i USA och därmed att sparandet ökar, tillväxten minskar, företagens vinster sjunker och aktiekurserna backar. Den senaste månadens negativa nyheter (bland annat fortsatt höga oljepriser, högre inflation, svagare konsumtionstillväxt) talar för att BNP-tillväxten faller redan första kvartalet, men i statistiken kommer nedgången inte att synas tydligt förrän i augusti. Fast aktiemarknaden reagerar snabbt och signalerar redan nedgången med lägre värdering av årets vinster.

Grundläggande är att den stora 50-talistgenerationen i USA nu närmar sig pensionsåldern och behöver öka sitt pensionssparande. De senaste åren har låga räntor givit brant stigande bostadspriser, vilket fått allt fler att strunta i att spara och många har även ökat sina lån och konsumerat mer än de tjänar. Men även pensionärer behöver en bostad, så när räntorna nu stiger kommer allt fler frivilligt att öka sitt pensionssparande.

Stigande räntor verkar på ekonomin med fördröjning, vilket betyder att höjningarna av den korta räntan från 2,25 till 4,25 procent under år 2005 börjar få genomslag först i år. Den genomsnittliga räntan på bolån i USA har redan på 18 månader ökat från 4 till 7 procent. Samtidigt har inflationen långsamt ökat och underskotten kommer till slut att ge en fallande dollar, vilket talar för fortsatt åtstramning. De höjningar av korträntan som centralbanken Fed gjort hittills motsvaras till stor del av den ökade inflationen, så mer åtstramning krävs via höjda skatter och/eller höjda räntor.

Skulle dollarkursen falla kraftigt av andra skäl (till exempel att Kina väljer att placera en större del av sin valutareserv i euro) så ger det ökad inflation och troligen även stigande räntor i USA, vilket skulle spä på tendensen till ökat sparande och minskad konsumtion.

Bevis på lågkonjunktur

Under de senaste månaderna har det redan börjat komma bevis på att tillväxten i USA har tappat farten. Antalet anställda ökar inte längre som det borde under en högkonjunktur. De senaste fyra månaderna är ökningen bara 114.000 anställda per månad, men det krävs ungefär 150.000 nya jobb per månad enbart för att hålla jämna steg med befolkningstillväxten i USA.

Bostadsprisuppgången i storstäderna har avtagit i styrka. De senaste årens uppgång på mellan 10 och 20 procent per år kan omöjligt fortsätta på sikt, och stigande räntor verkar nu börja få genomslag. Den preliminära statistiken tyder på att julhandeln bara nådde ungefär samma volym som föregående år. Stigande oljepriser har givit både dyrare bensin, stigande transportkostnader och dyrare uppvärmning – något som under vintern kommer att bli tydligare.

Lång eller djup

Tyvärr räcker det inte med ett eller ett par år med lägre konsumtionsökning för att rätta till de stora obalanserna. Kanske behövs så mycket som tio år med lägre inhemsk tillväxt, högre räntor och ökat sparande innan USA:s export kan komma ikapp importen. Under detta decennium måste ökad efterfrågan i Europa och Japan i så fall tillsammans ta över rollen som världsekonomins motor. Alternativet är en mycket djup lågkonjunktur i USA plus ett brant ras för dollarkursen, vilket skulle få dramatiska effekter på de flesta typer av aktiefonder.

Oavsett lågkonjunkturens längd, så ger högre räntor och lägre tillväxt i USA troligen en dålig utveckling för börsföretagens vinster räknat i svenska kronor. Vare sig omställningen främst sker via högre räntor eller fallande dollarkurs så blir den samlade effekten kraftigt negativ för de flesta aktiefonder.

När investerare runt om i världen försöker undvika att dras med av börsnedgången så är det troligt att säljtrycket främst kommer inom de områden som haft den bästa värdeutvecklingen de senaste åren, alltså småbolag och tillväxtmarknader. Så länge efterfrågan på ökat risktagande varit stor har högriskfonder stigit mest, men känsligheten för ändrad efterfrågan har som jag påpekade förra veckan en mörk baksida.